發(fā)布時(shí)間：2024-01-30 15:29:55
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的意義樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】中資企業(yè)跨國(guó)資產(chǎn)運(yùn)作；風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)策
一、跨國(guó)資產(chǎn)證券化及開(kāi)展跨國(guó)資產(chǎn)證券化的意義
1.國(guó)內(nèi)公司債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀和主要缺陷
（1）主管部門(mén)監(jiān)管過(guò)嚴(yán)。（2）市場(chǎng)定位和交易方式錯(cuò)誤。（3）融資成本較高，流動(dòng)性不足。
2.開(kāi)展跨國(guó)資產(chǎn)證券化是國(guó)際資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要
國(guó)際資本市場(chǎng)是一個(gè)自由化的市場(chǎng)，投資品的類型、數(shù)量、價(jià)格等一切參數(shù)指標(biāo)均由資本供求雙方?jīng)Q定。由于金融危機(jī)的沖擊，國(guó)際投資一方面希望分享新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，另一方面更加重視投資的安全性和流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化恰恰在安全性和流動(dòng)性兩個(gè)方面吻合。通過(guò)信用升級(jí)和信用提高技術(shù)，資產(chǎn)支持證券可以達(dá)到境外投資者期望的信用等級(jí)；在證券市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行、上市流通又保證了較高的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化已經(jīng)被證實(shí)是一個(gè)高效率、低成本的融資安排，它能夠?qū)l(fā)展中國(guó)家的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)界定，以優(yōu)于信用等級(jí)的標(biāo)價(jià)，推介給國(guó)際市場(chǎng)上追求高信用等級(jí)固定收益的投資者。
3.跨國(guó)資產(chǎn)證券化符合我國(guó)漸進(jìn)式的開(kāi)放政策和宏觀利益
資產(chǎn)證券化的國(guó)際運(yùn)作是將流動(dòng)性差的國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)在國(guó)際市場(chǎng)上置換出流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，它不僅僅具有引進(jìn)外資的功能，而且不以出讓產(chǎn)權(quán)、出讓市場(chǎng)為代價(jià)。從宏觀融資成本看，債券融資低于股權(quán)融資，通過(guò)資產(chǎn)證券化引進(jìn)的外資由我方自主使用。從資產(chǎn)交易的角度看，資產(chǎn)證券化融資也不構(gòu)成國(guó)家的外債。
4.國(guó)際化運(yùn)作方式推進(jìn)資產(chǎn)證券化的環(huán)境阻力小，制度配套要求低
按照國(guó)際慣例，資產(chǎn)支持證券主要需求者是機(jī)構(gòu)投資者，而我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量有限、不成熟而且受到法律制約；國(guó)有企業(yè)和上市公司雖然放開(kāi)了持有證券的限制，但其資金供給能力有限；一般投資者對(duì)利率的敏感性不強(qiáng)，資產(chǎn)支持證券在短期內(nèi)難以得到個(gè)人投資者的普遍青睞。由于會(huì)計(jì)、稅收、法律方面的制約以及信用評(píng)級(jí)制度和環(huán)境的局限，在中國(guó)大規(guī)模推動(dòng)資產(chǎn)證券化的可能性微乎其微，將境內(nèi)資產(chǎn)包裝到境外實(shí)現(xiàn)證券化可以避免和國(guó)內(nèi)現(xiàn)有法律相沖突。
二、跨國(guó)資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程
以資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)為例探討跨國(guó)資產(chǎn)證券化的必要性：
資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)是以企業(yè)應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)而發(fā)行的一種商業(yè)票據(jù)，發(fā)行期限為90-180天。用于發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的應(yīng)收賬款議案包括信用卡應(yīng)收款、貿(mào)易應(yīng)收款和分期付款。在種類繁多的跨國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)當(dāng)中，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)是使用最頻繁，占整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)份額最多的。
應(yīng)收賬款證券化的市場(chǎng)是由需求創(chuàng)造出來(lái)的。美國(guó)有大量資信水平較低的中小企業(yè)，它們從商業(yè)銀行獲取貸款較為困難，因而只能通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)融資。應(yīng)收賬款的證券化便蓬勃發(fā)展起來(lái)。而資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)則是應(yīng)收賬款證券化的代表產(chǎn)品。
三、從美國(guó)的次貸危機(jī)淺析資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)及防范
資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)：
資產(chǎn)證券化盡管存在著可將流動(dòng)性較差的抵押貸款變現(xiàn)等諸多優(yōu)點(diǎn)，但由于其交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)，若處理不當(dāng)，就會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成潛在風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)，就很明顯的說(shuō)明資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。
（1）利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化而使發(fā)放抵押貸款的機(jī)構(gòu)或者證券所有者所遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。
（2）違約風(fēng)險(xiǎn)
違約風(fēng)險(xiǎn)是指借款人無(wú)法按時(shí)支付債券利息和償還本金的風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)人住房抵押貸款期限長(zhǎng)、數(shù)額大、客戶分散、地域固定、流動(dòng)性差等特點(diǎn)，發(fā)放住房抵押貸款實(shí)際具有高風(fēng)險(xiǎn)性。
（3）提前還款風(fēng)險(xiǎn)
提前還款是指借款人隨時(shí)支付部分或全部抵押貸款的余額，這種行為會(huì)對(duì)MBS的現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響，給貸款銀行帶來(lái)利息損失，甚至是改變證券的償還期限，給債券投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）跨國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范
（1）嚴(yán)控甚至杜絕次級(jí)債的發(fā)行
中國(guó)目前的貨幣情況與2000年以后的美國(guó)有相似之處，流動(dòng)性過(guò)剩，資本到處尋找高收益產(chǎn)品，但由于投資對(duì)象有限，資金不停地轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市和樓市，使得兩市輪番上揚(yáng)。如果再將次級(jí)按揭和次級(jí)債推向市場(chǎng)，不僅會(huì)給虛高的樓市火上澆油，同時(shí)亦會(huì)將大量資金引入次級(jí)債市場(chǎng)，為今后的危機(jī)埋下隱患。
（2）加強(qiáng)宏觀調(diào)控，嚴(yán)控房產(chǎn)價(jià)格大幅上漲
從美國(guó)次貸危機(jī)的形成原因可以看出，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫催生了這場(chǎng)危機(jī)。中國(guó)的住房信貸和股市監(jiān)管對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的承受和化解能力，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于建立在分層控制體系基礎(chǔ)之上的美國(guó)金融市場(chǎng)。
（3）禁止專業(yè)貸款公司的成立
美國(guó)次債危機(jī)是從其第二大貸款公司新世紀(jì)金融公司的破產(chǎn)開(kāi)始的。貸款機(jī)構(gòu)由于資金來(lái)源的有限，更多地依靠將貸款打包成MBS出售獲得，許多放貸機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大資金來(lái)源，甚至不要求次級(jí)貸款借款人提供包括稅收表格在內(nèi)的財(cái)務(wù)資質(zhì)證明，做房屋價(jià)值評(píng)估時(shí)，放貸機(jī)構(gòu)也更多依賴機(jī)械的計(jì)算機(jī)程序而不是評(píng)估師的結(jié)論，潛在的風(fēng)險(xiǎn)就深埋于次級(jí)貸款市場(chǎng)中了。本次危機(jī)的爆發(fā)，貸款機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為難逃干系。
四、我國(guó)企業(yè)開(kāi)展跨國(guó)資產(chǎn)證券化的有利條件和制約因素
（一）我國(guó)企業(yè)開(kāi)展跨國(guó)資產(chǎn)證券化的有利條件
（1）作為最大的發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)擁有著巨大的市場(chǎng)空間和發(fā)展?jié)摿Γ@是吸引外資投資的最基本動(dòng)因。（2）大量企業(yè)尤其是中小企業(yè)對(duì)直接融資的需求非常的旺盛。（3）國(guó)內(nèi)沒(méi)有同等期限的直接融資渠道。資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的期限多為1年以內(nèi)，而國(guó)內(nèi)直接融資產(chǎn)品期限多為1年以上，無(wú)法滿足企業(yè)對(duì)短期流動(dòng)性的需求。（4）由于跨國(guó)資產(chǎn)證券化是一種不以出讓產(chǎn)權(quán)、出讓市場(chǎng)為代價(jià)的有效吸引外資的方式，所以國(guó)家勢(shì)必會(huì)為這一有效利用外資的工具營(yíng)造良好政策環(huán)境。
（二）我國(guó)企業(yè)開(kāi)展跨國(guó)資產(chǎn)證券化的限制因素
1.法律問(wèn)題
由于我國(guó)公司法中不支持空殼公司，所以不能設(shè)立公司型的SPV，也就是說(shuō)，票據(jù)的發(fā)行主體在法律地位上不明確，不能做到完全的破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售，使推出的產(chǎn)品存在法律上的缺陷且存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樽C券化資產(chǎn)一旦實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，就和發(fā)起人之間完成了破產(chǎn)隔離即使發(fā)起人由于經(jīng)營(yíng)不善而破產(chǎn)，發(fā)起人的債權(quán)和股東對(duì)證券化也沒(méi)有任何追索權(quán)；而且也劃分了發(fā)起人和特殊目載體的追索權(quán)。投資者的權(quán)益才能得到保障。
2.稅收問(wèn)題
發(fā)起人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中可能繳納所得稅、營(yíng)業(yè)稅、印花稅和預(yù)提稅。根據(jù)中國(guó)印花稅條例及其實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，對(duì)以特定形式設(shè)立的特別目的載體的證券發(fā)行收入將征收所得稅；發(fā)起人必須繳納5%的營(yíng)業(yè)稅；無(wú)論是買(mǎi)賣合同還是借款合同都必須繳納一定的印花稅，買(mǎi)賣合同的印花稅率為交易金額的萬(wàn)分之五；對(duì)于國(guó)外投資者需要按照向投資者分配的收益繳納20%的預(yù)提稅。繁瑣的稅收構(gòu)成了海外融資的額外成本。
3.評(píng)級(jí)技術(shù)
ABCP的定價(jià)以及順利發(fā)行的過(guò)程中，資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用非常明顯；在ABCP進(jìn)入市場(chǎng)流通之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需要對(duì)其市場(chǎng)表現(xiàn)和相關(guān)交易各方的信用狀況進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)池的增減變動(dòng)情況、商業(yè)票據(jù)的未償付數(shù)量、項(xiàng)目的最新發(fā)展，以及一個(gè)或多個(gè)交易對(duì)手的變更情況，并對(duì)信用增級(jí)和流動(dòng)性支持是否處于恰當(dāng)?shù)乃竭M(jìn)行評(píng)價(jià)和確認(rèn)。我國(guó)的信用評(píng)級(jí)尚屬新興行業(yè)，存在問(wèn)題較多。這就要求我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)初期發(fā)展的信用評(píng)級(jí)要依賴國(guó)際評(píng)級(jí)體系。但是這無(wú)疑增加了企業(yè)融資的成本。
4.流動(dòng)性支持和信用增級(jí)支持
在對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行一般性風(fēng)險(xiǎn)分析之后，必須對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的重組，并通過(guò)額外的現(xiàn)金流來(lái)源對(duì)可預(yù)見(jiàn)的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，以降低可預(yù)見(jiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，這就是所謂的“信用增級(jí)”，其目的就是要提高證券化交易質(zhì)量和安全性，彌補(bǔ)資產(chǎn)組合的初始信用等級(jí)和投資者要求的信用等級(jí)之間的差。但在中國(guó)通過(guò)超額擔(dān)保進(jìn)行內(nèi)部增級(jí)時(shí)會(huì)面臨一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橹袊?guó)的《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但超額擔(dān)保的部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而一旦發(fā)起人破產(chǎn)，債權(quán)人對(duì)于超額擔(dān)保部分具有追索權(quán)。且《擔(dān)保法》規(guī)定作為外部信用增級(jí)的主要手段之一，國(guó)家機(jī)關(guān)不能為保證人為發(fā)起人擔(dān)保。
5.外匯管理方面的法律法規(guī)問(wèn)題
證券化交易兼具融資和經(jīng)營(yíng)性質(zhì)，發(fā)起人在獲取資金后必然還要進(jìn)行再投資。而目前中國(guó)實(shí)施的對(duì)購(gòu)匯、存匯、售匯等外匯交易環(huán)節(jié)進(jìn)行分離管理的外匯管理體制，必然給跨國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作帶來(lái)頗多不便，增加了資產(chǎn)證券化的融資成本。
五、我國(guó)開(kāi)展跨國(guó)資產(chǎn)證券化的對(duì)策和建議
（一）建立政府主導(dǎo)型的推進(jìn)模式
建立政府主導(dǎo)型推進(jìn)模式，是我國(guó)促進(jìn)跨國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展必然選擇。一方面參考國(guó)外已經(jīng)實(shí)行的法律法規(guī)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，積極組織相關(guān)部門(mén)著手制定完整的政策法規(guī)，在市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出、各類參與主體行為規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管主體、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度等方面提出試行方案。另一方面通過(guò)新設(shè)機(jī)構(gòu)專門(mén)進(jìn)行證券化產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，并鼓勵(lì)原本有資格參與國(guó)際資本市場(chǎng)融資的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)發(fā)展跨國(guó)資產(chǎn)證券化。
（二）選擇重點(diǎn)資產(chǎn)，穩(wěn)步推進(jìn)
在操作上我們建議采用“區(qū)別資產(chǎn)、遞進(jìn)推動(dòng)”的方式，推進(jìn)的過(guò)程可以根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)，并參照近年來(lái)發(fā)展中國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。跨國(guó)資產(chǎn)證券化的適宜資產(chǎn)包括三類：第一類，離岸資產(chǎn)，即我國(guó)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)在境外的子公司的金融資產(chǎn)；第二類，有外幣現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如對(duì)外貿(mào)易和服務(wù)企業(yè)的應(yīng)收款；第三類，國(guó)際上容易接受的人民幣現(xiàn)金流的資產(chǎn)。
（三）提供必要的法規(guī)支持
目前我國(guó)缺乏相應(yīng)的法律環(huán)境配合，跨國(guó)資產(chǎn)證券化特殊的運(yùn)作方式易與現(xiàn)行的法律法規(guī)產(chǎn)生沖突。為此可借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國(guó)已開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定指導(dǎo)性暫行條例，逐步發(fā)展，構(gòu)建起國(guó)內(nèi)規(guī)范的法律法規(guī)體系。首先應(yīng)當(dāng)在法律上明確證券化資產(chǎn)與其發(fā)起人之間的“破產(chǎn)隔離”。為此，建議修改《破產(chǎn)法》中的相關(guān)規(guī)定，實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)投資者的權(quán)益與發(fā)起人的信用狀況相分離，避免發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)證券持有者的不利影響，保護(hù)投資者利益。其次，我國(guó)法律還應(yīng)當(dāng)制定出一套判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否構(gòu)成真實(shí)銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)，為實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”創(chuàng)造條件。第三，是要在法律上降低設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的運(yùn)作成本，給予SPV一定的特殊發(fā)債資格和稅收優(yōu)惠，免除關(guān)于設(shè)立SPV的最低注冊(cè)資本的要求等。
參考文獻(xiàn)：
[1]劉雙林，張春煜.跨國(guó)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的運(yùn)作[J].國(guó)際金融研究，2003.
