發(fā)布時間：2023-11-30 11:22:26
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產證券化的原理樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【關鍵詞】 融資租賃 租賃資產證券化 模式 發(fā)展趨勢 創(chuàng)新
一、背景
說起租賃資產證券化就不能不說資產證券化。資產證券化起源于20世紀60年代末的美國住宅抵押貸款市場，目前已成為歐美資本市場最為重要的融資工具之一。相比而言，我國的資產證券化起步晚且現(xiàn)在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風險等優(yōu)點隨著我國金融市場的發(fā)展已漸漸深入人心。資產證券化的實施有效推動與促進了我國金融市場資本化發(fā)展的進程。資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式與手段，其產品的還款來源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數(shù)與償還能力，而取決于用于融資的相關資產在未來能夠實現(xiàn)的現(xiàn)金流，也就是把用于融資的相關資產作為根基，對資產證券化產品起到還賬支撐作用。不難的出結論，資產證券化的實質是出售未來可實現(xiàn)的現(xiàn)金流入以實現(xiàn)融資。
二、租賃資產證券化概念與原理精析
（一）租賃資產證券化概念理解
租賃資產證券化是資產證券化的細分產物，它是融資租賃公司對一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強穩(wěn)定性與規(guī)模效應的現(xiàn)金流的租賃資產，多數(shù)情況下是指通過出租債權、對相關資產進行一定的結構化安排，實現(xiàn)對資產中的風險與權益要素進行分離、重組，再轉換成為在現(xiàn)行市場上可以出售并流通的證券，以實現(xiàn)融資或變現(xiàn)的過程。
融資租賃公司通過向租賃債權證券化公司出售流動性差的租賃性債權以獲取資金流入。隨后，租賃債權證券化公司抵押租賃債權，將租賃債權發(fā)行于市場中，然后中介機構將租賃債權銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質而言，租賃資產證券化就是融資租賃公司在預期可實現(xiàn)的現(xiàn)金流的幫助下發(fā)行證券實現(xiàn)融資的過程，其核心內容是隔離風險、組合資產、配置資源和分散現(xiàn)金流。
（二）租賃資產證券化的操作原理
1、風險隔離原理
在資產證券化市場中，風險隔離是至關重要的。融資租賃資產的風險隔離是租賃資產證券化的第一個環(huán)節(jié)，也是基礎環(huán)節(jié)。
風險隔離原理中的風險主要是指破產風險。租賃資產證券化主要保護相關資產的證券投資者，要求全部的租賃資產證券化相關產品只能用來償還投資者，或者優(yōu)先用來償還投資者。這就要求租賃債權證券化公司必須獲得該租賃資產證券化相關產品的所有權，使這些資產從租賃公司的資產負債表中移出，然后將租賃債權證券化公司設計成為一個隔離破產的實體。不但租賃債權證券化公司自身必須進行破產隔離，而且要防止租賃債權證券化公司因為與租賃公司有某種關聯(lián)而被當作是租賃公司的分支機構，從而因為租賃公司破產導致租賃債權證券化公司也被宣告破產。為了隔離破產風險，資產證券化需要避免法律對資產支持證券化的限制，這可以通過兩步來實現(xiàn)：首先，租賃公司將資產轉移給實體租賃債權證券化公司，使租賃債權證券化公司獲得租賃資產的所有權，需要特別注意的是，這種租賃資產的轉移必需滿足一定的條件，使它不會被認為是一種擔保性資金籌集。這個條件就是租賃資產轉讓需要符合“真實銷售”，換句話說，就是實現(xiàn)了真實銷售的租賃資產所有權轉讓，才是租賃資產證券化上的租賃資產轉讓。而債權資產的轉讓必須符合真實出售的法律規(guī)定。這樣做的好處在于，租賃資產證券化相關產品移出了租賃公司的資產負債表，一旦租賃公司破產，該租賃資產不會被認為是租賃公司的資產而成為破產財產。其次，為租賃債權證券化公司選擇一種適當?shù)慕M合形式，一方面，使租賃債權證券化公司不會被認為是租賃公司的分支機構，防止因為租賃公司的破產而導致租賃債權證券化公司的破產，另一方面，使租賃債權證券化公司把資產證券化活動作為唯一的經營活動，從而最大限度的降低其他債務存在的可能性，并使資產支撐證券的投資者對租賃資產證券化相關產品優(yōu)先擁有清償權。
實現(xiàn)風險隔離原理需要注意兩個核心部分：第一，租賃資產證券化相關產品轉移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產證券化相關產品間實現(xiàn)風險隔離。第二，如何按照法律要求及市場的實際情況籌建租賃債權證券化公司，以實現(xiàn)租賃債權證券化公司承擔風險隔離載體的作用，進一步保證租賃資產證券化相關產品與租賃公司風險之間及與租賃債權證券化公司自身風險之間的風險的有效隔離。
2、組合資產原理
租賃資產證券化的實施主要依靠組合資產原理。該原理集合了相同性質的租賃資產形成資產鏈，豐富了租賃資產的類型，同時有效地降低了單個租賃資產造成的風險系數(shù)，實現(xiàn)了整體效益。該原理不僅在租賃資產證券化的實施過程中的分離與重新組合債權、債務起著重大作用，而且也對債權、債務中的存在的風險進行了有效隔離。
3、資源配置原理
資源配置原理通俗而言就是對各類資源進行優(yōu)化與合理組合，使其在租賃資產證券化的實施過程中形成有效的推動力。該原理將資源進行有效配置，為資產的使用提供合理途徑，實現(xiàn)資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對租賃資產實現(xiàn)真實出售、大力提高資產流動性、有效改善自身資產構成、實現(xiàn)對資產與負債更加合理的內部控制與管理。
三、我融資租賃資產證券化現(xiàn)有模式分析
按照我國現(xiàn)行法律來說，融資租賃公司有資格成為資產證券化的發(fā)起機構，我國現(xiàn)行市場對資產證券化并未設立準入障礙。《融資租賃管理辦法》規(guī)定，融資租賃公司應當是中國人民銀行批準的以經營性融資租賃為主營業(yè)務的非銀行金融融資機構。然而根據(jù)相關規(guī)定，資產證券化業(yè)務只能由融資機構推行，因此融資租賃公司是具有發(fā)行融資租賃資產證券化業(yè)務的資格的。
融資租賃資產證券化業(yè)務的主要當事人有發(fā)起人、發(fā)行人、投資者、承租人、信用增級機構、資產管理人等。而在我國的現(xiàn)行制度下，租賃債權證券化公司是融資租賃資產證券化的發(fā)行人，它只能由政府授權的商業(yè)銀行或非銀行金融機構批準設立。
