序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的簡述創業板市場的風險樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。

第1篇

關鍵詞：中小企業 融資難 應對之策

一、我國中小企業融資問題簡述

中小企業在我國社會、經濟發展中的作用不容忽視。首先，中小企業涉及行業廣泛，提供崗位數量龐大，在緩解就業壓力、穩定民生、促進社會和諧等方面的作用不可小覷。其次，中小企業在推動產業技術創新上發揮著越來越重要的作用。再次，中小企業在促進國民經濟發展和推動我國新型城鎮化道路功不可沒。據國家有關部門統計，其數量占全國企業總數比例的98%以上，中小企業產值、增加值、總資產、銷售收入的比例均超過60%，利潤總額的比例超過50%，稅收總額的比例超過40%，提供的就業崗位超過75%。

與此同時，我國的中小企業由于受到其自身及外部環境等諸多因素的影響，融資狀況卻并不樂觀。中小企業的融資長期普遍存在以下現狀：一是融資難，融資缺口大;二是融資渠道單一，缺乏創新;三是中小企業自有資本金偏少，難以獲得充足的間接融資額度;四是融資成本過高，企業負擔沉重。此外，處于不同發展階段的企業可供選擇的融資途徑有著較大差別。在創業階段，中小企業會優選以社區、親友為基礎的直接融資;在成長階段，政策性融資和創業融資是其重要資金來源。在成長期，資金穩定且風險低的商業銀行是中小企業貸款的主要提供者。

企業所處成長周期與融資結構有很大相關性。目前我國大部分中小企業都處于創立期與成長期，其融資結構的特點表現為：一是中小企業的資金來源渠道單一，主要以內部融資為主，絕大部分是業主投資及企業的留存收益，外部融資所占的比重很小;二是中小企業的主要外部融資是以銀行貸款為主的債務融資。當需要進行擴大生產規模時，資金不足的制約作用便顯現出來。

二、我國中小企業融資困難成因分析

首先，是銀企信貸關系問題。一是銀行謹慎貸款。銀企之間存在信貸博弈，銀企博弈過程中，雙方都采取了維護自身利益、尋求收益最大化的行為。由于信貸市場上的銀行與中小企業的信息不對稱，銀行對企業的真實全面的情況，如企業的管理水平、資產質量、現金流量、產品市場前景等，不能完全了解，此時銀行往往不愿承擔較高風險向企業提供資金。銀行對待中小企業貸款需求的謹慎態度，使得中小企業即使愿意承擔更高利率也無法獲得足額貸款。二是融資成本偏高。在資金借貸市場上，中小企業的信息披露并不健全，為了獲取銀行貸款，通常僅披露有利于貸款的信息，而隱瞞不利于貸款的信息。因此，在信息不對稱問題上，銀行處于劣勢，為了獲得企業的真實全面的相關信息，銀行會付出一定的調查成本，同時由于銀行面臨較大的決策風險，為了補償這種風險的潛在損失，銀行往往對中小企業貸款收取更高的利息。

其次，中小企業自身不健全。一是經營狀況不穩定。中小企業建立的時間普遍較短，很多制度尚未健全，會難以避免地存在管理不規范，體制不健全問題，經營管理過程中隨意性很大;產品結構不合理、技術創新能力低，盈利性差。我國中小企業很大一部分為勞動密集型產業，產品技術含量和附加值較低，效益不佳，在市場競爭中處于劣勢地位，存在較高的破產倒閉風險。二是信息不透明。中小企業由于建立的時間較短，信用記錄積累較少，社會知名度較低。為保持較好的企業形象和表現出較高的市場競爭力，中小企業會有強烈的隱瞞真實信息的偏好，從而使信息不對稱問題更加嚴重。三是可抵押資產少。中小企業規模較小，普遍缺乏足夠的可抵押不動產，而無形資產價值又難以量化，無法滿足金融部門抵質押物的要求。加上融資時抵押程序煩瑣、各種費用較高，在時效性和成本上對中小企業融資也產生的阻礙。四是易出現失信違約行為。中小企受到的外部監督和制度約束較大型公司少，且許多經營者誠信意識缺乏，這就使得企業在還款還息等方面出現的違約情況較多。

再次，社會融資環境存在缺陷。一是政策上的歧視。為了規范和穩定金融市場，國家對金融創新的限制較嚴，難以催生出大量為中小企業服務的金融機構。二是政府長期以來對中小企業融資提供的信用擔保基金過少，扶持力度欠缺，中小企業受益不均。三是金融機構貸款投向一定程度上也存在企業性質或規模的歧視。同時，證券準入市場較高，創業板和中小板市場有待完善。債券發行對公司最低凈資產、信用等級、擔保人資信等都有嚴格要求，股票市場也對企業的成長性預期、信用評級、盈利狀況等諸多方面的硬性要求，中小企業通過有價證券方式獲得外源性資金的難度極大，外源融資中又缺乏其他可行的直接融資方式，因此外源融資被局限在了獲得資金有限的間接融資上。

最后，金融體系的限制作用。第一，大型國有商業銀行的信貸行為是被動的，它取決于國有企業和漸進改革對金融資源的需求。國有金融體制對國有企業的金融支持和國有企業對這種支持的剛性依賴加據了中小企業融資困難。第二，國有大型專業銀行基于成本效益原則考慮，不大愿意向周期短、風險高的中小企業貸款，更偏愛大型企業和項目。第三，銀行對中小企業辦理票據承兌和融資業務的審批流程繁瑣，結算渠道阻礙頗多，難以滿足中小企業資金周轉時效性要求。第四，信用及擔保體系不健全。中小企業信用制度不完善、信用體系發育程度低下和失信行為的蔓延，給中小企業健康發展帶來了很多實際損害，嚴重影響了中小企業融資。信息不對稱使銀行及其他金融機構獲取中小企業的信息成本較高，在道德風險和逆向選擇風險的影響下，銀行的貸款積極性也大大降低。雖然我國很多省市建立了中小企業信用擔保體系，但是存在諸多缺陷。如擔保機構注冊資本質量不高，擔保體系不健全，分布很不平衡且規模普遍較小，運作管理方式上存在缺陷等。