[2]何小鋒.資產(chǎn)證券化的理論和案例[M].中國(guó)發(fā)展出版社，2005.
[3]張錫營(yíng)，劉念懷.中國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化跨國(guó)運(yùn)作的探討[J].財(cái)經(jīng)研究，2004.
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 法律制度 立法
資產(chǎn)證券化是近年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實(shí)上,資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,更是一個(gè)法律過(guò)程。縱觀證券化的興起和發(fā)展,各國(guó)無(wú)不依托于有利的法律制度。但是,資產(chǎn)證券化純粹市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為的本色,使得各國(guó)在對(duì)它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性,本文的目的就在于通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機(jī)制的分析考察我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法制狀況,從而探討我國(guó)資產(chǎn)證券化的法律思路。
資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容
產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對(duì)債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利,這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集,得以組成資產(chǎn)池,出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔(dān)保資產(chǎn)。
轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過(guò)發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議,SPV受讓原始權(quán)益人(發(fā)起人)的資產(chǎn)(債權(quán)),從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離,并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國(guó)的法律,達(dá)到法律上的“真實(shí)銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付的資產(chǎn)受讓款項(xiàng),通常要在SPV收到了投資者認(rèn)繳的購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)化證券的款項(xiàng)之后,再向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付。
SPV運(yùn)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議,二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系;SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)管理與運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議,由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門(mén)的銀行帳戶,同時(shí)定期向SPV提供報(bào)告,說(shuō)明收入與支出的資金來(lái)源、資金余額、違約狀況、費(fèi)用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。
信用增級(jí)過(guò)程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)簽訂信用增級(jí)合同或者償付協(xié)議,通過(guò)此協(xié)議明確增級(jí)提供人的信用等級(jí)、所提供的信用增級(jí)方式、幅度、償付條件以及信用增級(jí)提供人可以獲得的信用增級(jí)費(fèi)用。信用增級(jí)所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來(lái)說(shuō)是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。
SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議,根據(jù)證券承銷機(jī)構(gòu)在承銷過(guò)程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購(gòu)買(mǎi)下所有的證券后,承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險(xiǎn);而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系,約定時(shí)間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時(shí)在證券發(fā)行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)
作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性,證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項(xiàng)債權(quán),債是特定人與特定人之間的請(qǐng)求為特定行為的法律關(guān)系,債權(quán)作為一種相對(duì)權(quán)、對(duì)人權(quán),性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請(qǐng)求履行債務(wù)并獨(dú)自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
在資產(chǎn)證券化中,需要通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的人,一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的,啟動(dòng)了資產(chǎn)證券化的程序,最終實(shí)現(xiàn)融資目的。通常,發(fā)起人可以是銀行等金融機(jī)構(gòu),也可以是其他符合條件的需要融資的法律實(shí)體。一般來(lái)講,發(fā)起人要保證對(duì)應(yīng)收款具有合法的權(quán)利,并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細(xì)的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱,是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費(fèi)的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費(fèi)者,也可以是某種買(mǎi)賣合同或者其他合同的付費(fèi)方。通常,債務(wù)人的資信、經(jīng)營(yíng)狀況,或者付費(fèi)的情況,會(huì)決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(作為發(fā)起人和投資人之間的中介,并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實(shí)體),由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排,分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券,銷售給金融市場(chǎng)上的投資者。
資產(chǎn)證券化的法律問(wèn)題
SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來(lái)發(fā)行和償付的,SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講,經(jīng)過(guò)合理的計(jì)算,SPV通過(guò)其購(gòu)買(mǎi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金,而且SPV的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)也可預(yù)算出來(lái)。因此,SPV正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項(xiàng),而不能從事其他有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對(duì)SPV的目標(biāo)和行為能力進(jìn)行限制。而且,這一目標(biāo)條款對(duì)外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實(shí)際運(yùn)作中,只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實(shí)際管理與控制都委托他人。
PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體也會(huì)遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。如果被列入,其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人,將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還資產(chǎn)支撐證券的投資者,從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔(dān)保融資。滿足各國(guó)法律與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于“真實(shí)出售”(TrueSale)標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV,使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出,從而可以實(shí)現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。另一種方式,即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合(即抵押擔(dān)保債權(quán))為擔(dān)保向SPV融資,在原始債務(wù)人履行債務(wù)后,原始權(quán)益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付。總體上來(lái)講,真實(shí)銷售比較擔(dān)保
融資而言,不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表,而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。
SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時(shí),還需考慮的一個(gè)法律問(wèn)題在于其設(shè)立人或者對(duì)其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對(duì)其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作,要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離,其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨(dú)立的法律地位,在設(shè)立人破產(chǎn)時(shí)自己不會(huì)被法院判決合并清算。這種獨(dú)立地位,不僅是形式上的,而且應(yīng)是實(shí)質(zhì)上的,以免法庭運(yùn)用“揭開(kāi)公司面紗”理論等各種實(shí)質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。
我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化活動(dòng)的立法建議
我國(guó)現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散,無(wú)法勾勒一個(gè)清晰的證券化操作流程,必須對(duì)現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補(bǔ)充,從而形成一項(xiàng)專門(mén)的立法,清晰地界定證券化各個(gè)操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。
SPV是達(dá)到破產(chǎn)隔離的核心手段,資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì),因此設(shè)立一個(gè)有利于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的SPV尤為重要,設(shè)立過(guò)程中應(yīng)注意以下內(nèi)容: SPV必須獨(dú)立于其他金融機(jī)構(gòu),以避免關(guān)聯(lián)交易; SPV設(shè)立有一定的政府背景,以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)、規(guī)范證券化運(yùn)作并有助于應(yīng)付危機(jī),也可以降低成本,美國(guó)的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況,必要時(shí)宣布證券發(fā)行違約并采取保護(hù)投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機(jī)構(gòu),以達(dá)到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn),可以在SPV的章程中對(duì)其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制,將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的,除此之外不得進(jìn)行其他業(yè)務(wù)活動(dòng),除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外,不得再發(fā)生其他債務(wù),也不得為他方提供擔(dān)保,不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保;為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離,應(yīng)當(dāng)賦予SPV獨(dú)立的法律地位,避免“實(shí)體合并”,即SPV不得為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)。
目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對(duì)比較適宜的。為了更好實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理,必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律:首先,要明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有,避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之內(nèi)。其次,要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規(guī)定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負(fù)債;對(duì)受托人對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進(jìn)行必要的限制,第30條規(guī)定“在向投資機(jī)構(gòu)支付信托財(cái)產(chǎn)收益的間隔期內(nèi),資金保管機(jī)構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機(jī)構(gòu)的指令,將信托財(cái)產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國(guó)債、政策性金融債及中國(guó)人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”,這條規(guī)定是對(duì)受托人利用信托財(cái)產(chǎn)閑置資金進(jìn)行投資的投資對(duì)象作出的限制。再者,針對(duì) 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強(qiáng)制執(zhí)行的情況,應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券化時(shí)就對(duì)證券化資產(chǎn)的情況了解清楚,為此必須強(qiáng)化有關(guān)信息披露規(guī)定,并對(duì)受托人管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的行為進(jìn)行必要的限制。最后,為防止受托財(cái)產(chǎn)被強(qiáng)制執(zhí)行,更有效地實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離,對(duì)受托人的誠(chéng)信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定,并具體規(guī)定SPT運(yùn)作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等等。
誠(chéng)然,采取信托模式的特設(shè)機(jī)構(gòu)有其優(yōu)勢(shì),但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的現(xiàn)實(shí)金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架,如果能對(duì)證券化進(jìn)行專門(mén)的立法,并對(duì)相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機(jī)構(gòu)也是可以被采用的。不過(guò)由于《公司法》關(guān)系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對(duì)現(xiàn)行《公司法》進(jìn)行修改,勢(shì)必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對(duì)其他方面的不適用,因此不宜進(jìn)行直接修改,只能對(duì)為實(shí)施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定,明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對(duì)于設(shè)立公司的最低注冊(cè)資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求,對(duì)于僅為實(shí)現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)似乎有些過(guò)于嚴(yán)格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對(duì)以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊(cè)資本金等專門(mén)規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn);而在 SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上,為了保護(hù)投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu),但為了降低運(yùn)行成本,可以在人數(shù)上、機(jī)制運(yùn)行上相對(duì)簡(jiǎn)化;不過(guò),對(duì)比之下,以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司,因?yàn)槠湓O(shè)立目的就是要達(dá)到破產(chǎn)隔離的要求,因此其在財(cái)務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求,如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動(dòng)也僅為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,公司所負(fù)債務(wù)僅能基于對(duì)資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。