對于融資租賃資產證券化模式來說，增級機構的存在有著重要意義。然而我國沒有專業(yè)的信用增級機構，通常情況下依靠保險公司或者對外提供信用增級擔保。但是由于我國信用保險業(yè)起步較晚、發(fā)展遲緩，這些信用擔保常常會被限制，同樣，金融機構的對外擔保也會受限。因此，我國租賃資產證券化通常對內部實施增級或者是對現(xiàn)金流進行信用擔保增級。
四、對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創(chuàng)新的建議
綜合以上分析，本文提出如下對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創(chuàng)新的建議：1.租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平；2.政法應對會計準則與法律法規(guī)予以完善；3.建立相關中介機構。
（一）租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平
租賃公司需要改變固有經營理念，轉變思想，對公司內部管理制度實行現(xiàn)代化變革。公司管理層應當學習國內外先進企業(yè)的管理機制和經營理念、企業(yè)文化，將其先進的管理、經營等機制與自身有利模式相結合，推陳出新，努力構建現(xiàn)代化企業(yè)制度，使債權、債務關系清晰明確，使管理部門與行政部門職責分離，有效加強內部控制與管理。同時，租賃公司應充分認識到自己作為責任主體應當行使的權利與承擔的義務，努力提升自身作為責任主體的相關能力，積累學習經驗、強化學習能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應積極完善與突出財務管理戰(zhàn)略，財務部門行使更多的權利并承擔相應的責任，優(yōu)化財務組織，規(guī)范財務制度，獲得較大的現(xiàn)金流，提高市場占有率。租賃公司還應從長遠的發(fā)展角度看待問題，積極引進先進人才，注重加強會計從業(yè)人員的法律意識、職業(yè)道德素養(yǎng)以及業(yè)務能力，督促會計人員進行繼續(xù)教育，提高財務工作的質量與透明度，滿足社會、政法和投資者對會計信息的了解與使用要求。
（二）政法應對會計準則與法律法規(guī)予以完善
首先，政府應當明確租賃債權證券化公司的權利與責任，賦予其發(fā)行債券的能力，但同時也要限制其可經營業(yè)務的范圍，并使其具有相對獨立性，并隔離租賃債權證券化公司的破產風險。其次，放寬債權的轉讓規(guī)定，允許債權人在合同規(guī)定范圍內在不通知債務人的情況下將債權進行轉讓；允許債權在現(xiàn)有市場中自由流通；合理收取債權轉讓過程中發(fā)生的手續(xù)費。然后，對融資租賃資產證券化的發(fā)展給予政策與經濟方面的大力支持，特別是在債權流轉過程中所應繳納的稅費給予減免，比如降低其營業(yè)稅、租賃債權證券化公司實體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費重復征收，使資產證券化產品的交易成本降低，吸引更多的投資者購買，提高資產證券化產品的市場份額與盈利空間，促進資產證券化的發(fā)展。政府還應當完善相關法律，促使我國信用增級機構的完善發(fā)展，并對隔離破產風險的相關法規(guī)予以修訂，有效解決在現(xiàn)有市場中日益發(fā)展的租賃資產證券化與發(fā)展緩慢的信用增級機構之間產生的矛盾。政府也應結合我國國情制定符合資產真實銷售的標準，并規(guī)定相應的會計分錄編寫原則；并對現(xiàn)有會計準則進行修訂，使其與實際情況相結合，更好地適應租賃資產證券化的發(fā)展需求。
（三）相關中介機構的建立
1、完善融資租賃企業(yè)的信用擔保體系
為了有效解決我國目前信用增級的發(fā)展情況難以滿足租賃公司資產證券化的需求，相關機構應當告知投資者資產證券化產品可能帶來的收益與風險，提高其信用等級，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級，我國應當加速租賃公司信用擔保體系的發(fā)展，為實現(xiàn)這一目標，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關機構積極呼吁、吸引民間投資者對融資租賃資產證券化產品進行投資，借以加快擔保體系商業(yè)化發(fā)展的腳步。其次，我國政府應當強化對租賃企業(yè)等機構的信用擔保力度，政府應當與社會相關自律組織通力合作以提升行業(yè)自律能力。國家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔保業(yè)務的承擔方。
2、完善對記賬行業(yè)的要求，以提升行業(yè)形象
租賃公司資產證券化的一系列工作中的會計事務處理應當嚴禁個人記賬行為的發(fā)生，同時政府也應大力監(jiān)督記賬機構的建設與業(yè)務情況，制定與完善記賬機構的執(zhí)業(yè)規(guī)范、對相關從業(yè)人員的職業(yè)道德操守提出具體要求，以使相關市場規(guī)范、合法、健康、持續(xù)地發(fā)展。以此同時，記賬機構也應進行有效的內部控制，記賬的工作人員必須遵守財經法規(guī)與職業(yè)道德，維護行業(yè)形象，愛崗敬業(yè)、強化服務能力，提高行業(yè)形象。
五、融資租賃資產證券化未來發(fā)展建議
筆者從法律政策制度和融資租賃行業(yè)自律兩方面對中國融資租賃行業(yè)體制建設及業(yè)務發(fā)展提出幾點建議：推進證券公司專項資產管理計劃審批市場化。建議證監(jiān)會對此類產品簡化審批程序，并逐步改進為備案制。在實現(xiàn)備案制之前，建議證監(jiān)會簡化審批程序，提高審批效率，增加審批數(shù)量，這有利于租賃資產證券化市場的增長和活躍；促進融資租賃資產證券化產品的投資者多元化。建議設立更加靈活的交易機制，增強流動性，吸引更多合格投資者參與。建議保監(jiān)會允許保險公司投資融資租賃資產證券化產品及其他形式的融資租賃資產；加強資產證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標準、建立標準化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強基礎資產的信息披露；加快建立資產證券化的法規(guī)體系。建議隨著資產證券化的發(fā)展，相關部門加強溝通交流，總結經驗，逐步建立較為系統(tǒng)的法規(guī)，促進資產證券市場規(guī)范有序地發(fā)展。
【參考文獻】
[1] 王慧.小型企業(yè)記賬問題研究[J].財經論壇，2013.