三、我國中小企業融資難的解決方案

（一）發揮政府的引導作用

一是加大對中小企業的融資優惠。二是扶持政策性銀行，協調銀企合作關系。三是發展多層次融資體系。逐步建立起由政策性銀行、社區銀行、中小型商業銀行、小額貸款公司及擔保類非銀行金融機構等在內的多層次融資體系，為中小企業融資拓寬道路。四是加強銀企對接。通過銀企對接活動，提高資金配置效率，促進銀企間建立互惠互利、誠信合作的關系。五是設立中小企業專項基金。政府通過設立各專項基金，為中小企業技術進步、產品開發、出口銷售等開展專項融資服務。

（二）提升銀行的服務水平

一是建立適應于中小企業特征的服務體系。使金融產品和服務更具針對性。同時，簡化審批程序。縮短決策流程減少審批層級將更好地滿足中小企業經營性貸款的時效性要求。二是加強中小企業專營服務機構建設。多地銀行建立專營機構，將中小企業業務獨立開來。開辟中小微企業貸款審批專用通道，貸款審批流程呈現出標準化、專業化、簡約化特征。

（三）加強中小企業自身建設

一是企業管理水平的提升。主要從提高人才素質和健全管理制度入手，通過不斷優化管理制度，建立規范的運營體系，使企業的發展更加穩定。二是著力技術創新，提高質量和效率。利用好自己的核心優勢，提高企業在市場上的核心競爭力，改善企業的存貨周轉情況和現金流狀況。三是盡可能信息公開化。只有具有更透明和優質的信息，企業才能在銀行體系建立一個良好的企業信用存儲記錄。長遠來看，也可以獲得更多的融資機會。四是積極尋求新的融資方式。中小企業可以引進熟悉金融工具的專業人才，對企業的情況進行全面評估考量，然后選擇最有效最節約成本的現代融資方式。

（四）完善資本市場體系

中小企業的特點和融資現狀是創業板市場推出的重要背景因素。2009年10月，我國創業板市場正式開啟，為中小企業提供了避風港和融資途徑。但是，出于保護投資者利益，創業板市場設立了較高的門檻。大部分零散、科技含量低的中小企業可望而不可及。因此，政府應進一步推進創業板市場的發展和完善，結合中小企業的規模、行業、資產等特征更加適應眾多中小企業的融資需求和融資特點，進一步拓寬中小企業融資渠道。

（五）拓展融資渠道

政府、金融機構、企業自身都在融資渠道拓展方面進行了積極探索。一是中小企業私募債券。2012年4月，為豐富中小微企業融資渠道，證監會研究推出中小企業私募債券。二是聯保貸款。聯保貸款是指3-5家企業形成互助互信的聯合體，共同提出流動資金貸款申請，銀行根據各企業具體情況及聯合體整體情況，分別授予各個企業貸款額度。這種融資模式既降低了銀行的貸款風險，也提高了中小企業的融資效率。三是拓展融資租賃業務。融資租賃是指出租人根據承租人對供貨人和租賃標的物的選擇，由出租人向供貨人購買租賃標的物，然后租給承租人使用。這是解決中小企業融資困難的一種十分便捷的方式，而且租賃融資屬于表外融資，企業財務報表的負債項目中不會體現，因此對企業的資信狀況不造成影響。四是抵押貸款新模式。企業可根據自己的實際情況，充分利用應收賬款抵押、訂單抵押、庫存抵押等融資方式解決融資需求。

（六）加強信用及擔保體系建設

一是建立中小企業信用等級調查評定體系。盡快建立和完善全國范圍內的征信機構、信用體系，這樣才能達到金融體系的有效配置。二是分類監管，建立有效的信用獎懲機制。加大對失信企業的懲戒，促使企業降低違約風險和道德風險的發生。三是發展立足中小企業的擔保機構，應培養一批實力強大、輻射廣泛、管理規范的融資擔保公司，財政資金應加大對其投入，支持和鼓勵中介機構為民營企業發展服務，為那些市場效益好、信用資信合格的民營企業的融資需求提供信貸擔保服務。同時鼓勵、支持和引導社會資本進入擔保行業。四是加快組建再擔保公司。中小企業再擔保有限公司一般不以盈利為目的，不與融資性擔保機構開展業務競爭。再擔保公司可以增強擔保機構實力，提高其抗風險能力。五是建立聯保融資以提升擔保實力。建立以融資性擔保機構為載體的投融資體系，組建中小企業擔保聯盟，實現產業集群中小型企業的聯保融資。

（七）強化對民間借貸的規范引導

第2篇

【關鍵詞】私募股權基金；杠桿；法律機制

自2010年以來，受經濟持續高位增長、貨幣供應量上升等因素影響，流動性過剩問題凸顯，這為經濟帶來了巨大的通貨膨脹壓力。面對不斷攀升的CPI，民眾儲蓄意愿逐漸降低，導致部分資金從銀行撤出，催生了理財產品、民間借貸的火爆行情。