參考文獻(xiàn):
1.費(fèi)婷婷.資產(chǎn)證券化的法律意義分析[J].法制與社會(huì),2008
根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)的定義，資產(chǎn)證券化定義為：通過(guò)把缺乏流動(dòng)性但是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資金匯集，形成資產(chǎn)池，再經(jīng)過(guò)重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪魍ㄗC券的融資性過(guò)程。
2002年，中國(guó)人民銀行公布《貸款風(fēng)險(xiǎn)分類指導(dǎo)原則》，按照風(fēng)險(xiǎn)的大小，將銀行貸款分別以下五類：正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失貸款，其中后三項(xiàng)構(gòu)成我國(guó)的商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。
我國(guó)目前商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化尚處于試點(diǎn)階段，發(fā)展程度相對(duì)較低。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2004年到2014年，我國(guó)資產(chǎn)證券化總計(jì)2500億元；相比較美國(guó)市場(chǎng)，差距十分明顯。
二、我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的不足及相關(guān)建議
1.技術(shù)體系方面
商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化由于其特殊性質(zhì)，使得其業(yè)務(wù)具有高度技術(shù)化，與其他金融創(chuàng)新相比，專業(yè)化更強(qiáng)，所以在進(jìn)行證券化操作時(shí)，需要強(qiáng)有力的技術(shù)保障體系。所以說(shuō)，技術(shù)支撐體系方面的建立和完善能夠有效地推動(dòng)我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。但是，我國(guó)現(xiàn)今在技術(shù)體系方面的建設(shè)很薄弱，沒(méi)有建立完整的體系且存在層層阻礙，要想發(fā)展證券化首先需要解決技術(shù)體系的不足。
（1）資產(chǎn)重組。在我國(guó)，相比其他金融創(chuàng)新，投資者對(duì)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的熱情不高，對(duì)其認(rèn)知需要一定的過(guò)程。所以說(shuō)，在組建資產(chǎn)池時(shí)，需要放入有一定內(nèi)資價(jià)值且產(chǎn)生一定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為保障，必要時(shí)需要將一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)放入進(jìn)行捆綁，以此來(lái)吸引國(guó)內(nèi)投資者。并且在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)，選擇的資產(chǎn)證券化品種應(yīng)該以相對(duì)簡(jiǎn)單且具有相對(duì)較高的保障的品種，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高且結(jié)構(gòu)復(fù)雜的品種對(duì)投資者的吸引力相對(duì)較小支持。此外，在設(shè)計(jì)證券化時(shí)，應(yīng)該根據(jù)投資者的相應(yīng)偏好情況相機(jī)設(shè)計(jì)。
（2）破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離對(duì)證券化極其重要，決定了證券化的成敗。設(shè)立法人SPV，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的一個(gè)關(guān)鍵方法，SPV的設(shè)立與發(fā)起人是相互獨(dú)立的，不具有產(chǎn)權(quán)聯(lián)系。SPV所包含的資產(chǎn)以及由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一定要保證有效性，SPV對(duì)要進(jìn)行證券化資產(chǎn)必須能夠完全控制。除此之外，SPV并不進(jìn)行其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不得利用發(fā)起人的資產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保、兼并重組等一系列重大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。我國(guó)目前注冊(cè)的資產(chǎn)管理公司大部分都不是嚴(yán)格意義上的SPV，要想實(shí)現(xiàn)真正意義上的商業(yè)銀不良資產(chǎn)證券化，就應(yīng)該按照市場(chǎng)機(jī)制在建立SPV時(shí)，完全按照一定條件進(jìn)行。
2.法律制度體系方面
資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)非常復(fù)雜的過(guò)程，設(shè)計(jì)領(lǐng)域非常廣，包括擔(dān)保、證券、破產(chǎn)等多方面，并且交易結(jié)構(gòu)必須保持嚴(yán)謹(jǐn)、有效，相應(yīng)的需要一系列的法律法規(guī)進(jìn)行保障；此外，市場(chǎng)上各部分參與者之間的權(quán)利與義務(wù)的劃分也需要法律來(lái)進(jìn)行規(guī)范。在此，本文建議：
（1）設(shè)立適合的特殊目的載體SPV。在國(guó)外，SPV是風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立的，并且受到法律的嚴(yán)格限制，它的唯一目的僅限于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化，進(jìn)而達(dá)到實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實(shí)出售”的最終目的。SPV的組織架構(gòu)中應(yīng)該包括但不限于下列條款：①SPV業(yè)務(wù)單一，僅進(jìn)行特定的資產(chǎn)證券化交易和與此相關(guān)的其他業(yè)務(wù)。②SPV僅發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并無(wú)其他負(fù)債。③一般情況下，SPV不能與其他實(shí)體合并或兼并，除非合并之后的實(shí)體也同樣符合遠(yuǎn)離破產(chǎn)的要求。④SPV設(shè)立獨(dú)立董事，獨(dú)立董事具有否決權(quán)，SPV申請(qǐng)破產(chǎn)清算必須獲得獨(dú)立董事的贊成。
（2）完善金融法規(guī)、發(fā)展多層次的金融市場(chǎng)。①大力培育機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大市場(chǎng)需求。商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)進(jìn)入市場(chǎng)會(huì)遇到各種各樣的問(wèn)題，要想保證他順利進(jìn)入市場(chǎng)就必須有一個(gè)發(fā)育健全的二級(jí)市場(chǎng)來(lái)保證其流動(dòng)性和變現(xiàn)能力。西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家資本市場(chǎng)相對(duì)較為完善，機(jī)構(gòu)投資者是資產(chǎn)證券化最重要的投資者。但是，我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)比較落后，所以在我國(guó)資產(chǎn)證券化投資上，個(gè)人投資者占據(jù)半壁江山，結(jié)構(gòu)上與西方發(fā)達(dá)國(guó)家差距很大。所以說(shuō)，在我國(guó)需要有序地放寬機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入條件，一方面引導(dǎo)投資基金，使其在我國(guó)證券市場(chǎng)上活躍起來(lái)；另一方面應(yīng)繼續(xù)放開(kāi)保險(xiǎn)資金的融資渠道，允許該部分資金對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行投資，大力培育和發(fā)展保險(xiǎn)公司、投資公司、證券投資基金、養(yǎng)老基金和合格的境外投資者等機(jī)構(gòu)投資者，政府在必要的時(shí)候可以給予機(jī)構(gòu)投資者一定的資金支持，使機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。②建立健全擔(dān)保制度。研究得出，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化能夠在美國(guó)等西方主要資本主義國(guó)家取得巨大成功，最主要的原因是政府在財(cái)政方面給予極大地支持，以及在信用建設(shè)方面的支持。在美國(guó)，又相對(duì)完善的三大抵押貸款公司和資金清算公司為資產(chǎn)證券化過(guò)程提供較為完善的服務(wù)。但是，由于體制原因，金融改革和國(guó)企改革并不順利，市場(chǎng)上的投資者對(duì)不良債權(quán)往往望風(fēng)而逃，結(jié)果造成市場(chǎng)需求嚴(yán)重不足。所以，在我國(guó)應(yīng)該建立“還款儲(chǔ)備”，由國(guó)家作為出資方對(duì)債券還款提供準(zhǔn)備，出資作為對(duì)債券還款的準(zhǔn)備，財(cái)政部門(mén)可以通過(guò)金融資產(chǎn)管理公司提供一定比例的注冊(cè)資本作為還款儲(chǔ)備，進(jìn)而來(lái)提高商業(yè)銀行的信用。
3.信用體系方面
信用環(huán)境對(duì)資產(chǎn)證券化影響很大，信用環(huán)境的好壞可以直接影響著證券化進(jìn)程是否能夠順利的進(jìn)行，所以必須要盡快建立良好的信用環(huán)境。為了適應(yīng)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的要求，需整頓信用秩序，實(shí)施信用工程，完善信用制度，培養(yǎng)社會(huì)化信用體系，引導(dǎo)個(gè)人和企業(yè)加強(qiáng)信用管理。為此本文提供以下幾個(gè)方面參考：
（1）完善個(gè)人信用體系。考慮到我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)情況，歐洲一些國(guó)家的個(gè)人信用管理模式在我國(guó)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較適合，建立一個(gè)以中央信貸登記機(jī)構(gòu)為主體的國(guó)家信用管理體系，該體系的建立首先由中央銀行進(jìn)行帶頭，進(jìn)而通過(guò)銀行間市場(chǎng)、地區(qū)間、行業(yè)間的關(guān)系網(wǎng)建立一套國(guó)家系統(tǒng)進(jìn)行個(gè)人信息的登記、查詢等。由市場(chǎng)上，具有合格資格的參與者以付費(fèi)的形式獲得相關(guān)信息，各參與者必須建立風(fēng)險(xiǎn)隔離的內(nèi)部機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)系統(tǒng)數(shù)據(jù)的搜集、查詢等，必須保障信息的保密性。另外，國(guó)家還應(yīng)該建立相應(yīng)的制度，加大執(zhí)法力度，增加失信者的失信成本。
（2）完善信用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。資產(chǎn)證券化交易的過(guò)程是十分復(fù)雜的，在一項(xiàng)較為復(fù)雜的交易中，通常會(huì)涉及到十幾家中介機(jī)構(gòu)，其中資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)是最重要的中介機(jī)構(gòu)，必須包括在內(nèi)。在這三者中，會(huì)計(jì)業(yè)相對(duì)比較規(guī)范，在一定程度上能夠基本滿足現(xiàn)今資產(chǎn)證券化的需要；但是，現(xiàn)階段我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)和資信評(píng)級(jí)行業(yè)仍然存在一些不足的地方。資產(chǎn)評(píng)估業(yè)的主要問(wèn)題是：資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)過(guò)多過(guò)亂，評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)不一，行業(yè)內(nèi)存在不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)等。種種跡象表明，若不對(duì)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)進(jìn)行規(guī)范，資產(chǎn)證券化就會(huì)在我國(guó)難以正常推行且風(fēng)險(xiǎn)較大。
［關(guān)鍵詞］貿(mào)易融資；資產(chǎn)證券化；金融市場(chǎng)；商業(yè)銀行
［中圖分類號(hào)］F715.51；F830.33［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1004-9339(2012)02-0031-06
一、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化問(wèn)題的由來(lái)傳統(tǒng)貿(mào)易融資一般僅限于各種貿(mào)易結(jié)算方式（如信用證或托收）項(xiàng)下的票據(jù)貼現(xiàn)、進(jìn)出口押匯、國(guó)際保理、福費(fèi)廷等。但近年來(lái)逐漸興起的供應(yīng)鏈融資模式使貿(mào)易融資的流程增加了一些動(dòng)態(tài)的因素，使金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)管理上面臨著更大的挑戰(zhàn)。從實(shí)務(wù)角度看，貿(mào)易融資行為是以貿(mào)易訂單下的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)，輔以貨權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，具體形式包括票據(jù)貼現(xiàn)、訂單融資、動(dòng)態(tài)存貨抵押貸款等。現(xiàn)代貿(mào)易融資往往需要金融機(jī)構(gòu)與物流企業(yè)保持連續(xù)的密切合作，甚至由物流企業(yè)跨越傳統(tǒng)界限而成為融資的主角。現(xiàn)代貿(mào)易融資的創(chuàng)新要求金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不僅要與貿(mào)易流程相結(jié)合，也要能夠合理地進(jìn)行金融創(chuàng)新來(lái)完善自身的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)。這與未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)全方位、多層次的發(fā)展方向是吻合的。
對(duì)于銀行等面向貿(mào)易融資的金融機(jī)構(gòu)而言，要發(fā)展貿(mào)易融資，需要有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)的融資如信用證打包放款、出口押匯、賣方遠(yuǎn)期信用證融資、出口發(fā)票融資、開(kāi)證授信額度、進(jìn)口押匯、國(guó)際保理、福費(fèi)廷等，［1］往往有相似的貿(mào)易行為背景，卻擁有程度不同的風(fēng)險(xiǎn)；以存貨質(zhì)押為基礎(chǔ)的物流融資，涉及制造、運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、加工等各個(gè)環(huán)節(jié)。這會(huì)使金融機(jī)構(gòu)的貿(mào)易融資資產(chǎn)有著較為復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。由此，改善資產(chǎn)質(zhì)量，合理分配風(fēng)險(xiǎn)就成為銀行必須考慮的經(jīng)營(yíng)方向之一。［2］
銀行分散風(fēng)險(xiǎn)的主要方式除了在業(yè)務(wù)上進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)配置之外，對(duì)部分資產(chǎn)進(jìn)行證券化也是解決之道。資產(chǎn)證券化是金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)打包，并經(jīng)過(guò)獨(dú)立機(jī)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)與銀行其他資產(chǎn)隔離開(kāi)來(lái)之后，形成可公開(kāi)發(fā)行證券的過(guò)程。在過(guò)去30年間，最引人注目的資產(chǎn)證券化行為就是房屋抵押貸款次級(jí)債券，它在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展中扮演了非常重要的角色，但也是引起金融危機(jī)的元兇。在我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展尚不充分、金融抑制程度仍然較高的現(xiàn)狀之下，發(fā)行有現(xiàn)金流支撐的證券仍不失為銀行機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一。
［收稿日期］2011-12-13
［作者簡(jiǎn)介］羅云峰（1978-），男，江西九江人，紹興文理學(xué)院講師，管理學(xué)碩士。
二、文獻(xiàn)回顧貿(mào)易融資與資產(chǎn)證券化都不能算是新興的話題。在貿(mào)易融資研究中，有部分成果是圍繞著各種票據(jù)融資與存貨質(zhì)押融資的操作流程展開(kāi)論述的，另一部分文獻(xiàn)從銀行機(jī)構(gòu)的結(jié)算業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理乃至貨幣政策的執(zhí)行等方面，對(duì)貿(mào)易融資活動(dòng)展開(kāi)分析；在資產(chǎn)證券化方面，也有大量的文獻(xiàn)針對(duì)其內(nèi)含的投融資理論或?qū)嶋H操作流程展開(kāi)分析和論證。