[關鍵詞] 資產證券化 金融工具 創(chuàng)新 機遇
一、資產證券化概述
資產證券化(As s et s Backed Secu-r i t i zat on, ABS)是指將缺乏流動性但能夠產生現(xiàn)金流的資產,通過結構性重組,轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾习l(fā)行和交易的證券,并據(jù)以融資的過程。在這一過程中,原始權益人將被證券化的基礎資產轉移給特別目的載體(Speci al Pur-pos e Vehi cl e, SPV), SPV以該基礎資產所產生的現(xiàn)金流為支持向投資者發(fā)行資產支持證券,并用發(fā)行收入購買基礎資產,最終以基礎資產所產生的現(xiàn)金流償還投資者。
美國證券交易委員會從工具角度定義證券化:創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應收款或其他資產組合產生的現(xiàn)金流支持的證券,它可以為固定的或循環(huán)的,并可根據(jù)條款在一定的時期內變現(xiàn),同時附加其他一些權利或資產來保證上述支持或按時向持券人分配收益。
從技術角度定義證券化:資產證券化是這樣一個過程,首先將各個貸款及其他債務工具打包,據(jù)之發(fā)行證券,對其進行信用升級后賣給第三方投資者。這樣那些缺乏流動性的資產就轉變成了具有流動性的可交易的證券,從而易于被投資者接受。
在資產證券化開始階段,政府扮演著十分重要的角色。1968年,由GNMA(政府國民抵押協(xié)會)擔保的抵押支持證券發(fā)行,是世界上第一支資產證券化證券。此后FNMA(聯(lián)邦國民抵押協(xié)會)及HLMC(聯(lián)邦住房抵押公司)都相繼發(fā)行抵押貸款支持證券。1977年所羅門兄弟和美洲銀行發(fā)行了首例私人機構抵押支持證券。但是在開始階段私人機構抵押支持證券的發(fā)展遇到不少困難與障礙,直到政府在立法上進行了有關調整,有力地支持了私人機構抵押支持證券的發(fā)展。
1.資產證券化的基本原理
資產證券化三大基本原理是：資產重組原理、風險隔離原理、信用增級原理。資產重組是資產證券化的必經步驟，其核心思想是通過對資產的重新組合，實現(xiàn)資產收益的重新分割和組合，著重于從收益層面分析現(xiàn)金流；風險隔離原理則關注對資產實施風險隔離后對現(xiàn)金流的影響；信用增級原理是考慮如何提高被證券化資產的信用等級，使之能最大限度地支持證券的發(fā)行和銷售。
(1)資產重組原理
資產重組是資產所有者或資產持有者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標，根據(jù)資產重組原理，運用一定的方式和手段，對其資產進行重新配置和組合的行為。比如，不良資產的剝離、優(yōu)質資產的注入、債權的轉讓等，都是典型的資產重組的行為。資產重組原理包括：最佳化原理――通過資產的重新配置，使其收益水平達到最佳，從而使以其為基礎資產的證券收益水平同樣達到最好，給投資者最大的利益回報。均衡原理――尋找這樣的一種利益平衡，使得原始資產持有者、策略投資者和將來證券持有者的利益都得到保護，以利于證券的發(fā)行和未來表現(xiàn)。成本最低原理――遵循低成本運作的原則，能降低資產重組的開支，從而保護了資產持有者和投資者的利益。優(yōu)化配置原理――根據(jù)“邊際收益遞減規(guī)律”，某種資產連續(xù)追加投入產生的邊際收益總是遞減的，當邊際收益等于邊際成本時，其收益達到最佳狀態(tài)。同樣的道理，當產出保持不變，資產組合的變化已經不能導致成本的進一步降低時，該資產組合即為最佳組合。
(2)風險隔離原理
收益與風險總是形影相隨，高收益必然伴隨著高風險，在這個意義上，當某項資產的收益轉移時，風險也隨之轉移。在資產證券化過程中，如何解決基礎資產與其他資產的風險分割和轉移問題，并且提高資產使用效率，是風險隔離原理的核心思想。
具體來說，風險隔離是設立類似“防火墻”的機制，使得被轉移出去的資產，不再受原持有人經營風險的影響，比如，當原資產持有人遭遇破產清算時，因證券化而轉移出去的資產不在其債權人追溯的范圍。
通過重組和風險隔離的資產，組成了對投資者有吸引力的資產池，并以此為基礎發(fā)行證券，銷售給不同的投資者，這種創(chuàng)新的融資模式，大大提高了資產的流動性和使用效率。
(3) 信用增級原理
現(xiàn)在，我們通過一個簡單的例子來理解資產證券化的意圖：某位先生需要借錢，他必須要表達的是：自己能償還債務的能力;債權人得到什么好處。于是，他開始講自己擁有穩(wěn)定收入的故事，問題是，要使別人相信他的話，單靠他自己講是不行的，他必須拿出實際的證據(jù)來，這種證據(jù)有：他實際收入來源的證據(jù)、有公信力的第三方（比如銀行）出具的關于他的資產的證明，這樣，別人才會考慮借錢給他，以獲得他所承諾的好處。這個證明自己潛在償還能力的過程，就是一種信用增級。
信用增級能增加金融資產的市場價值，如果資產證券化過程不進行信用增級，證券的投資者可能面臨這樣的風險：即基礎資產的收益的預期并沒有能實現(xiàn)，從而影響到對證券投資者的本息的支付，于是，投資者會要求額外的風險收益，表現(xiàn)在對收益率訴求的提高，或要求發(fā)行折價等，因此提高了證券發(fā)行的成本。
二、中國的資產證券化
1.資產證券化在中國的實踐意義