另一方面，為我國創造大量就業機會并為GDP做出巨大貢獻的中小民營企業，卻因為融資難而陷入困境，部分企業不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發了一系列社會問題和刑事案件。

融資難的原因，是目前傳統的融資方式中，無論是銀行貸款、IPO，還是票據、債券等工具融資，中小民營企業常被拒之門外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場中的流通渠道單一，造成現金不能有效的轉化為實業資本。

這也正是自2009年后，具備投融資服務功能的PE能中國遍地開花的原因。作為一種歐美國家的舶來品，PE模式在中國低調發展了10余年后，終于大規模登上了中國金融市場的舞臺。

一、PE投資模式簡述

（一）PE簡介

PE是私募股權投資（英文Private Equity）的簡稱，作為服務實體經濟的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開的方式從上游高凈值人士、現金流充足企業等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長性較高的未上市企業中，待被投資企業發展、股權升值后以上市、股權回購、股權轉讓的形式退出獲利。

從PE的中文名稱“私募股權投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財產品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風險相對不可控，為避免投資風險演變為社會問題，《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件的解釋》及國家發改委相關政策規定，PE通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑公開宣傳并向社會公眾募資是被禁止的；股權投資表述的是資金用途，是投資到企業的股權當中。根據《貸款通則》有關規定，PE不能從事放貸業務，因此其投資的主要對象是非上市企業的股權，所以稱為股權投資。

（二）PE模式的價值體現

1.PE可豐富我國投資理財市場

時至今日，因為銀行儲蓄安全性高的原因，公眾最為認可的理財方式仍是將現金存入銀行，根據《商業銀行法》規定，銀行應當保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔心發生損失的風險。但是，銀行儲蓄也并非高枕無憂，隨著通脹持續，公眾越來越多地意識到儲蓄利率如果低于通貨膨脹率，實際利率就是負數，獲得的利息很可能不夠彌補本金貶值部分。

以上正是近年證券基金、銀行理財產品、民間借貸市場火爆的原因之一。為了實現財富保值，人們更愿意冒一定風險將資金投資于能產生相對高回報的產品和項目。就投資理財而言，目前仍是賣方市場，雖然投資門檻相對較高，但產品仍供不應求，在此背景下，投資者面對投資理財機構一些不規范的操作也無可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。

PE在我國發展近二十年，已是一種相對成熟的投資理財工具。雖然一般僅針對企業和高凈值人士，但模式靈活，產品個性差異較大，將會在我國投資市場中占據重要位置，對豐富和完善我國投資理財市場意義重大。

2.PE可有效緩解中小企業融資難問題

因我國信用體系不健全，中小企業在向銀行貸款時需越過許多門檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業被擋在了銀行門外。而創業板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無幾。

根據前面所述，PE是以非上市股權為主要投資對象，向目標企業提供資本金，用于支持被投資企業開發新產品、增加流動資金、進行行業內的并購重組等，待企業發展成熟后通過IPO或出售股權的方式退出所投資企業。PE重視“價值創造”，企業價值的加速增長過程就是股權投資的價值創造過程。因此，只要企業有成長潛力和空間，均為PE投資的潛在對象。這正好彌補了銀行等融資機構重企業現有實力，輕未來發展潛力的缺陷。

二、PE模式在投融資中杠桿功能運用

所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過結構化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進入，從而達到滿足資金需求預期的一種投融資模式。實現杠桿功能的原理是通過參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動更大規模資金進入。

（一）杠桿功能實現模式

1.案例

本部分引用一個真實案例對PE杠桿功能做詳細介紹。

一家大型民營房地產公司（下稱“地產公司”）與國內某知名信托公司（下稱“信托公司”）達成協議，由信托公司發行集合資金信托計劃為地產公司項目（地產公司為該項目新設一家項目公司）募集開發資金。具體操作模式為：①信托公司發行信托計劃募集資金人民幣10億元，信托計劃受益人分為優先、劣后兩級，優先級份額8億元，劣后級份額2億元。在信托計劃清算時，首先支付優先級受益人本金并滿足優先級受益人每年8%收益，之后再支付劣后級受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級受益人分配。其中，2億元的劣后級信托計劃份額由房地產公司認購。②房地產公司出資成立一家私募股權投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權投資基金（有限合伙），信托公司作為LP出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬；④有限合伙企業以增資擴股形式將10億元資金注入項目公司，并與地產公司簽訂對賭協議，2年投資期屆滿，項目公司未清算，由地產公司按投資金額*（1+24%）的價格回購合伙企業所持股份；若項目公司已清算，投資收益不足24%，由地產公司補足，投資收益超過24%，超過部分由合伙企業享受。

2.杠桿功能體現

常規PE的核心功能在于價值創造，即為被投資企業提供管理、營銷、渠道、人才等支持促使企業價值快速增長，此過程就是股權投資的價值創造過程，也正是PE有別于其他債權性融資工具之處。

PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來是PE在全國興起后，部分地區因專業人才匱乏，不具備幫助企業實現價值創造的能力，退而求其次創新運用PE從事自融資時開始的。

在投資者擬投項目或企業自融資時，均可作為發起人利用PE杠桿功能撬動更多資金參與。根據發起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團公司中使用較為普遍，當集團下屬投資公司有多個優質擬投項目，而自有資金不足以支撐對所有項目投資，同時其中某擬投項目正是集團的下屬項目公司時，便會由投資公司發起成立PE基金，并認購部分投資份額，從而撬動其他投資人加入。但是，大多數中小企業在利用PE杠桿功能時，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開闡述。