徐亞琴（2009）認(rèn)為，目前的出口商業(yè)發(fā)票融資應(yīng)當(dāng)是一種應(yīng)收賬款擔(dān)保貸款，銀行對(duì)企業(yè)做出的各項(xiàng)要求，包括提供的商務(wù)合同、發(fā)票及報(bào)關(guān)單等證明文件，以及對(duì)銀行做出的法律上的保證，實(shí)質(zhì)上是在證明借以擔(dān)保的是企業(yè)的“合格應(yīng)收賬款”［3］；Rutberg（2003）對(duì)美國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易銀行對(duì)不同結(jié)算方式下的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了評(píng)述。［4］
存貨質(zhì)押類融資的理論和實(shí)務(wù)探討則更為豐富，原因是基于存貨類動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的融資活動(dòng)歷史悠久，在歐美市場(chǎng)上的運(yùn)作已有百余年的歷史，而我國(guó)國(guó)內(nèi)的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的開(kāi)展也漸入佳境。李傳峰（2010）利用Var方法建立模型，給出了標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)最優(yōu)質(zhì)押率的計(jì)算結(jié)果［5］；賀學(xué)會(huì)（2006）認(rèn)為倉(cāng)儲(chǔ)金融的基礎(chǔ)――倉(cāng)單系統(tǒng)的建立與完善能夠?qū)崿F(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單的金融化，可以使商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的靜態(tài)質(zhì)押貸款向基于現(xiàn)代供應(yīng)鏈金融思想的動(dòng)態(tài)質(zhì)押貸款發(fā)展，并由此開(kāi)拓更多的金融創(chuàng)新品種［6］；李毅學(xué)等（2007）深入分析了國(guó)內(nèi)外存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的演化過(guò)程，認(rèn)為國(guó)內(nèi)外的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的發(fā)展有質(zhì)押物范圍漸趨寬泛、業(yè)務(wù)監(jiān)控動(dòng)態(tài)化、倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)與銀行合作漸趨緊密的特征。［7］23-25
隨著供應(yīng)鏈融資思想的深入，存貨質(zhì)押與應(yīng)收賬款質(zhì)押逐漸融合，成為金融機(jī)構(gòu)所提供的綜合融資業(yè)務(wù)的組成部分。石飛（2010）將應(yīng)收賬款融資、保兌倉(cāng)融資和融通倉(cāng)融資等金融創(chuàng)新行為的特點(diǎn)整理之后，認(rèn)為它們都應(yīng)歸入供應(yīng)鏈金融這一框架之下［8］；李毅學(xué)（2007）對(duì)國(guó)內(nèi)外物流金融的實(shí)際運(yùn)行做了比較分析，認(rèn)為通過(guò)供應(yīng)鏈上的貿(mào)易關(guān)系而形成的物流金融，包括存貨質(zhì)押融資、應(yīng)收賬款融資和訂單融資等業(yè)務(wù)，是供應(yīng)鏈金融得以實(shí)現(xiàn)的主要方式［7］25-26；章文燕（2010）從市場(chǎng)整體出發(fā)，指出了供應(yīng)鏈金融的庫(kù)存質(zhì)押融資、委托貸款和共同經(jīng)營(yíng)三種模式［9］；夏泰鳳、金雪軍（2011）使用動(dòng)態(tài)博弈模型對(duì)銀行與企業(yè)之間的關(guān)系展開(kāi)分析，認(rèn)為供應(yīng)鏈金融實(shí)質(zhì)上是一種“銀行―物流企業(yè)―供方企業(yè)”的三方契約關(guān)系，物流企業(yè)承擔(dān)銀行對(duì)動(dòng)產(chǎn)的監(jiān)管職能，能夠給銀企合作以充分的信息，從而節(jié)省交易成本。［10］
目前，我國(guó)貿(mào)易融資活動(dòng)的瓶頸，很大程度上來(lái)源于一些基礎(chǔ)的制度背景。慕曉豐（2010）對(duì)應(yīng)收賬款質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的法律與制度背景進(jìn)行了分析，指出根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》，應(yīng)收賬款質(zhì)押過(guò)程中存在的問(wèn)題包括應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓、清收和使用、質(zhì)押后的管理，以及違約風(fēng)險(xiǎn)。［11］
傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)踐問(wèn)題主要集中于不動(dòng)產(chǎn)抵押或質(zhì)押貸款而產(chǎn)生的次級(jí)債券，但目前基于存貨質(zhì)押貸款的次級(jí)債券也逐漸出現(xiàn)在研究者的視野之中。張軍洲（2005）認(rèn)為小銀行向大銀行出售貸款資產(chǎn)的同業(yè)交易是資產(chǎn)證券化的根源，而獨(dú)立的、有政府背景的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已逐漸具備了將基礎(chǔ)貸款轉(zhuǎn)化為不同期限的次級(jí)債券，在資本市場(chǎng)上銷售的能力［12］；宣昌能等（2009）對(duì)歐美資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行了分析和對(duì)比，認(rèn)為歐洲的表內(nèi)證券化模式優(yōu)于美國(guó)的表外證券化模式，是金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制之間的一個(gè)較好的平衡點(diǎn)［13］39-40；胡志成（2010）從資產(chǎn)抵押權(quán)的角度對(duì)資產(chǎn)證券化問(wèn)題展開(kāi)研究，認(rèn)為抵押權(quán)從屬性決定了其流通性，因此在一定程度上削減抵押權(quán)的從屬性而增強(qiáng)其獨(dú)立性，有利于證券化資產(chǎn)的流通［14］；紐行（2001）描述了部分小型機(jī)構(gòu)開(kāi)創(chuàng)的網(wǎng)上貿(mào)易融資二級(jí)市場(chǎng)模式，指出成熟的二級(jí)市場(chǎng)有助于銀行實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資，為進(jìn)出口商量身定做融資方案。［15］
關(guān)于目前我國(guó)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，許多實(shí)務(wù)界人士對(duì)此做出了述評(píng)。由于我國(guó)目前并沒(méi)有系統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行與流通市場(chǎng)，過(guò)去發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券實(shí)際上多以商業(yè)銀行次級(jí)債的形式出現(xiàn)，并在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。饒曦（2005）從補(bǔ)充資本金的角度對(duì)商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債的市場(chǎng)行為進(jìn)行了分析，認(rèn)為商業(yè)銀行次級(jí)債對(duì)于投資者而言有著比習(xí)慣性認(rèn)識(shí)更大的風(fēng)險(xiǎn)。［16］
三、貿(mào)易融資證券化的實(shí)質(zhì)與必要性分析資產(chǎn)證券化是一種非常靈活的金融創(chuàng)新工具。甚至有實(shí)務(wù)界人士認(rèn)為，凡是能夠在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，均可塑造成資產(chǎn)支持證券。［17］原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)抵押證券的過(guò)程一般包括資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)三個(gè)部分。［18］資產(chǎn)重組便是通過(guò)操作將原始資產(chǎn)的現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的現(xiàn)金流；風(fēng)險(xiǎn)隔離是將原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原始資產(chǎn)的發(fā)起方分離開(kāi)來(lái)；信用增級(jí)使資產(chǎn)抵押證券達(dá)到公開(kāi)發(fā)行的信用水平。從實(shí)務(wù)角度出發(fā)，即使是未來(lái)現(xiàn)金流并不穩(wěn)定的資產(chǎn)，也可以通過(guò)“信用增級(jí)”和特定目的載體（Special Purpose Vehicle,即SPV）的運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
貿(mào)易融資是一類較為特殊的資產(chǎn)。從目前的貿(mào)易流程看，它是一種以存貨或應(yīng)收賬款為抵押或質(zhì)押而形成的具有不同期限的融資。傳統(tǒng)的進(jìn)出口押匯、福費(fèi)廷等融資形式在貿(mào)易融資中占了主要位置。［19］在供應(yīng)鏈金融理論逐漸滲入實(shí)務(wù)界的背景下，物流企業(yè)逐漸能夠?qū)Υ尕浕驊?yīng)收款狀態(tài)進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)控，從而使商業(yè)銀行能夠更好地對(duì)貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制［20，21］，也為資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)重組部分內(nèi)容提供了更充分的條件。在此基礎(chǔ)上，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化能夠進(jìn)一步優(yōu)化銀行機(jī)構(gòu)該部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而給貿(mào)易融資留下了更大的空間。［22］
盡管貿(mào)易融資資產(chǎn)是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，但由于貿(mào)易企業(yè)具有資產(chǎn)負(fù)債率高、資信級(jí)別不高的特點(diǎn)，貿(mào)易融資資產(chǎn)也是一種風(fēng)險(xiǎn)管理難度較大的銀行資產(chǎn)。［23］因此，對(duì)于商業(yè)銀行而言，一方面需要把貿(mào)易融資資產(chǎn)作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中不可或缺的一部分，甚至需要增加其份額；另一方面由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變而需要更好地管理風(fēng)險(xiǎn)。由此，商業(yè)銀行需要以一定的方式對(duì)沖貿(mào)易融資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而證券化恰好能夠有效地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在采用“真實(shí)銷售”的表外證券化模式時(shí)。
綜上所述，貿(mào)易融資實(shí)質(zhì)上是以貿(mào)易應(yīng)收款索取權(quán)為基礎(chǔ)的商業(yè)信貸，在此基礎(chǔ)上可能輔以貨物的不同程度的質(zhì)押權(quán)，從而形成風(fēng)險(xiǎn)程度不同的信貸資產(chǎn)。［24］對(duì)于銀行而言，融資的風(fēng)險(xiǎn)程度取決于融資企業(yè)和合作企業(yè)的信譽(yù)、貿(mào)易活動(dòng)的真實(shí)性和物流企業(yè)的管理能力。［25］金融危機(jī)過(guò)后，我國(guó)貿(mào)易活動(dòng)已有回升的態(tài)勢(shì)。2010年，全國(guó)進(jìn)出口總值同比增長(zhǎng)34.7%，其中出口增長(zhǎng)31.3%，進(jìn)口增長(zhǎng)38.7%。數(shù)據(jù)來(lái)自中華人民共和國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站。而從結(jié)構(gòu)上看，貿(mào)易活動(dòng)在地區(qū)上具有更為多元化的趨勢(shì)。貿(mào)易的增長(zhǎng)和環(huán)境變化使得貿(mào)易融資的需求更加龐大和多元化，也給商業(yè)銀行開(kāi)展與此相關(guān)的應(yīng)收賬款融資或存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)提供了巨大的空間。
從麥金農(nóng)和肖的金融抑制理論看，我國(guó)是典型的對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格管制的發(fā)展中國(guó)家，由此抑制了金融系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。我國(guó)金融市場(chǎng)的拓展、金融創(chuàng)新活動(dòng)以及金融監(jiān)管活動(dòng)的探索一直在進(jìn)行中。在此過(guò)程中，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的方向始終是各方關(guān)注的政策熱點(diǎn)問(wèn)題。資產(chǎn)證券化正是金融市場(chǎng)發(fā)展的重要方向之一，它在很大程度上左右著政策發(fā)展的方向。
我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從上世紀(jì)90年代開(kāi)始出現(xiàn)，到2005年已有多種資產(chǎn)證券化品種在銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所上市交易。從目前資產(chǎn)證券化的品種看，以房屋抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次級(jí)債券是上世紀(jì)80年代以來(lái)最為成功的資產(chǎn)支持證券之一。但這需要穩(wěn)定的房產(chǎn)市場(chǎng)作為前提，否則過(guò)度的證券化將導(dǎo)致金融系統(tǒng)的連鎖反應(yīng)。2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機(jī)便是最好的例證。
綜上所述，在現(xiàn)有背景下的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，市場(chǎng)主體與政策層都會(huì)有相應(yīng)的行為。從市場(chǎng)角度看，商業(yè)銀行需要充分地優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并為日益擴(kuò)大的貿(mào)易融資需求尋找政策允許下的空間；而政策制定者也需要針對(duì)在目前背景下適合發(fā)展的資產(chǎn)證券化品種，制定監(jiān)管規(guī)則，從而為拓展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)打開(kāi)突破口。而貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化恰好符合了目前背景下市場(chǎng)層與政策層的要求。
四、貿(mào)易融資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化的困難目前我國(guó)的貿(mào)易融資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要由商業(yè)銀行承擔(dān)，這使貨幣政策和信貸額度在很大程度上制約了融資的額度。盡管從理論上說(shuō)，任何資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，但是由于現(xiàn)行金融體制的制約，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化，存在諸多困難。
（一）證券化模式的選擇
從目前資產(chǎn)證券化的歷史看，西方較為成熟的資產(chǎn)證券化有美國(guó)的表外證券化和歐洲的表內(nèi)證券化兩種模式。［13］35由于其獨(dú)特的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管制度，美國(guó)采取的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高的表外證券化模式，而歐洲銀行則采取了表內(nèi)證券化模式。這使得兩者在金融危機(jī)中的表現(xiàn)有較大的反差。前者所引發(fā)的次貸危機(jī)直接導(dǎo)致了系統(tǒng)性的金融危機(jī)，而后者則因?yàn)閲?yán)格監(jiān)管和擔(dān)保機(jī)制嚴(yán)謹(jǐn)而避免了更大范圍的恐慌。在兩種證券化模式下，商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有較大的差異。
對(duì)于我國(guó)的資產(chǎn)證券化而言，至少存在制度層面上的兩難問(wèn)題：由于金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管的政策格局不可能在短時(shí)間內(nèi)打破，因而商業(yè)銀行在短期內(nèi)難以從事證券發(fā)行活動(dòng)；而如果采取類似美國(guó)式的表外證券化模式，又將為金融系統(tǒng)埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。
通過(guò)2005年以來(lái)的制度進(jìn)展，我國(guó)部分資產(chǎn)支持證券已能夠在銀行間債券市場(chǎng)、證券投資基金投資市場(chǎng)和社保基金投資市場(chǎng)上發(fā)行和交易。如前所述，如果商業(yè)銀行采取表內(nèi)證券化模式，則不僅面臨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)上的困難和制度障礙，也難以同時(shí)承擔(dān)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)與證券發(fā)行承銷風(fēng)險(xiǎn)；由于商業(yè)銀行吸收的貿(mào)易融資資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)程度上參差不齊，新興的供應(yīng)鏈金融模式產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)質(zhì)押在一定程度上便利了貿(mào)易融資，卻也給風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)帶來(lái)了更大的挑戰(zhàn)。由此，當(dāng)采用表外證券化模式時(shí)，商業(yè)銀行與特別目的載體SPV之間應(yīng)當(dāng)形成“破產(chǎn)隔離”，此時(shí)SPV和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將面臨難度較大的資產(chǎn)整理、信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)工作。［26］
貿(mào)易融資資產(chǎn)一般是180天以內(nèi)的信貸資產(chǎn)，屬于短期資產(chǎn)，這會(huì)使資產(chǎn)抵押證券的期限變得很短。［27］對(duì)于能夠提供長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)抵押證券，一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)為長(zhǎng)期資產(chǎn)，以便于資產(chǎn)池能夠?yàn)樽C券購(gòu)買(mǎi)者提供相應(yīng)的現(xiàn)金流。因此，在應(yīng)用表外證券化模式時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)面臨一個(gè)兩難選擇：如果以基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限來(lái)確定證券的期限，那么這就成為短期融資證券，會(huì)影響發(fā)行范圍；如果通過(guò)商業(yè)銀行的動(dòng)態(tài)管理將短期信貸轉(zhuǎn)化為SPV的長(zhǎng)期資產(chǎn)，那么就演變成了以銀行的信用為抵押發(fā)行證券。這將使得銀行難以實(shí)現(xiàn)具有風(fēng)險(xiǎn)隔離特征的“真實(shí)銷售”。