資產證券化的真正意義在于它的創(chuàng)新性，資本證券化是間接融資的直接化，打通了直接融資和間接融資之間的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉化機制。花旗銀行前董事局主席 John Reed 說，資產證券化是高效率的公眾資本市場對債務融資中的低效率、高成本的金融中介的替代。具體說來，資產證券化的在中國的實踐意義表現(xiàn)在：
(1)為中國企業(yè)開辟了全新的融資途徑
長期以來，中國企業(yè)過分依賴于銀行的間接融資，大量資質良好的中小企業(yè)由于缺乏銀行必要的信用評級，被擋在銀行的門外，不得不求助于民間資本，這種融資需求之大，已達萬億級的規(guī)模，近年來發(fā)展迅速的民間借貸和地下錢莊，就是很好的例證。資產證券化帶來了這樣的融資機會，企業(yè)不管大小，只要擁有能產生預期現(xiàn)金流的資產，通過資產轉移和信用增級的技術處理，就可以通過資產證券化過程融得資金。
(2)為投資者提供了新的投資產品
相比股票的高風險，資產證券化產品由于有基礎資產的支持，并經過了專業(yè)機構的信用評級，投資風險明顯要低得多；而比之國債，資產證券化產品獲得的收益更高，所以，它是介于股票和國債之間的一個相對低風險高收益的投資品種，是機構投資者分散風險的理想的投資組合對象。
(3)能夠增加資產的流動性
銀行持有的房產抵押貸款是中長期的缺乏流動性的資產，而企業(yè)持有的物業(yè)或大型裝備，也有同樣的特性。資產證券化使得這些缺乏流動性的資產能提前變現(xiàn)，從而降低了銀行或企業(yè)面臨的流動性風險，并解決了可能出現(xiàn)的短期資金窘迫問題。
（4)為國家的基礎設施開辟了新的融資渠道
基礎設施關系民生，投資大，建設周期長，比如高速公路、橋梁、碼頭等，資產證券化能以這些設施的未來收益現(xiàn)金流作為支持，通過證券化技術的處理，把基礎設施資產變現(xiàn)，使得政府的投資能迅速回籠，提高了資金的使用效率。
2.資產證券化在中國的發(fā)展歷程
中國最早的資產證券化實踐可追溯到1992年海南三亞地產投資券，此后，珠海高速公路證券化、中遠應收款證券化、中集集團應收款證券化項目分別成功實施，涵蓋了目前主要的證券化模式：房地產投資基金、基礎設施收費和企業(yè)應收款，為我國的資產證券化發(fā)展積累了寶貴經驗。
(1)海南三亞地產投資券
1992年，海南三亞房地產建設總公司將丹亞小區(qū)800畝土地作為發(fā)行的標的物，以地產銷售和存款利息作為支付投資者的收益來源，發(fā)行2億元的地產投資券，類似于美國證券化市場的REITS,而今天 REITS 已成為極具生命力的證券化產品，在北美、歐洲、亞洲地區(qū)得到了迅速發(fā)展。
(2)珠海高速高速公路證券化
1996年8月珠海市政府在開曼群島注冊了珠海高速公路有限公司，根據(jù)美國證券法律144a規(guī)則，發(fā)行了資產擔保證券（ABS）。中國國際金融公司負責了該案子的策劃，著名投行摩根?斯坦利負責了債券在海外的承銷。
(3)中遠應收款證券化
1997年，中國遠洋運輸總公司（COSCO）以北美航運應收款為基礎資產，通過私募形式在美國發(fā)行總額為3億美元的浮動利率債券。該證券化項目有3個方面的好處：規(guī)避了公司美元資產的匯兌損失；縮短了應收款的期限，提高了資金效率，并轉嫁了壞帳風險；符合我國外匯管理的基本原則，以對外的美元債權在海外進行證券化，不會對我國國際收支平衡產生影響。
(4)中集集團應收款證券化
2000年3月8日，中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為 8000 萬美元的貿易應收款項目協(xié)議，規(guī)定在3年內，凡中集集團的應收款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司（SPV），再由該公司在國際票據(jù)市場發(fā)行總額不超過8000萬美元的商業(yè)票據(jù)。
三、資產證券化在中國的突破方向
在中國，國有大型企業(yè)是不用擔心融資問題的，由于有國家信用的顯性/隱形擔保，通常國有大型企業(yè)都是銀行的優(yōu)質客戶，盡管相當部分投向國企的信用貸款風險高企，但銀行沒有必要擔心，一旦出現(xiàn)壞帳，政府不會不管；對大型的民營企業(yè)，銀行也不用擔心，因為這種企業(yè)是地方政府財政支柱和“臉面”，和政府關系密切，也是銀行重點服務的對象。
國有四大商業(yè)銀行更不用擔心融資，中國大部分的存貸款業(yè)務都集中在國有商業(yè)銀行，與股份制商業(yè)銀行和中小型地方銀行相比，顯得流動性過剩，2006年由于股市的迅速膨脹，吸引了部分銀行存款流向股市。央行07年1月15日的1月金融數(shù)據(jù)顯示，1月人民幣新增貸款5676億元，儲蓄存款進入股市的跡象依舊明顯，當月新增儲蓄存款僅僅249億元，同比少增6716億元（減少幅度達 96.4%），而1月份新增中長期貸款2500億元，同比多增432億元，個人中長期消費貸款同比多增209億元；新增短期貸款及票據(jù)融資3115億元，同比少增340億元。可見，即使是儲蓄增長律急劇萎縮，但銀行的中長期貸款仍以21%的同比速度增長，銀行的資金面仍非常充裕。
從基礎資產的轉移是否實現(xiàn)“真實銷售”的角度，資產證券化可以分為“表內模式”、“表外模式”。首先，必須考慮到我國現(xiàn)行的法律、會計、稅收等環(huán)節(jié)的約束，而這些約束不可能指望政府在短期之內可以很快予以調整；其次，采用何種模式還與證券化的主體（發(fā)起人）本身的特點相匹配。