（1）投資杠桿功能

所謂PE投資杠桿功能，是在運用PE基金進行投資時而言，當投資人資金不足以滿足企業融資需求或者因考慮風險等問題不愿全額進行投資時，承諾負責一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。

在本文案例中，地產公司有2億元資金可用于投資，而項目公司的資金缺口為10億元，為了爭取該項目，地產公司引入信托公司參與，由后者負責籌集另外8億元資金。地產公司用2億元資金撬動了8億元資金進入。因項目公司是地產公司全資子公司，信托公司與項目公司存在信息不對稱問題，而地產公司則完全知悉項目公司情況，因此，地產公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。

（2）融資杠桿功能

所謂PE融資杠桿功能，是針對企業運用PE進行自融資而言，當企業有融資需求，且項目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業發起成立PE基金并由其或者股東承諾認購一定的份額，所募集的資金用于彌補融資企業資金缺口。使用PE融資杠桿功能時，一般通過結構化收益將項目公司方LP設為劣后級，從而首先滿足其他LP的投資收益。

在本文案例中，項目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發起成立PE基金，項目公司股東通過認購信托計劃份額間接承擔了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動了8億元資金進入。其中，地產公司作為項目公司方的投資人不僅被設計為信托計劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。

（二）杠桿功能運用的法律邏輯

1.PE的法律邏輯

根據民法原理，對于私權利而言：法無禁止即可為。PE作為一種商業模式，只需不違反法律、法規和規章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀八十年代進入中國以來，在立法空白的狀況下一直存續的原因。

早期的PE一直在規范性文件的指導下運作，直到2005年11月國務院10部委聯合了第一部比較具體針對國內創業投資企業的部門規章《創業投資企業管理暫行辦法》，此為我國目前為止唯一、專門的對屬于PE范疇的創投企業進行界定、規范的法律，也是私募股權投資領域最為全面、效力最高的一部法律規范。

2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》及2008年6月規范性文件《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》正式實施后，信托制PE作為私募股權投資中的一種重要模式獲得了法律的保護。

2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過，未將PE納入該法，國家發改委繼續履行對PE的管理職責，目前PE運作主要依據國家發改委和地方的規范性文件。

2.PE募資的法律邏輯

PE模式杠桿功能體現在于能撬動更多資金參與，實質仍是一種募資行為。目前我國法律對民間募資行為進行了嚴厲的限制。其一便是募資時不得以吸儲方式進行，吸儲的典型特征為向社會公眾募集資金并承諾固定回報。《商業銀行法》對非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止。《刑法》針對該行為規定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應當以私募的形式募集資金，所謂私募，根據國家發改委《關于促進股權投資企業規范發展的通知》規定，是向特定的具有風險識別、承受能力的合格投資者募集，不得通過在媒體公告、在社區張貼布告、向社會散發傳單、向公眾發送手機短信或通過舉辦研討會、講座及其他公開或變相公開方式（包括在公共場所投放招募說明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進行推介。股權投資企業的資本募集人須向投資者充分揭示投資風險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。

3.結構化投資收益的法律邏輯

通過結構化投資收益，使發起人和投資人享有不同順位的收益分配權，有助于消除投資人因信息不對稱而產生的顧慮，合理的結構化設計是PE杠桿功能能否實現的關鍵。

我國《公司法》規定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。可見《公司法》未限制股東自主約定利潤分配。

《合伙企業法》規定，有限合伙企業不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協議另有約定的除外。可見，《合伙企業法》同樣也賦予了有限合伙企業合伙人自主約定利潤分配的權利。

《信托法》規定，共同受益人按照信托文件的規定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。

4.股權投資的法律邏輯

從融資形成的法律關系而言，融資分為股權融資，債權融資和夾層融資。股權融資包括PE基金融資，發行股票，配股等，債權融資包括借款，發行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設計，我國無成熟產品。

目前我國中小企業債權融資主要依賴銀行、信托等金融機構進行間接融資，原因之一是我國非金融機構從事債權投資受到法律的嚴格限制。《非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法》規定，未經中國人民銀行批準，擅自從事發放貸款活動，視為非法金融業務活動，情節嚴重需承擔刑責。因此，所募集資金用于從事債權投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權投資可為。

三、PE模式在融資中的杠桿功能運用要點

（一）融資項目有良好盈利預期

PE杠桿功能實現，也是一個完整的PE投資流程，擬投項目基礎條件至關重要，是否有成長空間，是否有發展潛力，是否能持續盈利保證投資人基礎收益是投資人關心的問題，這關系到日后所持股權的變現能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項目股東承諾回購股權，確保投資人收益。

（二）管理人具有較強的實操能力

無論投資還是自融資過程中，招募資金的一方作為發起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優質的項目還不夠。投資人更希望在得到回報承諾后，有一個享有豐富經驗的“操盤手”為其落實投資收益，保護本金安全。另外，PE的核心功能在于價值創造，優秀的管理團隊除了能協調好各方關系之外，還能協助被投企業實現價值提升，為投資人創造超額收益。

（三）合理的投資收益結構化模式

投資收益結構化之目的，在于當信息不對稱時，由掌握信息較多的發起人一方，承諾讓其他投資人優先實現收益，當收益低于預期時用自己本金保證其他投資人收益，從而給予其他投資人信心。合理的投資收益結構化模式，是達到募資效率與自身風險控制的平衡，即在合理時間招募到足夠的額資金，并且不因此將自身風險過于放大。當然，如果發起人有足夠信心，當自身風險被放大時，也可通過調整超額收益的分配比例用高收益平衡自身背負的高風險。