由此，商業(yè)銀行將不得不考慮采用表內(nèi)證券化模式或介于兩者之間的模式。在基礎(chǔ)資產(chǎn)仍處于銀行內(nèi)部的狀態(tài)下，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍然需要由商業(yè)銀行來(lái)承擔(dān)；而且這將挑戰(zhàn)目前金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度框架。在這樣的環(huán)境下，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化不僅是商業(yè)銀行自身的問(wèn)題，也與制度的演進(jìn)息息相關(guān)。
（二）證券化過(guò)程
貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的難度，在證券化過(guò)程中的一些操作步驟上也有廣泛的體現(xiàn)。無(wú)論采取歐洲的表內(nèi)證券化模式還是美國(guó)的表外證券化模式，商業(yè)銀行都必須首先對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行整理，將其轉(zhuǎn)化為便于專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)。從資產(chǎn)屬性上看，貿(mào)易融資資產(chǎn)由于其短期性、流動(dòng)性等特征，的確可以歸入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一類。但是我國(guó)目前的商業(yè)銀行大多沒(méi)有根據(jù)貿(mào)易流程成立專門(mén)的機(jī)構(gòu)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。［28］這也正是貿(mào)易融資未能成為我國(guó)商業(yè)銀行主要業(yè)務(wù)的重要原因之一。由此，在證券化過(guò)程中，商業(yè)銀行需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，即貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行更為細(xì)致的管理。
對(duì)于商業(yè)銀行而言，在貿(mào)易融資業(yè)務(wù)中，如果應(yīng)收賬款質(zhì)押與存貨質(zhì)押能夠結(jié)合起來(lái)統(tǒng)一處理，會(huì)使資產(chǎn)質(zhì)量大大提升。然而，由于貿(mào)易活動(dòng)的多變性，做到這一點(diǎn)并不容易。在應(yīng)收賬款質(zhì)押模式下，被質(zhì)押的應(yīng)收賬款往往以信用證、托收項(xiàng)下的票據(jù)形式出現(xiàn)，而近來(lái)出現(xiàn)的訂單融資模式，使融資風(fēng)險(xiǎn)在更大程度上取決于貿(mào)易企業(yè)的信用度和貿(mào)易活動(dòng)的真實(shí)性；存貨質(zhì)押融資模式的風(fēng)險(xiǎn)則取決于物流企業(yè)的信用度，以及它們與商業(yè)銀行的合作程度，不同的商品種類（主要體現(xiàn)在可在期貨交易所開(kāi)具標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單的大宗商品）也會(huì)影響融資的風(fēng)險(xiǎn)程度。風(fēng)險(xiǎn)因素的多元化，使得商業(yè)銀行難以將所有融資業(yè)務(wù)的質(zhì)押方式和質(zhì)押率做統(tǒng)一的處理。
如前所述，貿(mào)易融資模式的創(chuàng)新為商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。在進(jìn)行破產(chǎn)隔離的時(shí)候，這種挑戰(zhàn)便被傳導(dǎo)給SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及二級(jí)市場(chǎng)。盡管在物流企業(yè)功能逐漸強(qiáng)大的背景下，貿(mào)易融資的風(fēng)險(xiǎn)能夠得到一定程度的控制，但是對(duì)于商業(yè)銀行而言，在將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV之前，必須對(duì)相應(yīng)貸款進(jìn)行明確、系統(tǒng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理，從而使信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)活動(dòng)得以順利進(jìn)行，這對(duì)商業(yè)銀行而言也是一個(gè)考驗(yàn)。
通過(guò)商業(yè)銀行與現(xiàn)代物流企業(yè)的合作，基于存貨抵押、質(zhì)押或擔(dān)保的融資擁有比較高的安全性，因而也使得資產(chǎn)質(zhì)量較高。而從資產(chǎn)證券化的流程上看，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)得以標(biāo)準(zhǔn)化，必然需要資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、物流企業(yè)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等眾多機(jī)構(gòu)的合作。總之，在貿(mào)易融資資產(chǎn)形成和證券化的過(guò)程中，商業(yè)銀行和其他機(jī)構(gòu)需要有更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力和協(xié)調(diào)能力。
對(duì)于商業(yè)銀行而言，現(xiàn)金流的期限如何轉(zhuǎn)換是證券化過(guò)程中的一個(gè)重要問(wèn)題。如前所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)一般具有期限較短的特點(diǎn)。由于貿(mào)易應(yīng)收款的波動(dòng)性，實(shí)際現(xiàn)金流與假設(shè)不一致的可能性很大，在銀行合規(guī)管理中，不合規(guī)的資產(chǎn)會(huì)從列表中刪除，新的合規(guī)資產(chǎn)會(huì)增加進(jìn)來(lái)。［29］按照典型的表外證券化的模式，商業(yè)銀行組成的“資產(chǎn)池”就不是固定的，而是流動(dòng)的。
五、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的政策分析綜上所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化，需要解決基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、證券化模式選擇和證券化過(guò)程等多個(gè)層面上的一系列問(wèn)題。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化正處于新一輪發(fā)展之中，以我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，制度的突破與銀行商業(yè)模式的創(chuàng)新往往是相伴而行的。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)管理
商業(yè)銀行對(duì)貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的思路主要集中在事前選擇、抵押品和抵押率制度，以及在貸款發(fā)放之后抵押品的動(dòng)態(tài)管理上。一般而言，賬期合理，有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款為支撐，貸款主體具有良好信用記錄的應(yīng)收賬款比較容易得到商業(yè)銀行的肯定。［30，31］在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行可以通過(guò)與物流企業(yè)的合作，使貿(mào)易融資資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。對(duì)于商業(yè)銀行而言，在這種模式下進(jìn)行貿(mào)易融資的發(fā)放需要建立更為系統(tǒng)、動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。
另外，貿(mào)易融資資產(chǎn)也應(yīng)當(dāng)按照賬期進(jìn)行分類管理。一般而言，貿(mào)易融資往往以1年以下的短期信貸為主，也包括（例如福費(fèi)廷）長(zhǎng)期信貸。針對(duì)不同期限的貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行分類管理，是進(jìn)行信用評(píng)級(jí)與增級(jí)，并由此進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)。
（二） 資產(chǎn)證券化制度的選擇與實(shí)施
在金融危機(jī)的影響逐漸淡去的背景下，我國(guó)的資產(chǎn)證券化制度正處于緩慢推進(jìn)的過(guò)程之中。對(duì)于管理層而言，需要兼顧發(fā)展這部分金融市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略；同時(shí)也需要比較謹(jǐn)慎地以美國(guó)次貸危機(jī)為戒，避免產(chǎn)生過(guò)大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，兩全的思路會(huì)體現(xiàn)在證券化制度的各個(gè)部分上，包括證券化模式的選擇，以及與其相適應(yīng)的信托制度和商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度。
如前所述，基于信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化模式可分為表內(nèi)證券化和表外證券化兩種。前者會(huì)帶來(lái)較低的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管帶來(lái)難題；后者則可以有效地隔離風(fēng)險(xiǎn)，但可能會(huì)帶來(lái)較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。與此對(duì)應(yīng)的是，證券化模式的選擇將直接決定金融機(jī)構(gòu)是否實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)管理的制度，如果采取表內(nèi)證券化的模式，將意味著商業(yè)銀行將要對(duì)證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流發(fā)放負(fù)責(zé)，這必然要求商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)。而表外證券化則不存在相應(yīng)的問(wèn)題。因此，在進(jìn)行制度選擇的時(shí)候，需要權(quán)衡金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管成本和實(shí)施表外證券化模式時(shí)帶來(lái)的額外系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間何者更低。
在表外證券化業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行與SPV之間存在逆向選擇問(wèn)題，即商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)證券化的沖動(dòng)可能更足。這需要監(jiān)管部門(mén)能夠保證SPV了解充分的信息并將其披露給投資人，由此商業(yè)銀行需要將貿(mào)易融資資產(chǎn)根據(jù)融資企業(yè)資信、質(zhì)押或抵押?jiǎn)螕?jù)等因素制定合理的定價(jià)模型，并將這些信息在“真實(shí)銷售”過(guò)程中給予投資人充分的告知。當(dāng)“真實(shí)銷售”完成之后，產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過(guò)兩種方式到達(dá)投資人：一是直接從原始資產(chǎn)，即貿(mào)易應(yīng)收款所在地流向投資人賬戶――即“過(guò)手證券”；二是SPV將原始現(xiàn)金流進(jìn)行整理后按照證券發(fā)行協(xié)議那樣付給較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。前一種方式中投資人不必承擔(dān)來(lái)自SPV的道德風(fēng)險(xiǎn)，但可能存在原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能到位的風(fēng)險(xiǎn)；而后一種方式中投資人可以得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但要承擔(dān)來(lái)自SPV的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于貿(mào)易應(yīng)收賬款大多是單筆、短期的票據(jù)貼現(xiàn)，因而現(xiàn)金流的穩(wěn)定依賴商業(yè)銀行和SPV的運(yùn)作。由此，在表外證券化業(yè)務(wù)中，制度完善的方向主要是針對(duì)物流業(yè)、商業(yè)銀行以及信托業(yè)在規(guī)范經(jīng)營(yíng)和信息披露上的監(jiān)管。
而表內(nèi)證券化業(yè)務(wù)則意味著商業(yè)銀行不僅要對(duì)來(lái)自貿(mào)易企業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行管理，還必須自行成立SPV承擔(dān)證券的發(fā)行承銷，并對(duì)證券的償付承擔(dān)責(zé)任。在這種情況下，制度完善的方向主要是針對(duì)商業(yè)銀行在貿(mào)易融資和發(fā)行承銷兩個(gè)部門(mén)業(yè)務(wù)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)中的規(guī)范操作和信息披露。
目前，資產(chǎn)證券化的政策環(huán)境正在逐步完善。中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2005年實(shí)施的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方式和發(fā)行渠道做出了規(guī)范，確立了資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機(jī)構(gòu)發(fā)行，資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易的規(guī)則。這初步確立了資產(chǎn)證券化過(guò)程中的中介機(jī)構(gòu)，并初步建立起相應(yīng)的市場(chǎng)。在投資主體上，合格投資者的數(shù)量和種類也在不斷增加。2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》中將各類證券投資基金也納入了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易市場(chǎng)之內(nèi)。隨著金融危機(jī)影響的逐漸淡去，我國(guó)資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)范圍將更加擴(kuò)大。
［參考文獻(xiàn)］［1］梅新育. 2010中國(guó)貿(mào)易融資報(bào)告 ［J］. 中國(guó)對(duì)外貿(mào)易，2011，（6）.
［2］段海濤. 商業(yè)銀行抵質(zhì)押擔(dān)保隱性風(fēng)險(xiǎn)解析 ［J］. 金融理論與實(shí)踐，2008，（12）.
［3］徐亞琴. 試論出口商業(yè)發(fā)票融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防防范 ［J］. 對(duì)外經(jīng)貿(mào)實(shí)務(wù)，2009，（2）.
［4］Sidney Rutberg.Factoring and Financing Down Under［J］. Secured Lender, Jul/Aug 2003, Vol. 59 Issue 4.
［5］李傳峰. 標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)質(zhì)押率設(shè)定的VaR方法 ［J］. 金融理論與實(shí)踐，2010，（8）.
［6］賀學(xué)會(huì). 倉(cāng)單系統(tǒng)與金融體系改造論綱 ［J］. 金融理論與實(shí)踐，2006，（6）.
［7］李毅學(xué)，等. 國(guó)內(nèi)外存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)演化過(guò)程研究 ［J］. 經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007，（3）.
［8］石飛. 供應(yīng)鏈金融在中小企業(yè)中的應(yīng)用 ［J］. 浙江金融，2010，（10）.
［9］章文燕 .金融海嘯下供應(yīng)鏈金融的高效整合研究 ［J］. 金融與經(jīng)濟(jì)，2010，（3）.
［10］夏泰鳳 ，金雪軍 .供應(yīng)鏈金融解困中小企業(yè)融資難的優(yōu)勢(shì)分析 ［J］. 商業(yè)研究，2011，（6）.
［11］慕曉豐. 應(yīng)收賬款質(zhì)押融資業(yè)務(wù)實(shí)踐及風(fēng)險(xiǎn)防范 ［J］. 金融理論與實(shí)踐，2010，（10）.
［12］張軍洲. 資產(chǎn)證券化盛宴 ［J］. 農(nóng)村金融研究，2005，（10）.
［13］宣昌能， 王信. 金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定：歐美資產(chǎn)證券化模式的比較分析 ［J］. 金融研究，2009，（5）.
［14］胡志成， 卜兆剛. 資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)抵押權(quán)從屬性研究 ［J］. 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2010，（7）.
［15］紐行. 結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資在現(xiàn)代國(guó)際貿(mào)易中的作用：一 ［J］. 國(guó)際金融研究，2001，（3）.
［16］饒曦， 徐岡 .對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債補(bǔ)充資本金的思考 ［J］. 金融與經(jīng)濟(jì)，2005，（4）.
［17］劉向東. 資產(chǎn)證券化的信托模式研究 ［M］. 北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2007.
［18］黃嵩， 何小鋒. 論資產(chǎn)證券化的理論體系 ［J］. 經(jīng)濟(jì)界，2003，（2）.
［19］顏永嘉. 我國(guó)商業(yè)匯票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r、影響及建議 ［J］. 上海金融，2010，（7）.
［20］楊加. 商業(yè)銀行國(guó)際貿(mào)易融資業(yè)務(wù)新特點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì) ［J］. 金融與經(jīng)濟(jì)，2011，（3）.
［21］胡躍飛 ，黃少卿. 供應(yīng)鏈金融：背景、創(chuàng)新與概念界定 ［J］. 金融研究，2009，（8）.