1.表內模式
表內模式是指發(fā)起人不需要將資產出售給SPV，資產仍舊留在發(fā)起人的資產負債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券。這種模式最大的問題在于沒有把發(fā)起人的破產風險予以隔離，證券化的資產仍屬于的破產追索的財產。在中國，這種模式并沒有太大的前途，首先發(fā)行債券的主體的資格要求較高，其次，所發(fā)證券沒有經過信用增級，融資成本較高。
2.表外模式
這是真正意義上的資產證券化模式。發(fā)起人將基礎資產“真實銷售”給獨立的SPV，在資產負債表中將基礎資產剔除，真正地實現(xiàn)了發(fā)起人的破產風險隔離。
然而，這種模式在中國存在較大的實踐障礙，如法律、會計、稅收等多方面約束，我們在上面的分析已經闡述，但這種模式是資產證券化發(fā)展的方向，隨著政府陸續(xù)出臺了針對信貸資產證券化的規(guī)范文件，在實踐中有了一定的可操作性。中小型企業(yè)、中小型銀行和基礎設施管理公司都適合這種模式的資產證券化。
參考文獻:
各種跡象表明進入新世紀的正處于良好的狀態(tài)，國民經濟穩(wěn)步增長。中國資本市場上的資金需求量規(guī)模也隨著經濟的發(fā)展而不斷擴大，以往國有主要通過向銀行借款的間接融資來解決資金。然而，由于我國的國有商業(yè)銀行尚未企業(yè)化，高比重的間接融資就使得銀行風險增大。這反過來也造成了商業(yè)銀行不良資產的比重逐漸增加。因此，迫切需要多元化的融資工具。
我國的證券市場對國企改革和發(fā)展提供了強有力的支持。然而，中國企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或發(fā)行企業(yè)債券都要受到種種條件的限制，使得直接融資很難廣泛普及。因此，籌資成為中國目前經濟發(fā)展最重要的問題之一。在現(xiàn)階段，只有不斷開拓新的籌資方式，才能給我國的經濟發(fā)展注入新鮮血液。
在這種背景之下，鑒于其自身所具有的功能和特性，資產證券化近來已經成為學術界和輿論界討論的熱點課題。同時，《證券法》的出臺為我國證券市場構建出了一個比較完善的框架，也為資產證券化的運作提供了更加規(guī)范化的市場環(huán)境。因此，在當前的宏觀經濟形勢下，對我國資產證券化的和探討就更加迫切了。
…………略
關鍵詞 資產證券化，特設機構，信用增級，住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化
第一章 資產證券化基本及運作原理……………………………1
第一節(jié) 資產證券化的基本理論 ………………………………………………………………1
一、資產證券化的內涵與意義…………………………………………………………………1
二、資產證券化的起源與發(fā)展…………………………………………………………………2
三、資產證券化的分類與模式…………………………………………………………………3
四、適合證券化的基礎資產特征………………………………………………………………5
第二節(jié) 資產證券化的運作原理 ………………………………………………………………6
一、資產證券化的運作程序……………………………………………………………………6
二、資產證券化的主要運作主體………………………………………………………9
…………略，共三章
關鍵詞：資產證券化 信用度提高 政府支持
資產證券化是近幾十年來國際金融領域中最重要的一種金融創(chuàng)新，它以完善的創(chuàng)新設計安排突破了法律、會計、稅務的監(jiān)管障礙，促進了金融市場向非中介化方向發(fā)展。我國的資產證券化實踐尚處于試點階段。本文擬從資產證券化的本質要求出發(fā)，來探討資產證券化的信用提高問題。通過分析本文認為資產證券化順利發(fā)展的關鍵在于信用提高，而在試點階段我國資產證券化業(yè)務的信用提高需要政府支持。
資產證券化的本質
資產證券化實質上就是把缺乏流動性，但具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程。資產證券化與傳統(tǒng)證券化（即股票、企業(yè)債券融資方式）的最大區(qū)別在于后者是以整個企業(yè)的信用為基礎進行融資，而前者僅是以企業(yè)的部分資產為基礎進行融資。由于資產證券化是以企業(yè)的部分資產為基礎進行融資，需要解決的首要問題就是使這部分資產與企業(yè)的其他資產隔離開來，使投資者的收益完全來自于這部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，而不受到企業(yè)整體信用狀況和風險的影響。這就需要通過設計一定的交易結構來實現(xiàn)，因此資產證券化在本質上是一種結構融資。
資產證券化與一般的融資方式相比，具有以下特點：
破產隔離。特設交易實體購買資產組合是一種真實銷售，在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系，是一種有限或無追索權的銷售活動。實現(xiàn)了破產隔離，即證券化資產組合在發(fā)起人破產時不作為清算資產，從而有效保護了投資人的利益。
規(guī)避風險。證券化匯集了大量的、權益分散于不同債務人的資產，從而降低了資產組合中的系統(tǒng)風險；通過資產的真實銷售，證券化將集中于發(fā)起人的信用風險和流動性風險轉移和分散到資本市場；通過劃分優(yōu)先證券和次級證券，將不同信用等級的證券分配給不同風險偏好的投資人。