第3篇

目前，我國上市公司*股東權益的保護和監督機制的完善倍受關注。如何平衡財產權與控制權之間的關系，如何減抑內部人控制的消極現象，如何有效防范經營管理人員濫用權力，是改善公司法人治理結構的關鍵內容。與此相關，獨立董事制度作為其中一個重要舉措，正在各地試行并悄然升溫。近兩年來，滬、深兩市已有十多家A股公司引入“外腦”**. 2000年4月，國家經貿委在全國企業管理工作會議上提出今后將在大型公司制企業推行獨立董事制度；證監會與國家經貿委新近公布的《關于進一步促進境外上市公司規范運作和深化改革的意見》的第六部分提出“逐步建立健全外部董事和獨立董事制度”，規定了獨立董事享有四大權力***；《證券公司內部控制指引》第一節第十五條要求“公司必須嚴格按照現代企業制度的要求，健全符合公司發展需要的組織結構和運行機制，充分發揮獨立董事和監事會的監督職能，堅決避免內部人控制現象的發生”；《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（2000年9月送審稿）已有關于獨立董事制度的較為具體的規定。此前，《上市公司章程指引》規定“上市公司可以設立獨立董事”（任意性規定），一些在海外上市的國有公司已開始按所在交易所的要求設立類似的“獨立的非執行董事”。（如香港聯交所要求其上市公司至少有兩個以上獨立的非執行董事。）不過，總體上看，獨立董事制度在我國才剛剛起步，正處于嘗試和摸索當中。有關法律制度尚未成型，實踐操作也比較混亂。一些地方和企業紛紛延聘的各類 “獨立董事”真可謂五花八門，甚至檢察官也欣然前往、慨然受命[①].設立獨立董事的初衷也不一而足，有的是為了“保護中小股東的利益”；有的是為了“加強公司內部控制，制約經營管理人員”；有的是為了“預防國有企業中的職務犯罪、監督國企運營”；有的則是利用董事的“社會形象”來提高公司的“社會公信力”[②]等等。實際上，獨立董事究竟是一種什么樣的制度，連一些擔任獨立董事的人本身也不甚了了。我國為什么要設立獨立董事制度？其意義何在？獨立董事的人選（資格）、人數比例、任期、酬薪、職權、責任如何？尤其是該制度與我國監事會制度有什么關系？這些問題均有待討論。本文先簡述英美公司法上的獨立董事制度并分析其存在的機理；然后說明我國上市公司監督機制的法律建構及其不足，最后探討獨立董事制度與上市公司監事會制度改革之間的關系，結論認為，結合我國上市公司的實際，從完善公司的監督機制出發，應明確界定并合理整合獨立董事制度與監事會制度的功能，分清其不同性質。在二者之間，不宜忽視、更不能撇開上市公司既存的監督結構。首先應著力于現有監督資源的充分挖掘、有效利用和積極改進，不可迷信獨立董事、更不能以之取代監事會；其次，在改造監事會制度的過程中，可以考慮借鑒英美獨立董事制度的一些長處，即在經營層面上（業務決策和執行監督）引進“獨立董事”，以“獨立董事”機制強化董事會的內部控制；以適當比例的“獨立監事”來重塑現有監事會的結構，通過監事會的“實在化”和規范化，使監事會能真正監其事、負其責。

一、英美公司法上的獨立董事制度及其存在機理

獨立董事概念來自英美*.不過，英美公司立法上并沒有董事種類的明確劃分，而且，“董事”這一指稱本身也沒有特別的定義。例如，依英國1985年公司法，董事是指“任何在事實上具有董事地位的人，而不論這些人在具備此種地位時的稱謂如何。”[③]在實踐中，公司章程特別是學者們在理論上對于董事會的構成員有不同分類或提法。其中，在英國法上，常見的有經營董事（executive director ）與非經營董事（non-executive director ）（又稱執行董事與非執行董事）、全職董事（whole time director）與兼職董事（part time director）之分[④].在美國法上，與上述經營董事相當的是管理董事（management director）*，與非經營董事相當的是外部董事（outside director）。但美國法上的外部董事又與內部董事（inside director）這一概念相對應。據公司法學者的解釋[⑤]，內部董事一般指公眾持股公司中，具有管理層行政職位（executive position with management）的董事。可見，在這一意義上，內部董事基本上與管理董事無異。但是，美國法上廣義的內部董事不僅包括作為公司高級雇員的董事，也包括與公司之間存在某種經濟利害關系、因而受到公司管理層影響的其他人。例如，因向公司管理層提供服務（業務）或咨詢而與其有經濟利害關系的投資銀行家、律師、供應商或其他人。外部董事指公眾持股公司中不具有管理層行政職位的董事。廣義的外部董事包括外部相關（affiliated）董事和外部非相關（unaffiliated）董事。二者的區別在于是否與公司有切實利害（經濟）關系（significant economic relationship）。因而廣義的外部董事包括上述與公司有利害關系的投資銀行家、律師、供應商和其他人。它與狹義的內部董事相對應。而狹義的外部董事僅指外部非相關董事。它與廣義內部董事相對應。