［22］王會(huì)蘭 .我國(guó)現(xiàn)存應(yīng)收賬款證券化問(wèn)題探析 ［J］. 鄭州大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2007，（3）.
［23］李蘇波. 國(guó)際貿(mào)易融資定價(jià)問(wèn)題探討 ［J］. 上海金融，2001，（12）.
［24］姚星垣. 國(guó)外金融倉(cāng)儲(chǔ)的理論與實(shí)踐 ［J］. 浙江金融，2010，（3）.
［25］趙亞娟. 供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)信貸能力的提升 ［J］. 金融理論與實(shí)踐，2009，（10）.
［26］梁永平. 我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行住房抵押貸款證券的法律問(wèn)題 ［J］. 中國(guó)房地產(chǎn)金融，2002，（2）.
［27］紐行. 結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資在現(xiàn)代國(guó)際貿(mào)易中的作用：二 ［J］. 國(guó)際金融研究，2001，（4）.
［28］單暉 .當(dāng)前商業(yè)銀行應(yīng)大力發(fā)展國(guó)際貿(mào)易融資 ［J］. 浙江金融，2007，（2）.
［29］王安樂(lè). 貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的收益分析 ［J］. 國(guó)際金融研究，2007，（9）.
［30］李莉. 我國(guó)應(yīng)收賬款證券化的可行性分析 ［J］. 審計(jì)與理財(cái)，2006，（4）.
［31］李毅學(xué). 物流金融創(chuàng)新――訂單融資業(yè)務(wù)的貸前評(píng)估 ［J］. 統(tǒng)計(jì)與決策，2008，（24）.
An Analysis to Securitization of Trade Finance Asset
Luo YunFeng
（Shangyu Branch,Shaoxing University,Shangyu 312300,China）
關(guān)鍵字：資產(chǎn)證券化；壞賬處理；不良資產(chǎn)；保護(hù)投資者
前言
為了將缺乏流動(dòng)性、但具有未來(lái)預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券并據(jù)以融資，資產(chǎn)證券化得以應(yīng)運(yùn)而生。資產(chǎn)證券化是國(guó)際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過(guò)將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價(jià)值。但是，如果發(fā)起人為了減少自己壞賬的風(fēng)險(xiǎn)和成本，而將該筆壞賬通過(guò)證券化的流程使其可以在金額市場(chǎng)上銷售，這樣就會(huì)使投資者承擔(dān)確定的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，是發(fā)起人將自己壞賬的成本轉(zhuǎn)嫁給了廣大投資者。這樣絕對(duì)不是資產(chǎn)證券化的本意，那么資產(chǎn)證券化能避免壞賬證券化以保護(hù)投資者嗎？
一、資產(chǎn)證券化的概況
1970年美國(guó)的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)，首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券-房貸轉(zhuǎn)付證券，完成首筆資產(chǎn)證券化交易以來(lái)，資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。①
資產(chǎn)證券化是發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給SPV，由其通過(guò)一定得結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場(chǎng)上的投資者。②資產(chǎn)證券化將相對(duì)不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成市場(chǎng)可出售的證券，提高了資產(chǎn)流動(dòng)性，提供了新的融資來(lái)源。
可以看出，資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性、但具有未來(lái)預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券并據(jù)以融資。在銀行財(cái)務(wù)管理中，資產(chǎn)證券化是銀行貸款業(yè)務(wù)適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展而自發(fā)產(chǎn)生的新的銀行業(yè)務(wù)，是對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)持有貸款到期、坐等利差實(shí)現(xiàn)的革命性變革，屬于金融業(yè)務(wù)的一種創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業(yè)、分地區(qū)經(jīng)營(yíng)的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動(dòng)性，分散了信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了銀行對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，更使商業(yè)銀行開(kāi)發(fā)新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術(shù)的日益提高，資產(chǎn)證券化的品種會(huì)日益增多，交易結(jié)構(gòu)會(huì)日益復(fù)雜。
二、避免資產(chǎn)證券化淪為壞賬處理的因素
資產(chǎn)證券化是國(guó)際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過(guò)將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價(jià)值。銀行在資產(chǎn)證券化以實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)流通起來(lái)的過(guò)程中，是否會(huì)淪為壞賬處理的工具呢？如果在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，未考慮到壞賬的問(wèn)題，或者說(shuō)沒(méi)有設(shè)計(jì)規(guī)避壞賬假借資產(chǎn)證券化的名義來(lái)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的因素，那么資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷就蕩然無(wú)存，其存在的價(jià)值也就會(huì)失去根基。
（一）不良資產(chǎn)不同于壞賬
銀行如果出現(xiàn)壞賬，確實(shí)會(huì)造成銀行的損失，影響銀行的信貸資本和資產(chǎn)的流動(dòng)性。這筆不能收回的賬款是否可以以不良資產(chǎn)的名義來(lái)實(shí)現(xiàn)證券化呢？當(dāng)然不能。
從不良資產(chǎn)與壞賬的區(qū)別來(lái)看，壞賬是已經(jīng)確認(rèn)應(yīng)收而又不能收回的應(yīng)收賬款。而銀行的不良資產(chǎn)（常稱為不良債權(quán)），其中最主要的是不良貸款，是指銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。也就是說(shuō)是那些銀行發(fā)放的貸款不能按預(yù)先約定的期限、利率收回本金和利息。
從不良資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化來(lái)看，之所以資產(chǎn)證券化從問(wèn)世以來(lái)一直被視為解決銀行不良資產(chǎn)的最佳途徑是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化確實(shí)能夠?qū)y行資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸資產(chǎn)由表內(nèi)移至表外，從而提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性，但不良資產(chǎn)證券化是有嚴(yán)格的前提條件的：被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來(lái)預(yù)期收益，要有未來(lái)的現(xiàn)金流量作為保證。因此并不是所有的不良資產(chǎn)都能證券化。
可見(jiàn)，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化是為了解決那些欠缺流動(dòng)性的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)已經(jīng)逾期回收的貸款的回籠，同時(shí)，對(duì)資產(chǎn)證券化還進(jìn)行可限制，所以，理論上是不允許確定不能收回的壞賬進(jìn)行證券化。
（二）信用增級(jí)降低壞賬處理的可能性
信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化中被用以防范風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者的技術(shù)。③信用增級(jí)既可以由發(fā)起人通過(guò)超額擔(dān)保、購(gòu)買(mǎi)從屬證券和設(shè)置利差賬戶等形式提供，也可以由第三人（通常是保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司和銀行）通過(guò)保險(xiǎn)、擔(dān)保和簽發(fā)信用證等形式提供。一般，在證券化的過(guò)程中，SPV與信用增級(jí)的提供人簽訂信用增級(jí)合同或者讓償付協(xié)議，明確信用增級(jí)提供人的信用等級(jí)、所提供的信用增級(jí)方式、幅度、償付的條件和信用增級(jí)提供人可以獲得信用增級(jí)費(fèi)用。④
信用增級(jí)并不是從形式上是證券化的不良資產(chǎn)從表面上顯示為良好資產(chǎn)，以吸引投資者，其實(shí)，證券化的資產(chǎn)通過(guò)信用增級(jí)，可以使投資者即使發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下，也能實(shí)現(xiàn)證券權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。是為了提高資產(chǎn)信用級(jí)別，增強(qiáng)證券對(duì)投資者的吸引力，減輕和化解資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，并在實(shí)質(zhì)上為投資者的利益提供保護(hù)。
信用增級(jí)確實(shí)可以保護(hù)投資者的投資回報(bào)的權(quán)益，但是，有一點(diǎn)可能會(huì)被忽視，就是潛在的審核功能。試想，有誰(shuí)會(huì)愿意為確實(shí)不能回收的壞賬來(lái)進(jìn)行信用增級(jí)呢？為了減少自己的風(fēng)險(xiǎn)，肯定也會(huì)進(jìn)行必要的形式審查。比起水平參差不齊的投資者而言，顯然，專業(yè)從事資產(chǎn)證券化信用增級(jí)的提供者更可能識(shí)別是否是壞賬。
（三）真實(shí)銷售減少壞賬處理的可能性
SPV是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。SPV的原始概念來(lái)自于防火墻的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，它的設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的目的。破產(chǎn)隔離是為避免發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)應(yīng)收款，確保投資者的合法權(quán)益，這要求SPV需采取"真實(shí)銷售"的方式從發(fā)起人處購(gòu)得應(yīng)收款。真實(shí)銷售要求發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，是SPV獲得對(duì)資產(chǎn)的合法權(quán)利。這也意味著SPV在交易之后既有權(quán)獲取資產(chǎn)的收益，還需要承擔(dān)資產(chǎn)的損失。
關(guān)于真實(shí)銷售可以減少壞賬處理可以從非真實(shí)銷售角度來(lái)思考。例如，證券化資產(chǎn)剩余利潤(rùn)抽取利潤(rùn)不屬于真實(shí)銷售，它是一開(kāi)始并沒(méi)有確定發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)的責(zé)任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就愛(ài)予以彌補(bǔ)；資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后又剩余，發(fā)起人舊雨衣獲取。這種非真實(shí)銷售行為是SPV對(duì)發(fā)起人有追索權(quán)，這種情況下，即使發(fā)起人進(jìn)行壞賬證券化，對(duì)SPV也不會(huì)有什么壞處，畢竟在資產(chǎn)發(fā)生損失時(shí)，SPV可以從發(fā)起人處獲得補(bǔ)償。顯而易見(jiàn)，如果不采用真實(shí)銷售模式，會(huì)極大地增加發(fā)起人通過(guò)證券化來(lái)處理壞賬的可能性，而嚴(yán)格要求SPV發(fā)行的資產(chǎn)是通過(guò)真實(shí)銷售而得的，其對(duì)該資產(chǎn)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，可以有效減少壞賬處理的可能性。
三、總結(jié)
從理論上講，構(gòu)建資產(chǎn)證券化時(shí)確實(shí)禁止壞賬處理，并且在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中，也會(huì)通過(guò)一系列關(guān)聯(lián)的制度設(shè)計(jì)來(lái)避免壞賬證券化，如必須真實(shí)銷售的要求、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的把控。這些都會(huì)降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的投資回報(bào)的權(quán)益。但是，任何制度的設(shè)計(jì)在它的運(yùn)行過(guò)程中都會(huì)有所漏洞，換言之，資產(chǎn)證券化并不能百分百確保在實(shí)踐中不會(huì)存在壞賬的證券化，可是資產(chǎn)證券化從其理論構(gòu)架和制度設(shè)計(jì)上是可以盡量避免壞賬處理的。
參考文獻(xiàn)：
①http：///link？url=UNzjKjkChkW8tj8zQVek3qgcCkbyhFyRdelLb4mnESSQROEnwu26AigrReUZtg5k
②洪艷榮，資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題研究[M]：6.