信用提高。信用提高使得資產支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設交易實體的信用狀況分離開來，從而使本身信用等級不高的組織通過信用提高，也有可能從資本市場獲得融資。
資產證券化過程中信用提高的重要性
資產證券化的融資本質決定了被剝離資產能夠在市場上出售和流通是資產證券化的核心所在。從資產證券化的理論流程來看，其實質就是發(fā)起人把被證券化的金融資產的未來現(xiàn)金流收益權轉讓給投資者，即歸根到底是一種發(fā)債行為。投資者所購證券的質地、價格、收益等就成為這一行為能否順利進行的關鍵，于是風險因素便是制約被剝離資產能夠在市場上出售和流通的關鍵因素。
資產證券化最大的風險就在于證券化的資產價值和實際價值的差異。萬一借款人還不了款，將把資產進行拍賣還給債權人，但資產拍賣時很可能會縮水，這就可能會使投資人遭受巨大的損失。解決這一問題的關鍵則在于實施信用提高，通過信用提高既使得資產支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信，以低成本發(fā)行，同時又保護了投資者的利益。
在發(fā)展我國資產證券化業(yè)務的試點階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因為資產證券化的順利發(fā)展對促進我國資本市場的發(fā)展意義重大：
對于資本市場上的資金需求者而言，由于我國對上市公司的資格審查較為嚴格，大多數(shù)不符合上市條件的中小企業(yè)和民營企業(yè)，一旦其經濟狀況下降，或者缺乏有效的抵押物而無法從銀行獲得信貸支持，就會被排除在正常的社會融資體系之外。資產證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。
對于資本市場上的投資者而言，我國的資本市場尚不健全和完善，缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對不確定的市場環(huán)境，即使在存款利率很低的情況下，居民也不得不將其大部分金融資產以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風險明確、收益穩(wěn)定、能滿足不同投資策略和風險偏好的投資工具。資產支持證券相當于一般證券風險小，相對于銀行存款和國債又有收益高的性質，正好滿足了這種需求。
對于國內商業(yè)銀行而言，隨著房地產貸款的迅速增加，銀行的長期貸款迅速增加，銀行資產的流動性快速下降，同時，貨幣市場基金的迅速增長以及外資銀行的大量進入，會加快分流國內商業(yè)銀行的存款，這些潛在的危機使得國內商業(yè)銀行對資產證券化業(yè)務尤為渴求。
我國資產證券化信用提高的風險分析
結合我國發(fā)展資產證券化投資者關注的風險來說，投資者關注的風險點主要有以下幾個方面。
（一）被打包的資產
按照國際上通用的分類標準，資產證券化產品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產證券化(ABS)。其中，無論是住房抵押貸款，還是信貸資產中的優(yōu)良資產，都承擔了商業(yè)銀行主要的利潤來源，可以是銀行開展資產證券化的首選目標，投資者也是樂于持有這些證券化產品的。
但從另外一個角度看，商業(yè)銀行實際上是不情愿將這些優(yōu)良的資產證券化的，而是希望通過資產證券化的手段將手中大量的不良資產分散轉移給眾多的投資者。從對資產證券化多年來的討論看，更被看作是商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國國情而言，商業(yè)銀行不良資產的形成既是一個漫長而復雜的過程，也是特殊背景下的特殊產物，而且評估難度大，即使是經過專業(yè)機構公正評判，也很難準確預測將來數(shù)年產生的穩(wěn)定現(xiàn)金流。可以想象，要投資者對這些擬證券化的不良資產進行研判和做出最終的投資決策，其困難無疑是巨大的，而這也正是證券化所具有的特定的風險與收益重組與分擔機制的本質。進一步說，資產證券化產品的投資者要具有很強的風險識別能力和承受能力，需要具備相當高的的專業(yè)知識和技能，才能避免成為商業(yè)銀行風險轉移之后的最后接棒者。而事實上我國的投資者還不夠成熟，一旦出現(xiàn)問題，很可能無法理性面對，而對政府造成壓力。
（二）打包資產的評級與定價
根據(jù)資產證券化的一般原理，無論是相對優(yōu)質的住房貸款，還是劣質的不良資產，要想實現(xiàn)真實出售、資產隔離或破產隔離，很重要的一個環(huán)節(jié)就是對這些資產進行打包定價，然后出售轉移給SPV。有些情況下，還需引入信用提高，借以提高證券化后資產的信用等級，吸引投資者。而無論是打包資產的定價，還是信用提高，都需要有一個相對完善有效的市場環(huán)境和足夠多的具有權威公信力的資產評估或信用評級機構。也就是說，資產證券化產品是信用敏感的固定收益產品，信用評級報告是該產品信息披露的最重要組成部分。但是，由于眾所周知的原因，我國現(xiàn)階段這些市場中介機構的發(fā)育還很不成熟。就信用評級而言，存在制度不完善、運作不規(guī)范、透明度不高、標準不統(tǒng)一、市場秩序混亂、公正獨立性不夠、投資者認可程度不高等缺陷。