美國法上的獨立董事（independent director）是指公眾持股公司中非公司官員（officers）或行政人員（executives）的董事。他們需在公司進行的交易活動中沒有實質性的、直接或間接的經濟利害關系。[⑥]可見，獨立董事與兼職董事、外部董事相近，但亦有所區別。一般來講，在外延上，前者較后二者要求更嚴、范圍更窄；在內涵上，前者著眼于價值判斷，強調董事與公司之間在利益（主要是指公司商務活動中的利益）上的獨立性；后二者中，兼職董事強調董事的服務時間或方式；而外部董事則著眼于董事與公司組織本身或經營管理層（內部人）之間的關系。所以嚴格地說，獨立董事僅與狹義外部董事（廣義外部董事當中的一部分）的外延相同，而內涵則有異。一些著者有時籠統地將獨立董事與外部董事等同起來、互換使用，這是因為美國法上所稱外部董事一般指其狹義。獨立董事的顯著特點是：（1）獨立董事是公眾持股公司中的董事會或委員會成員；（2）獨立董事不得為該公司雇員或經營管理人員；（3）在公司交易活動中無實質利害關系（或與公司管理層無重要經濟聯系）。這當中，根本點在于獨立董事之“獨立性”。至于怎樣才算“獨立”并無嚴格統一的標準。例如，在通用汽車公司的公司治理模式中，獨立董事意味著與公司沒有業務或其它的關系（通用汽車公司董事會備忘錄）。美國機構投資者協會（CII）建議提名委員會、報酬委員會以及審計委員會所有董事均為獨立董事，要求獨立董事“與公司唯一的聯系即其董事職位”[⑦].美國法學所（ALI）在1994年頒布的《公司治理原則》（第1.34條）中提出，外部董事的獨立性須根據他們與執行董事和管理層有無“重要的關系”（significant  relationship）來判定，所謂“重要的關系”包括：“在過去三年內曾受雇于該公司；是公司業務主管人員的直系親屬；直接或間接地與公司發生金額超過2萬美元的交易；受雇于為公司提供服務的律師事務所或投資銀行”等等。美國律師協會（ABA）在“ABA Guidebook”中認為：“只有董事不參與經營管理，與公司或經營管理者沒有任何重要的業務或專業聯系，他或她才可以被認為是獨立的。被認為與獨立不符的環境和各種關系通常包括：（1）與某個主要的高層管理人員存在密切的家庭或類似關系；（2）與公司具有對公司或該董事有重大意義的業務或專業聯系；（3）與公司存在持續的業務或專業聯系，不論該聯系的意義是否重大，只要其持續地與高層管理人員打交道，例如公司與投資銀行或公司律師之間的關系。”而且，上述條件只是“獨立”的必要條件而非充分條件。值得注意的是，根據美國NYSE、AMEX和NASDAQ公布的最新規則（2001年6月14日生效），對審計委員會之“獨立”（independence）的定義均包含以下基本標準：（1）與公司無商業關系（businessre lationship）；（2）非公司雇員或公司行政官員（executive officer）的直系親屬；（3）與公司任何行政人員（executive）之間不存在“交叉性報酬委員會”（crosscompensation committee）*的聯系。但具體而言，NYSE公布的規則與后二者又稍有不同**.總之，一般來說，所謂“獨立”，主要指實質意義上、與公司、公司經營管理層（尤其是在公司商務或交易活動中）利害關系上的獨立，或者說，無任何直接或間接的利害關系（disinterested）。

獨立董事制度及其功能在英美法上經歷了一個發展過程。傳統上與獨立董事近似的是公司外部的所謂“掛名董事”或“顧問董事”，其專職工作一般是其他公司的專職董事或高級官員，他們作為非執行董事的兼職工作時間則非常有限。其作用也僅止于出席董事會，就公司業務提供咨詢、建議，因而一般被視為善意的業余者或旁觀人[⑧].在美國，《1940年投資公司法》第10（a）條即規定40%以上的董事須為“獨立人士”，但這類董事的實際作用仍十分有限。近幾十年來，尤其是八十年代以來，隨著管理層權力的愈益擴張，對內部人控制進行反控制的需要也在增長，股東權利運動亦隨之興起。正是英美公司發展的現實背景-主要是大公司日趨嚴重的權力濫用問題-成為獨立董事作為一種制度全面強化之機捩。1992年，英國著名的“Cadbury Report”（即《社團法人管理財務概述》）在其“最佳經營準則”中提倡“董事會中應有足夠多的有能力的非執行董事，以保證他們的意見能在董事會的決策中受到充分的重視。” 并建議公司董事會應該至少有2名非執行董事，其中至少有2名是完全獨立董事。“Cadbury Report”的有關內容被倫敦證券交易所吸收到上市規則中，并且融合進了實際的市場操作。其后，美國Hampel  Committee于1998年發表“Hampel Report”報告，基本支持“Cadbury Report”的構想（同時亦認為企業營根據具體情況具體運用）。實際上，早在1977年，美國NYSE即要求每家上市公司，必須在限期內設立一個專門由獨立董事組成的審計委員會，獨立于管理層，獨立進行判斷。1998年，美國NASDAQ在其公司治理要求中進一步明確，申請上市公司的董事會中必須至少有2名獨立董事，他們不能是公司或其子公司的經理或雇員，也不能是和公司有關系且這種關系會影響他們作出獨立判斷的人士。世界銀行1999年一項研究表明：“獨立董事與較高的公司價值相關，具有積極的獨立董事的公司比那些具有消極的非獨立董事的公司運行得更好，國際機構投資者將日益需要公司的董事會中包含越來越多的獨立非執行董事。”[⑨]