③邵樂(lè)，淺析信貸資產(chǎn)證券化[J]2004，3：27
關(guān)鍵詞：“營(yíng)改增” 信貸資產(chǎn)證券化 稅務(wù)負(fù)擔(dān)
根據(jù)《關(guān)于全面推開(kāi)營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》（財(cái)稅〔2016〕36號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“36號(hào)文”）的規(guī)定，自2016年5月1日起，金融業(yè)全面納入營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)工作。由于金融業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)類型較為多樣化、部分交易相對(duì)復(fù)雜，實(shí)踐中存在一些具體操作環(huán)節(jié)的涉稅事項(xiàng)無(wú)據(jù)可依的情況，在一定程度上影響了相關(guān)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)即是其中一例。雖然財(cái)政部、國(guó)稅總局于2016年12月了《關(guān)于明確金融 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 教育輔助服務(wù)等增值稅政策的通知》（財(cái)稅〔2016〕140號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“140號(hào)通知”），并于2017年1月了《關(guān)于資管產(chǎn)品增值稅政策有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》（財(cái)稅〔2017〕2號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“2號(hào)通知”），試圖對(duì)資管產(chǎn)品（含信貸資產(chǎn)證券化涉及的特定目的信托）的納稅事項(xiàng)加以明確，但根據(jù)最新的通知內(nèi)容，實(shí)踐中仍存在納稅不明的情況。
“營(yíng)改增”后信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一些涉稅事項(xiàng)有待明確
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu), 將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu), 由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券, 以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。1這一業(yè)務(wù)涉及金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、金融資產(chǎn)收益的取得、投資者本金及收益的支付、其他參與主體費(fèi)用的支付等過(guò)程，涉稅種類在“營(yíng)改增”前包括營(yíng)業(yè)稅、所得稅、印花稅，在“營(yíng)改增”后包括增值稅、所得稅、印花稅。本次稅制改革對(duì)所得稅和印花稅影響較小，主要的影響是改征增值稅后一些涉稅事項(xiàng)變得不明確。從納稅主體來(lái)看，受托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)均有涉及。
（一）受托機(jī)構(gòu)增值稅的納稅責(zé)任不明確
在原營(yíng)業(yè)稅制下，受托機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)稅的納稅責(zé)任分為兩部分，一是根據(jù)《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2006〕5號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“5號(hào)文”）的有關(guān)規(guī)定，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)就其管理的信貸資產(chǎn)取得的利息收入全額繳納營(yíng)業(yè)稅；二是根據(jù)營(yíng)業(yè)稅有關(guān)條例及細(xì)則，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)就其受托管理取得的報(bào)酬繳納營(yíng)業(yè)稅。在既往實(shí)踐中，就受托管理所獲報(bào)酬繳納營(yíng)業(yè)稅的方式相對(duì)比較明確，而就利息收入繳納營(yíng)業(yè)稅存在兩種處理方式：一種是受托機(jī)構(gòu)以自身名義就相應(yīng)利息收入繳納營(yíng)業(yè)稅，另一種是由貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（發(fā)起機(jī)構(gòu)）就相應(yīng)利息收入進(jìn)行扣繳后再轉(zhuǎn)付至受托機(jī)構(gòu)。秉承“稅收中性”原則，上述兩種處理方式在不產(chǎn)生重復(fù)征稅的情況下，均有一定合理性，亦均有明確、成熟的操作模式。
“營(yíng)改增”之后，由于36號(hào)文并未明確對(duì)5號(hào)文的廢止，因此在有關(guān)改征增值稅的納稅事項(xiàng)上出現(xiàn)了較大分歧。財(cái)政部及國(guó)稅總局在140號(hào)通知中明確了“資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為，以資管產(chǎn)品管理人為增值稅納稅人”2，并在其后的政策解讀中進(jìn)一步明確“各類資管產(chǎn)品中，受投資人委托管理資管產(chǎn)品的基金公司、信托公司、銀行等就是資管產(chǎn)品的管理人”3，隨后在2號(hào)通知中設(shè)定了2017年7月1日的新老劃斷線，免除了該時(shí)點(diǎn)之前管理人的增值稅納稅責(zé)任，并表示后續(xù)將制定具體征收管理辦法。從現(xiàn)行有效的政策制度來(lái)看，受托機(jī)構(gòu)是否需就所管理信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利息收入繳納增值稅，發(fā)起機(jī)構(gòu)是否按照5號(hào)文的思路可以免除“貸款服務(wù)”項(xiàng)下利息的增值稅納稅義務(wù)，仍是待解之題。筆者對(duì)“營(yíng)改增”生效后部分資產(chǎn)支持證券發(fā)行中有關(guān)受托機(jī)構(gòu)納稅義務(wù)的稅務(wù)意見(jiàn)4進(jìn)行了總結(jié)，發(fā)現(xiàn)有以下四種處理方式：
1.由發(fā)起機(jī)構(gòu)繳納
德勤華永與畢馬威華振從票據(jù)流、資金流、業(yè)務(wù)流一致的角度出發(fā)，支持由發(fā)起機(jī)構(gòu)繳納有關(guān)稅收。畢馬威華振在建鑫二期和企富二期項(xiàng)目、德勤華永在金信一期項(xiàng)目中均從信托不是合格納稅主體的角度分析受托C構(gòu)不應(yīng)承擔(dān)納稅義務(wù)。
2.由受托機(jī)構(gòu)繳納
畢馬威華振在捷贏一期及和萃三期項(xiàng)目、信永中和在恒金二期項(xiàng)目、立信會(huì)計(jì)在金鹿一期項(xiàng)目、江蘇蘇亞金誠(chéng)在紫鑫一期項(xiàng)目、安永華明在中譽(yù)項(xiàng)目中的有關(guān)稅務(wù)意見(jiàn)顯示，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)比照貸款服務(wù)繳納增值稅。
3.仍不明確
安永華明在唯盈一期、永生二期、唯盈二期、慶春一期、蘇福一期等項(xiàng)目中出具了“仍待確認(rèn)”的稅務(wù)意見(jiàn)，信永中和在恒金一期項(xiàng)目、天健在莞盈項(xiàng)目中均未提及有關(guān)增值稅的內(nèi)容。
4.回避繳納主體，僅判斷利息收入需要繳納增值稅
普華永道在華馭、鑫浦、睿程、福元、豐耀項(xiàng)目以及德勤在建鑫一期項(xiàng)目中均回避了納稅主體的判斷。
考慮到上述項(xiàng)目的資產(chǎn)支持證券生效日均在2016年5月1日“營(yíng)改增”生效后，稅務(wù)意見(jiàn)中不提及有關(guān)增值稅的內(nèi)容，應(yīng)為專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)為無(wú)法出具確定意見(jiàn)。同一機(jī)構(gòu)出具不同口徑的稅務(wù)意見(jiàn)，也從側(cè)面反映了可能存在專業(yè)意見(jiàn)的分歧或認(rèn)識(shí)不清。
（二）發(fā)起機(jī)構(gòu)增值稅的納稅責(zé)任不明確
在原營(yíng)業(yè)稅制下，發(fā)起機(jī)構(gòu)涉及的營(yíng)業(yè)稅納稅責(zé)任主要有三部分，一是針對(duì)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)行為本身產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)稅納稅責(zé)任，一般在平價(jià)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)不涉及，溢價(jià)轉(zhuǎn)讓時(shí)按照信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的原則繳納營(yíng)業(yè)稅；二是就基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)中取得的利息收入繳納營(yíng)業(yè)稅；三是就貸款服務(wù)費(fèi)收入繳納營(yíng)業(yè)稅。
在增值稅制下，第三部分的納稅責(zé)任較為明確，第二部分涉及的增值稅納稅義務(wù)已在上文討論過(guò)，此處不做贅述，第一部分的增值稅納稅義務(wù)在筆者前述查閱的稅務(wù)意見(jiàn)中均表示“未見(jiàn)有關(guān)規(guī)定”或直接未提及該事項(xiàng)，因?yàn)榭梢院侠硗茢嘞嚓P(guān)稅務(wù)顧問(wèn)仍認(rèn)為此項(xiàng)納稅義務(wù)不明確或仍存在不確定性。
（三）投資機(jī)構(gòu)增值稅的納稅義務(wù)不明確
在原營(yíng)業(yè)稅制下，投資機(jī)構(gòu)涉及的營(yíng)業(yè)稅納稅責(zé)任主要有兩部分，一是持有信貸資產(chǎn)支持證券期間，就收到的信貸資產(chǎn)支持證券投資收益繳納營(yíng)業(yè)稅；二是在信貸資產(chǎn)支持證券交易過(guò)程中，就差價(jià)繳納營(yíng)業(yè)稅。
在增值稅制下，對(duì)于就第二部分價(jià)差收入繳納增值稅的認(rèn)識(shí)較為統(tǒng)一，即投資機(jī)構(gòu)買(mǎi)入價(jià)及賣出價(jià)存在差異時(shí)，就增值部分繳納增值稅，如果發(fā)生虧損，則可以進(jìn)行抵扣。但對(duì)于第一部分持有期內(nèi)投資收益的增值稅納稅義務(wù)則存在較大分歧。筆者總結(jié)了“營(yíng)改增”生效后部分資產(chǎn)支持證券發(fā)行中有關(guān)該納稅事項(xiàng)的稅務(wù)意見(jiàn)，可以分為三類：一是仍待確認(rèn)；二是無(wú)需繳納；三是可能存在繳納義務(wù)。
綜上所述，“營(yíng)改增”之后，目前對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)的增值稅納稅責(zé)任和納稅方式仍存在不明確之處，主要集中在基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)利息收入的增值稅繳納環(huán)節(jié)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)此存在較大分歧，綜合稅務(wù)主管部門(mén)前后的幾份通知及政策解讀，仍無(wú)法得到準(zhǔn)確的結(jié)論。考慮到稅收系法定義務(wù)，不應(yīng)存在稅收繳納方式和責(zé)任層面的差異，故上述涉稅事項(xiàng)的明確系稅制改革題中應(yīng)有之義。
“營(yíng)改增”導(dǎo)致信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)稅務(wù)負(fù)擔(dān)上升
下面本文根據(jù)“營(yíng)改增”之前營(yíng)業(yè)稅繳納的一般操作情況及之后增值稅繳納的保守操作情況，縱向比較“營(yíng)改增”前后涉稅事項(xiàng)變化導(dǎo)致的成本上升幅度。設(shè)定信貸資產(chǎn)收益率X為基數(shù)作簡(jiǎn)單測(cè)算，假設(shè)將基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的80%支付給最終投資者，10%作為貸款服務(wù)費(fèi)，2%作為受托管理費(fèi)。為簡(jiǎn)化測(cè)算，再假設(shè)投資者均持有至到期，暫不考慮發(fā)起機(jī)構(gòu)自持部分收入可能征收的增值稅和所得稅，同時(shí)不考慮其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在同等報(bào)價(jià)水平下包含增值稅在內(nèi)導(dǎo)致的報(bào)價(jià)上升，以上假設(shè)在相當(dāng)程度上降低了“營(yíng)改增”后成本的上升幅度，具體測(cè)算見(jiàn)表1。
根據(jù)表1的測(cè)算結(jié)果，在盡可能簡(jiǎn)化以降低稅務(wù)成本的情況下，將目前尚不明確的征稅部分均按征收處理，“營(yíng)改增”之后信貸資產(chǎn)證券化稅務(wù)成本上升的幅度為基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)收益率的10.606844%（16.206844%-5.6%）。
若考慮基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的利息收入僅在一個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)生，因此發(fā)起機(jī)構(gòu)與受托機(jī)構(gòu)就基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)利息收入的增值稅納稅義務(wù)無(wú)需重復(fù)履行，按發(fā)起機(jī)構(gòu)繳納測(cè)算，即扣除受托機(jī)構(gòu)繳納的（1-5.66%）×X×5.66%部分，則稅務(wù)負(fù)擔(dān)上升幅度為基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率的5.2672%[10.606844%-（1-5.66%）×5.66%]。
即便在受托機(jī)構(gòu)與發(fā)起機(jī)構(gòu)僅就基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)利息收入繳納一次增值稅的基礎(chǔ)上，再進(jìn)一步免除投資機(jī)構(gòu)就取得的信貸資產(chǎn)支持證券投資收益繳納增值稅的義務(wù)，即在前述估算基礎(chǔ)上進(jìn)一步扣除投資機(jī)構(gòu)繳納的80%×X×5.66%部分，則稅務(wù)負(fù)擔(dān)上升幅度仍為基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率的0.7392%[5.2672%-80%×5.66%]。
按照信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率為6%估算，參考上文估算的成本上升幅度，前述各情形下，稅務(wù)負(fù)擔(dān)在四舍五入后分別上升64BP、32BP、4BP。
目前信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)市場(chǎng)的存量規(guī)模已逾9500億元，稅制改革導(dǎo)致的成本上升幅度在幾十億元。考慮到近年來(lái)收益率相對(duì)較高的信用卡分期貸款、個(gè)人汽車貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)支持證券發(fā)行量越來(lái)越大，“營(yíng)改增”帶來(lái)的稅負(fù)成本上升幅度會(huì)更大。上升的成本表面上看是由參與交易的各金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，但實(shí)際上最終仍將傳導(dǎo)至市場(chǎng)資金價(jià)格的上升，不利于降低全社會(huì)融資成本。
政策建議
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為盤(pán)活存量、用好增量的重要抓手，作為促進(jìn)直接融資、降低市場(chǎng)資金價(jià)格、拉直融資鏈條的主要手段，在“營(yíng)改增”之后，其涉稅事項(xiàng)應(yīng)避免過(guò)度復(fù)雜化，避免重復(fù)納稅，避免因稅務(wù)負(fù)擔(dān)上升而降低金融機(jī)構(gòu)的參與意愿。
筆者認(rèn)為，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)增值稅納稅事項(xiàng)需厘清兩個(gè)方面的認(rèn)識(shí)：一是納稅與否；二是誰(shuí)來(lái)繳納。
關(guān)于納稅與否的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)從增值稅的應(yīng)稅范圍及稅基計(jì)算出發(fā)考慮。在應(yīng)稅范圍方面，36號(hào)文對(duì)此規(guī)定十分清晰，納入應(yīng)稅范圍的金融服務(wù)包括“貸款服務(wù)、直接收費(fèi)金融服務(wù)、保險(xiǎn)服務(wù)和金融商品轉(zhuǎn)讓”，信貸資產(chǎn)應(yīng)屬貸款服務(wù)范疇，故而基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)當(dāng)繳納增值稅；在稅基計(jì)算方面，相應(yīng)貸款服務(wù)的計(jì)稅基礎(chǔ)為利息收入金額，因此相關(guān)繳納計(jì)算方式也較為明確。
關(guān)于誰(shuí)來(lái)繳納的問(wèn)題，具體納稅責(zé)任簡(jiǎn)要分析如下：綜合考慮信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全部流程，占用貨幣資金從而產(chǎn)生固定收益或保底收益的資金增值環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)在三處，一是基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的增值；二是基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入；三是投資者取得的證券利息收入。
其中轉(zhuǎn)讓過(guò)程增值所產(chǎn)生的增值稅納稅義務(wù)在36號(hào)文中約定明確，應(yīng)由發(fā)起機(jī)構(gòu)承擔(dān)增值部分的增值稅繳納義務(wù)；對(duì)于基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的利息收入及投資者所取得證券利息收入的納稅義務(wù)，則未有明確規(guī)定。為此構(gòu)建銀行、儲(chǔ)戶、借款人、資產(chǎn)支持證券投資人的四部門(mén)模型，在證券化前后類比分析如下。
在未開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)前，銀行吸收儲(chǔ)戶存款、向借款人發(fā)放貸款、借款人歸還貸款本息、銀行向儲(chǔ)戶支付利息。在上述^程中，銀行應(yīng)就借款人支付的貸款利息繳納增值稅，應(yīng)就借款人向其支付的貸款利息開(kāi)具發(fā)票或息單，儲(chǔ)戶無(wú)需就收到的存款利息向銀行開(kāi)具憑證。在開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)后，銀行吸收儲(chǔ)戶存款，向借款人發(fā)放貸款A(yù)，無(wú)時(shí)滯地將貸款A(yù)證券化并出售給投資人，將收回的資金重新發(fā)放貸款B。此時(shí)，借款人A歸還的貸款本息作為資產(chǎn)支持證券償付資金來(lái)源，將通過(guò)銀行過(guò)手至受托機(jī)構(gòu)并最終向資產(chǎn)支持證券投資人支付。在這一過(guò)程里，借款人A歸還的利息應(yīng)繳納增值稅，但納稅主體不明確；資產(chǎn)支持證券持有人收到的收益是否應(yīng)繳納增值稅仍不明確，但從目前情況來(lái)看，繳納增值稅的居多。由此來(lái)看，這里面存在就同一個(gè)資金增值過(guò)程重復(fù)征稅的情況，稅基同是來(lái)自于初始貸款A(yù)本金所產(chǎn)生的利息收入部分。
筆者認(rèn)為，證券化交易過(guò)程只是使收取現(xiàn)金的權(quán)利發(fā)生了從銀行到SPV、從儲(chǔ)戶到投資人的平行移動(dòng)，不應(yīng)該由此致使稅負(fù)上升、推升業(yè)務(wù)成本。就目前的情況來(lái)看，無(wú)論是在發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)任何一端征收增值稅，還是針對(duì)三者同時(shí)征收增值稅，都存在無(wú)法保持“資金流、業(yè)務(wù)流、發(fā)票流一致”的困境，同時(shí)，多重征稅也不符合稅法的精神。
綜上所述，考慮稅收征收成本、與現(xiàn)有制度的相容性、降稅負(fù)的目標(biāo)及操作的可行性等多個(gè)因素，在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，就基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)利息收入及其后投資人持有至到期所收到利息的增值稅納稅問(wèn)題上，筆者建議應(yīng)當(dāng)采用一次繳納增值稅的方式，并避免就同一利息收入反復(fù)由不同主體繳納增值稅。若沿用5號(hào)文、140號(hào)通知及2號(hào)通知中由受托機(jī)構(gòu)繳納增值稅的政策思路，則應(yīng)明確免除發(fā)起機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)收取利息及獲取證券投資收益時(shí)的增值稅納稅義務(wù)，同時(shí)需對(duì)該業(yè)務(wù)涉及的增值稅發(fā)票開(kāi)具方式加以明確，以兼顧銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的借款人客戶的入賬和抵扣需求。