培育一個成熟的評估、評級市場對于資產證券化的成功實施有著十分重要的意義。具有強大游說能力和處于壟斷地位的商業(yè)銀行是否會利用市場環(huán)境不成熟、信息不對稱等有利條件謀求不當?shù)美雇顿Y者置于價格博弈中的不利地位，確實值得投資者關注。否則，投資者自身利益很難得到保證。
（三）投資者能否及時取得現(xiàn)金流
根據(jù)資產證券化的原理，證券化資產在出售以后，原始權益人不再承擔管理該資產法律上的義務，但作為貸款服務管理人，仍要按照合同約定進行貸款的后續(xù)管理，主要是將借款人的還款交給資金托管銀行，并向受托人提供服務報告。但是這種安排實際上是存在著一定的道德風險的。最關鍵的是貸款服務管理人既然已經不再承擔管理證券化資產法律上的義務，因此也就喪失了忠實履行貸款服務管理人的動力和積極性，而這對于投資者按時足額收到穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻是至關重要的一個環(huán)節(jié)。還有，由于信貸資產(包括所謂優(yōu)質資產)已經被徹底轉移到SPV，其原有的借款者很可能產生不按時償還貸款的道德沖動，而確保貸款按時回收，貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，購買資產證券化產品的投資者很可能面臨一定的投資風險。
以上三個方面的問題都涉及信用提高。這些問題在當前我國市場化程度還不高，市場信用體系發(fā)展滯后的現(xiàn)實情況下要能夠得到有效解決，沒有政府的支持顯然是不可想象的。
參考文獻：
關鍵詞：資產證券化；信用增級；信用擔保；超額抵押
為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，提高發(fā)行證券的信用級別，信用增級可以是證券在信用質量，償付的時間性與確定性方面更好的滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計，監(jiān)管和融資目標等方面的需求。資產證券化信用增級分為內部信用增級方式和外部信用增級方式。
資產證券化內部增級方式主要有以下幾種：優(yōu)先/次級結構，超額抵押，直接追索權，回購條款。
（1）優(yōu)先/次級結構。優(yōu)先/次級結構是指通過調整資產支持證券的內部結構，將其劃分為優(yōu)先級證券和次級證券或更多的級別。在還本付息、損失分配等方面，優(yōu)先級證券都享有某種優(yōu)先權。例如，現(xiàn)金流首先用于償還優(yōu)先級證券的利息和本金，欠付次級或其他級別證券的本息則被累積起來。在這種結構安排下，保證了優(yōu)先級證券的信用程度，風險被次級證券吸收，相應的回報也隨之降低，反之次級證券回報率升高。
（2）超額抵押，超額抵押是抵押人以同一抵押物為一個或幾個債權設定抵押時，這些抵押所擔保債權大于抵押物價值情形，這種支付結構也稱為是渦輪結構，原理是應用額外利差支付本金。
（3）直接追索權，直接追索權是指發(fā)起人直接為證券化資產的損失提供擔保，專項計劃可以在債務人未履行償付的情況下使用追索權，相對其他信用增級方式來說，這種方式更為直接。
（4）回購條款。回購條款是信用增級的一種輔助條款，回購條款通常規(guī)定：如果在規(guī)定期限內抵押資產組合出現(xiàn)未清償余額或者低于某個特定值，簽署條款的第三方必須回購所有未償付抵押資產。取得的回購收益用于存放該賬戶繼續(xù)償付或償還證券。
以上為資產證券化得內部增級方式，外部增級方式主要有：備用信用證，相關方擔保，信用互換。
（1）備用信用證。備用信用證又稱擔保證，是指不以清償商品交易的價款為目的，而以貸款融資，或債務擔保償還為目的開立的信用證，在資產證券化中主要指是指由銀行出具得具有明確金額信用支持的，承諾在滿足確定條件下提供無條件償付的一種證明。
（2）相關方擔保。相關方擔保是目前資產證券化市場上采用比較普遍的信用增級方式之一。其傳統(tǒng)優(yōu)勢是相關方擔保操作簡便并且不需要明確費用，但是它并不能分離資產證券化的發(fā)起人與資產間的風險。
（3）信用互換。信用互換是資產證券化進行信用增級的一種新方法，主要為以第三方的信用能力提升發(fā)起人證券的償付能力，原理是以基礎產品的信用風險為基礎變量，將信用風險從資產支持證券中分離，提高信用風險管理的效率，并提升債券的信用級別，信用互換屬于較新型的信用管理工具，目前在我國市場上應用還很少。
從以上信用增級方式及信用增級方式的使用情況上來看，我國目前信用增級模式存在以下特點：
（1）外部信用途徑單一，過度依賴銀行信用。銀行間市場的企業(yè)短期融資券和央行提出的資產支持商業(yè)票據(jù)，對資產證券化的競爭導致證券公司與銀行爭取客戶資源方面處于嚴重弱勢，并且銀行可能為保護其資產支持商業(yè)票據(jù)業(yè)務限制對證券公司資產證券化項目的擔保，將直接對證券公司的資產證券化業(yè)務發(fā)展形成沖擊。由于銀行對擔保業(yè)務的要求與貸款相同，銀行必須對擔保金額提取資本準備金，限制了銀行的資產運營效率，因此銀行會要求更高的擔保風險補償，導致計劃融資成本提高，增加了資產證券化推進的難度。
（2）優(yōu)先與次級分層結構的內部信用增級方式使用逐漸廣泛，標志著我國的資產證券化市場走向成熟。優(yōu)先次級分層結構由成熟資本市場國家資產證券化信用增級方式而來，在資產支持證券的結構設計中，由原始權益人認購次級債券，降低債券風險，從技術上來說，這是資產證券化金融創(chuàng)新的進步。