在許多歐美國家，強化獨立董事制度的趨勢比較明顯。這主要表現為：（1）獨立董事人數、比例增加。美國企業董事會中獨立董事人數較多，有的甚至超過一半。如摩托羅拉公司董事會14位成員中有9名獨立董事；美林集團董事會16位成員中有11名獨立董事。據1989年洛爾施（Lorsch）的研究結論，《財富》前1000家公司的董事會中74%為外來董事[⑩].1993年美國的一項調查表明，在紐約證券交易所上市的公司中，設置審計委員會、報酬委員會和提名委員會的分別占98.5%、95%和60%.這三種委員會中外部董事（獨立董事）分別占到100%、100%和80%[11].世界經合組織（OECD）在“1999年世界主要企業統計指標的國際比較”報告中專門列項比較了董事會中獨立董事成員所占的比例，其中，美國為62%，英國為34%，法國為29%.（2）獨立董事法律地位上升。如紐約證券交易所和倫敦證券交易所以法律文件*的方式分別提出了上市公司董事會及有關委員會的設置標準，明確了獨立董事的構成要求（比例）和資格限制等。根據美國證券交易委員會（SEC）最新規則，審計委員會至少有三名獨立董事，而且該委員會所有成員必須通悉財務（financially literate），其中至少有一位是財務專家，同時詳置具體要求[12].（3）獨立董事作用范圍擴大。從掛名、顧問到實司其職、從業務咨詢到業務監督、財務監督以及某些重大或特別事項的表決，相應成立提名委員會、報酬委員會、審計委員會以及為解決專門事項而臨時設立的各特別委員會[13].其中，提名委員會負責董事的提名；報酬委員會批準管理層的酬薪；審計委員會的職能最為突出，它主要負責薦舉獨立的審計師、核查審計報告，并與獨立審計師共商審計計劃和公司內部控制事宜，以阻卻管理曾對外部審計人的不當控制；特別委員會決定派生訴訟、公司兼并等重要事項。（4）獨立董事責任的加重。即對于獨立董事注意義務或善管義務獨立董事的注意義務標準盡管與集董事和職員身份于一身的執行董事有所區別，但獨立董事亦為董事，因而必須履行作為董事應有的注意義務。例如，美國新澤西州商事公司法中，要求包括獨立董事在內的所有董事必須遵守通常注意義務標準，不得因其掛名、顧問而例外，而且，任何股東皆有對其提起訴訟的權利。由于責任重大，獨立董事往往購買保險以防不測的風險責任。

英美公司法采用獨立董事制度及其近年來的發展有多方面的原因。其主要原因在于：首先，所有權與經營權（控制權）分離、現代公司管理的專業化和技術化要求以及大量股東對投機利益的追求等，使得公司的實際控制權不可避免地旁落于經營管理人員之手，造成股東大會乃至董事會的形骸化[14].而為了公司利益，對這種控制權的反控制實屬必要。但由于英美大型公眾持股公司的股東人數眾多、股權高度分散，“大量股東使成本成為一個嚴重的問題。”[15]事實上不可能由各個股東分別或共同監督和控制。而且，由于搭便車問題的存在，單個股東進行監督的動力不足，因此聘人看守經理人員成為必要（董事會及審計委員會等）。從公司以外借助“外腦”力量，對于彌補自身信息、經驗等業務或技術上的不足-尤其是對于克服內部利益掣肘-不失為明智選擇。而且，通過對外部董事的構成、來源等的營造，也是發展公司的公共關系和樹立良好公眾形象的一個重要途徑。（在美國，擔任獨立董事的主要是資深的公司高級主管或大學教授，也有政府部門的退休官員等。）其次，與德、日等國不同，英美公司的治理結構一直采用單層制或一元制（英美法一貫強調股東自治，一般認為股東自然會關注管理層的制約）。即只存在股東大會與其選舉產生的董事會這一層結構關系。既不存在雙層制或二元制條件下那種位于股東大會之下、董事會之上的監事會；也不存在并列制或混合制條件下那種與董事會平行的監事會。從公司組織上看，監督機構內含于董事會之中。從這種既定傳統的結構關系出發，為了加強對公司內部人（經營管理人員）的權力監控尤其是財務約束，有必要在董事會內部以相對“獨立性”的力量增加監督資源、強化制衡關系。這樣，一方面尊重傳統、保留傳統的制度優點（如經營權力自主、節約成本等），避免過度變革帶來結構性震蕩；另一方面，盡力克減權力專橫與濫用、相關利益者共謀的道德風險或自我監督的不力等弊端。當然，實際上，英美公司監督機制的構成并不單在公司組織內部完成（參見本節后面有關內容）。最后，八十年代以來興起的股東權利運動也促進了獨立董事制度的發展。這一運動使董事會在最為重要的公司事務管理方面受到股東會的約束，股東在董事尋求表決時能夠提出自己的建議和條件，法庭則通過嚴格執行董事義務來維護股東利益。九十年代，美國出現許多著名的公司紛紛解雇首席執行官的。可以說，“即使在股票所有權高度分散的美國，所有權的作用也是存在和巨大的。”[16]而獨立董事一般由獨立董事組成的提名委員會提名，然后經股東會選舉或同意，大股東沒有特別理由不得予以否決，從而較少受內部人干涉而能代表公司利益，這在一定程度上適應了保護股東利益（主要是保護小股東利益）的要求。例如美國公司里的執行董事中，許多人本身就是大股東，經常出現的情況是董事長既是大股東又是CEO，因此，非執行董事主要是代表這些執行董事之外的投資者的利益，其實主要是保護小股東的利益。

但是，必須明確，獨立董事制度盡管在英美確有其存在的余地并且有所發展，但如果我們將其置于英美公司監督機制的大背景上考量，就不難發現，獨立董事發揮的監督作用必須依賴于一定條件。而且，這種作用即使是必要的，也是比較有限的。首先，英美公司監督機制*并非主要由獨立董事制度完成，更非單由獨立董事制度完成。獨立董事所組成的委員會或主要由獨立董事組成的委員會“與其說是董事會這個管理機構的組成部分，不如說是公司負責執行業務的管理機關的組成部分。”[17]獨立董事的監督只是業務執行層面上、董事會內部的督導與約束。準確地說，是“透過執行（經營決策）的監督”。因此，獨立董事所發揮的作用與其說是監督作用，不如說通過科學、公正的業務參謀、指導、決定而發揮董事會內部控制作用。