注：1.見(jiàn)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2005〕第7號(hào))。
2.見(jiàn)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于明確金融 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 教育輔助服務(wù)等增值稅政策的通知》財(cái)稅〔2016〕140號(hào)第四點(diǎn)。
3.見(jiàn)財(cái)政部稅政司、國(guó)家稅務(wù)總局貨物和勞務(wù)稅司《關(guān)于財(cái)稅〔2016〕140號(hào)文件部分條款的政策解讀》第二條。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動(dòng)性資本充足率
一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。針對(duì)上述情況，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。1968年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行“過(guò)手證券”，開(kāi)資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。
通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購(gòu)買(mǎi)資金的一個(gè)技術(shù)和過(guò)程。
二、資產(chǎn)證券化的收益分析
作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來(lái)收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來(lái)對(duì)資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。
1、發(fā)起人方面
資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來(lái)源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評(píng)級(jí)。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實(shí)出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，再通過(guò)信用增級(jí)等手段，證券的信用級(jí)別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對(duì)較低，只需對(duì)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。
2、投資人方面
資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)中為投資者提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級(jí)，多數(shù)能獲得AA以上的評(píng)級(jí)，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險(xiǎn)通常很小，而收益卻相對(duì)較高，在二級(jí)市場(chǎng)上也有很高的流動(dòng)性。所以，資產(chǎn)支持證券越來(lái)越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場(chǎng)基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。
資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計(jì)出的具有不同檔級(jí)的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產(chǎn)證券化為投資銀行開(kāi)辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來(lái)了巨大的商機(jī)。作為證券化的過(guò)程中的融資顧問(wèn)和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)、承銷以及二級(jí)市場(chǎng)交易等活動(dòng)，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來(lái)了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。
三、我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的重要意義
資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場(chǎng)的效率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開(kāi)展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低按揭貸款利率，減輕購(gòu)房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡(jiǎn)化不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。
1、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用
（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。2005年1月，我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬(wàn)億元。與此相對(duì)應(yīng)，證監(jiān)會(huì)公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價(jià)總值為52080億元，股票市場(chǎng)只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬(wàn)億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級(jí)市場(chǎng)的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。
（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場(chǎng)產(chǎn)品，豐富資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場(chǎng)中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具。這無(wú)疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu)，對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。
（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對(duì)較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性高的特點(diǎn)，其市場(chǎng)前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計(jì)出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)貿(mào)易市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過(guò)巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和獨(dú)特的運(yùn)作方式，猶如一道橋梁，在多個(gè)層面上將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系起來(lái)。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”，另一方面，在為資本市場(chǎng)增添交易品種的同時(shí)，也為市場(chǎng)輸送源源不斷的資金“血液”，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
2、資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項(xiàng)）／（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn)所需資本）。其中，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項(xiàng)資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，這樣計(jì)算出來(lái)的分母變小，資本充足率自然會(huì)提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化而非持有到期，主動(dòng)靈活地調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率。
（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過(guò)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。
（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過(guò)資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤(pán)活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。
（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。
（5）資產(chǎn)證券化有助于國(guó)內(nèi)銀行適應(yīng)金融對(duì)外開(kāi)放，提高整體競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)施資產(chǎn)證券化，可以使國(guó)內(nèi)銀行通過(guò)具體的證券化實(shí)踐來(lái)發(fā)展機(jī)構(gòu)，積累經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國(guó)內(nèi)銀行就會(huì)在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，從而提高同外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的能力，不至于在外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入后處于被動(dòng)狀態(tài)。
3、資產(chǎn)證券化對(duì)其他方面的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國(guó)住房按揭市場(chǎng)的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，其運(yùn)作方式已經(jīng)十分成熟。在中國(guó)開(kāi)展個(gè)人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，而且對(duì)于豐富中國(guó)的債券產(chǎn)品，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展也有重要意義。
（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國(guó)企資本結(jié)構(gòu)。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過(guò)資產(chǎn)證券化融資，國(guó)有企業(yè)不會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)資產(chǎn)證券化還有利于國(guó)有企業(yè)盤(pán)活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，使作為國(guó)有企業(yè)的單一債權(quán)人的銀行能夠出售債權(quán)，從而緩解國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，大大改善國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場(chǎng)上市，這種債券就可能成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易性就越強(qiáng)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。
【參考文獻(xiàn)】
[1]張超英：資產(chǎn)證券化[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998.
[2]尹龍：資產(chǎn)證券化：動(dòng)力、約束與制度安排[J].金融研究，1999（5）.
[3]梁鈞：資產(chǎn)證券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.
[4]姜建清：商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化——從貨幣市場(chǎng)走向資本市場(chǎng)[M].北京：中國(guó)金融出版社，2004.
關(guān)鍵詞：農(nóng)地資產(chǎn)證券化農(nóng)地流轉(zhuǎn)三農(nóng)
1．引言
土地的流轉(zhuǎn)對(duì)于解決農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民問(wèn)題起著舉足輕重的作用，只有真正實(shí)現(xiàn)了土地流轉(zhuǎn)，才能為我們解決“三農(nóng)問(wèn)題”開(kāi)創(chuàng)一個(gè)新局面，所以，近年來(lái)學(xué)術(shù)界和政府都積極推行土地流轉(zhuǎn)，將其作為中國(guó)農(nóng)村土地制度改革的新起點(diǎn)。
農(nóng)村土地作為一種生產(chǎn)資料，本身也是一種資產(chǎn)，土地作為一種商品進(jìn)入要素市場(chǎng)流通是必然的趨勢(shì)。既然有商品的流通那就離不開(kāi)貨幣來(lái)做交換的媒介，這就需要農(nóng)村金融體系提供大量的資金支持。
我國(guó)農(nóng)地流動(dòng)早在上世紀(jì)80年代就已經(jīng)在農(nóng)民間自發(fā)產(chǎn)生了，隨著農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展，目前我國(guó)的農(nóng)地流轉(zhuǎn)日益活躍，但總的農(nóng)地流轉(zhuǎn)規(guī)模較小、流轉(zhuǎn)范圍還局限于村集體內(nèi)部，且農(nóng)地交流形式原始。現(xiàn)在，要在既定的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)制度下促進(jìn)農(nóng)地流轉(zhuǎn)創(chuàng)新，就一定要有新思路，借鑒城市土地市場(chǎng)發(fā)展歷程，我們可以看到，推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化必然是將來(lái)農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的發(fā)展方向。
2．我國(guó)農(nóng)地資產(chǎn)證券化的重要意義
我國(guó)的農(nóng)地資產(chǎn)證券化一般是指“土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)”的資產(chǎn)證券化，是指將承包土地的權(quán)利或者承包土地所能獲得的收益，通過(guò)結(jié)構(gòu)化重組，轉(zhuǎn)變成為可在金融市場(chǎng)上自由流通的工具。
在我國(guó)農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)上推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化具有十分重要的意義：
2.1 資產(chǎn)證券化為農(nóng)地流轉(zhuǎn)提供了一個(gè)新的載體．使農(nóng)地在大范圍內(nèi)流通成為可能
土地作為一種自然資源，具有位置固定性，質(zhì)量差異性且難以分割的特點(diǎn)，因而在流通過(guò)程中無(wú)法像其他商品一樣可以自由流動(dòng)。這就需要一種能夠替代性的資產(chǎn)，代表土地權(quán)利束中的某種或某幾種權(quán)利在市場(chǎng)上的流動(dòng)，從而間接地實(shí)現(xiàn)土地的經(jīng)營(yíng)權(quán)的流動(dòng)。而最佳的替代性資產(chǎn)就是農(nóng)地證券，作為一種權(quán)利憑證，農(nóng)地證券不僅能夠在全國(guó)甚至全球市場(chǎng)上自由流動(dòng)，而且還可以無(wú)限細(xì)分，從而降低農(nóng)地投資門(mén)檻。
2.2資產(chǎn)證券化為農(nóng)業(yè)發(fā)展融通資金．降低投資風(fēng)險(xiǎn)
土地是稀缺資源，而土地證券化產(chǎn)品的變現(xiàn)性又強(qiáng)，且國(guó)家對(duì)三農(nóng)問(wèn)題向來(lái)持扶持態(tài)度，所以，土地證券化產(chǎn)品在資本市場(chǎng)上應(yīng)當(dāng)會(huì)受到投資者的青睞。雖然農(nóng)業(yè)本身具有弱質(zhì)性、風(fēng)險(xiǎn)高，但由于資產(chǎn)證券化真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離和外部信用等制度，大大降低了農(nóng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)性，從而降低了農(nóng)業(yè)融資成本。
2.3資產(chǎn)證券化具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，可解決農(nóng)地流轉(zhuǎn)過(guò)程中的定價(jià)問(wèn)題
農(nóng)地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)證券化使農(nóng)地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)由實(shí)物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值形態(tài)，由資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本形態(tài)，從而能夠通過(guò)資本市場(chǎng)的微觀活動(dòng)為證券定價(jià)，而農(nóng)地證券的價(jià)格也為農(nóng)地其他形式的流轉(zhuǎn)提供了一個(gè)價(jià)值參考。
3．我國(guó)農(nóng)地資產(chǎn)證券化的流程設(shè)計(jì)
3.1 農(nóng)地資產(chǎn)證券化涉及的主體
原始權(quán)益人：是指證券化資產(chǎn)或權(quán)利的所有人，當(dāng)他們需要進(jìn)行融資時(shí)，首先要鑒定用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，典型的該類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有未來(lái)現(xiàn)金流入。然后再將其資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊目的公司以融資。一般而言，擁有土地承包權(quán)的農(nóng)民，或者是將農(nóng)民手中的土地經(jīng)營(yíng)權(quán)集中到一起的農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織及承包農(nóng)戶土地經(jīng)營(yíng)權(quán)的其他公司或單位，可以作為農(nóng)地資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人。
特殊目的公司( Special Purpose Vehicles)：是指在證券市場(chǎng)中具有特殊目的的載體，是接受發(fā)起人的投資組合，對(duì)該組合進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并將重組后產(chǎn)品發(fā)行到金融市場(chǎng)上進(jìn)行流通的高信用等級(jí)機(jī)構(gòu)。其設(shè)立的目的在于對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行“破產(chǎn)隔離”，本身也因?yàn)橛袊?yán)格的業(yè)務(wù)范圍限制所以一般不會(huì)發(fā)生破產(chǎn)。一般的研究認(rèn)為農(nóng)村信用合作社是農(nóng)地資產(chǎn)證券化SPV角色的首選，其理由如下：一是農(nóng)信社作為銀行性金融機(jī)構(gòu)，有發(fā)行土地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的條件和愿望；二是投資者相信農(nóng)信社的破產(chǎn)隔離能力；三是農(nóng)信社是社員民主管理的，擁有群眾基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人相信并且依賴農(nóng)信社。
擔(dān)保公司：是對(duì)發(fā)行的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用升級(jí)，為特殊目的公司(SPV)按期還本付息提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)。其在資產(chǎn)證券化的整個(gè)過(guò)程中承擔(dān)著重要作用。在目前我國(guó)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)缺乏的現(xiàn)實(shí)條件下，由政府作為主導(dǎo)，為農(nóng)地證券化提供發(fā)行擔(dān)保是當(dāng)前的最佳選擇。