其次，獨立董事功能的發揮有賴于與一系列相關的制度安排和環境條件之結合，舍此，獨立董事的作用將頓失依憑、無由施展。這些相關因素主要有：（1）股東大會、董事會尤其是股東本身的制約能力。股東大會仍享有重大事務的決定權（如董事任免、重要財產處分等），并明確某些重要權力由股東大會與董事會共享；董事會（內部董事和高管人員）自身具有直接的經營、執行方面的自律約束；股東擁有的現實救濟手段比較廣泛，例如中小股東享有提起直接訴訟和派生訴訟的權利、提案權、請求公司或多數股東購買股份的權利、、請求法院解散公司的權利（英國），另外還有累計投票制、限制多數股股東表決權、多數股股東對少數股股東負有特別義務等法律安排。（2）臻于完備的具體規則。例如證券交易所對上市公司規定的各種自律性規則、嚴格的信息公開制度、獨立審計員制度（英國）、各項制度的具體操作規程等等。所有這些規則均融入有力的利益督導機制，由于對利害之趨避，這些規則往往能發揮積極的約束作用。（3）董事信義義務之傳統。這一傳統在理論上和實踐中均有重要的現實影響。一方面，相關的制度安排和法律規定、公司章程有關具體程序、責任等內容周密詳備，便于操作；另一方面，以信義為內容的非正式規則（即有關董事忠誠、注意義務的理念、定勢或者習慣、傳統等）也發揮著積極的“制度”性作用[18]，即能夠降低成本。（4）經理市場的競爭。英美經理人才資源相對豐富，流動的人才機制是經理人員難于安枕無憂。（5）股票市場的壓力。英美股市相對發達而規范，具有高度流動性。通過購并、接管形成更換經營管理層的壓力。（6）破產風險的激勵。破產將使經理人員飯碗被端、聲譽受損，這是約束經理人員的重要力量。（7）機構投資者的監管。盡管與德國等相比，英美商業銀行的監督作用相對較弱，而且，機構投資者并不總是與公司或中小股東利益一致，但由于銀行和其他機構投資者具有真正的商業化理性，而且實力強、影響大，其作為債權人或股東，能以有效的方式深入公司內部、關心并監督（或指導）公司經理層的行為，在參與公司治理、制衡公司內部權力方面有一定積極作用。

最后，還需指出，獨立董事制度自產生以來，學界對其一直臧否不一、褒貶有加。不僅是該制度的某些缺點頗受詰難，甚至該制度存在之必要也遭到懷疑。關于董事之“獨立”及其作用，反對意見主要有：（1）獨立是不可能的。 “獨立”難有明確、嚴格的標準；即使有這樣的標準，也是不便操作的。更主要的是，“獨立”是根本不可能的，因為獨立董事即使不為酬薪，至少也可能為自己所關注的權力、聲譽、地位等所左右。而且，獨立董事要想發揮作用，就必須出席董事會，且不得不與管理曾經常接觸，以了解公司業務乃至秘密。在這種情況下怎么可能做到“獨立”？事實上，獨立董事往往與其他董事具有共同利害，他們所思所為大致如出一轍。（2）獨立是不可靠的。即使做到嚴格按要求選任獨立董事，而且獨立董事確也“獨立”行事，但這種“獨立”對于公司究竟價值幾何？“提倡設立獨立董事的人的致命錯誤就是將‘獨立’與公正混為一談。”“如果獨立董事獨立于管理層，那么他事實上不對任何人負責，沒有理由相信這樣一個人會比執行董事帶來更好的業績。”[19]另外，獨立董事有無足夠的時間、精力和必要的素質、能力，從現實來看也不無問題。不少獨立董事逃避風險、見風使舵，看行政總裁臉色行事，實際上仍受制于管理層。他們的作用僅是過閱一下提案或者僅是“坐在桃花心木桌子旁享用免費午餐”[20]而已。因此，一些執行獨立董事制度的公司照樣存在監督不力問題。（3）獨立是矛盾的。在獨立董事自身的報酬與監督動力之間、監督效力與“介入”深度、獨立程度之間往往存在極大的矛盾。如果獨立董事在公司有所取，則難保其決策不偏不倚；如果無所取，則又可能不負責任。同樣，如果介入公司管理過深，則不可能保持中立；如過對公司事務知之甚少，則又不可能實施有效監督。因此，獨立董事不得不經常面對兩難境地而無所適從。（4）獨立是不足夠的，在某種情況下甚至有害無益。從經濟增長的角度看，公司首先應作為“有效率的經濟組織”[21]而存在，許多公司不設獨立董事照樣富有成效、甚或更有成效。盡管為了抑制權力濫用的危險，監督和控制確有必要，但公司完全可以通過獨立董事以外的方式實現公司內部控制。獨立董事的存在一方面并沒有改善公司監督，另一方面卻增加了管理費用和實質不公，公司的控制者得以在“公正”的外貌下心安理得地推卸責任。有學者認為，“總的來說，獨立董事的機制在美國算不上是成功。”而在香港，“獨立董事不僅是不必的，還是有害的”。一系列的實證研究結果顯示，迄今為止，獨立董事只是在特定交易中可能起積極作用，但作為一種制度的總體效果至少是“不清楚的” [22].