關鍵詞：資產證券化；基礎資產；物權：金融監(jiān)管
所謂資產證券化是指將缺乏即期流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產進行組合和信用增級，并依托該現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通買賣的有價證券的融資活動。簡單地說，就是將資產未來預期收益以證券的形式預售以實現(xiàn)資金融通的過程。作為一種以資產信用為基礎，以可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為擔保的結構性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級形式。資產證券化最初發(fā)端于20世紀70年代美國政府在住房抵押貸款二級市場發(fā)行的以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保證券。經過多年的發(fā)展，資產證券化已成為規(guī)模超過聯(lián)邦政府債券市場的固定收益?zhèn)袌觯蔀槊绹Y本市場最重要的融資工具。在金融產業(yè)全球化發(fā)展的背景之下，資產證券化憑借著其在運作理念和技術設計等方面的諸多優(yōu)勢，不僅僅席卷北美和歐洲等發(fā)達資本市場，而且也已經為亞洲和拉丁美洲等新興市場經濟國家的金融市場所接受。資產證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經使得其成為備受矚目的新型融資工具。基于這一原因，筆者在這里就我國資產證券化發(fā)展中的突出問題及其完善發(fā)表一點個人管見，請各位學界同仁批評指正。
一、我國資產證券化的發(fā)展現(xiàn)狀與主要特點
我國于20世紀90年代初引進資產證券化的理念和運作模式，并在金融監(jiān)管當局的穩(wěn)步推進以及以國有商業(yè)銀行和國家政策性銀行等相關金融機構的積極參與之下，以國有商業(yè)銀行改制為政策背景，著眼于發(fā)展全方位、多層次的國內資本市場，大力發(fā)展資產證券化相關業(yè)務、產品和項目。從1992年海南省推行的第一個準資產證券化項目“地產投資券”開始，截至2006年底，我國現(xiàn)有資產證券化項目已達到近500億元的總體規(guī)模。綜合國內當前資產證券化市場以及相關制度發(fā)展現(xiàn)狀，大致有以下幾個突出特征：
第一，在國家政策層面，資產證券化因其在技術方面先天性的比較優(yōu)勢以及在國內外資本市場中表現(xiàn)出來的卓越特性，使其已經獲得了金融監(jiān)管當局的廣泛認可和堅定支持。一方面，我國當前開展的資產證券化業(yè)務對銀行改善信貸期限結構，在宏觀上提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性大有裨益，因而對我國金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時從微觀角度也有助于促進銀行轉變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競爭力。另一方面，資產證券化發(fā)展程度是衡量社會主義市場經濟體系成熟度的指標之一，而且其在作為為企業(yè)發(fā)展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時，也成為一般投資者進行資本市場投資的重要工具，有助于深化我國多層次的資本市場發(fā)展。誠如中國證券監(jiān)督管理委員會主席尚福林新近指出，資產證券化憑借其獨有的特性，將成為實施國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產證券化可以在相對發(fā)達的地區(qū)和相對落后的地區(qū)之間建立起一座金橋，以幫助相對落后地區(qū)實現(xiàn)市場化乃至全球化的直接融資。
第二，在市場業(yè)務、產品和項目發(fā)展層面，資產證券化在發(fā)展數(shù)量和內部結構兩方面都取得很大進步。首先，在市場規(guī)模上，我國資產證券化產品累計發(fā)行規(guī)模已達到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產品種類上，已經形成信貸資產支持證券、專項管理項目計劃、不良資產證券化產品、準ABS信托產品和跨國資產證券化產品并舉的五大類型模式，其中專項管理項目計劃和信貸資產支持證券合計占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發(fā)行種類上，實現(xiàn)了多只產品同時滾動發(fā)行，充分利用了不同資產在期限收益方面的差別特性，真正實現(xiàn)了結構性融資工具對期限利益和流動性兩者的綜合調控作用。
第三，在資產證券化專項立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺，金融監(jiān)管法制與市場實踐并行。作為市場經濟核心的金融產業(yè)彰顯了鮮明的法制色彩，關系國計民生的各項金融融資活動都應該在法制的軌道內穩(wěn)步運行。資產證券化自身復雜的運作流程體現(xiàn)了諸多民事財產法固有的財產交易規(guī)則以及國家對金融監(jiān)管領域的剛性規(guī)則。鑒于我國固有法制的個別不足和缺失，金融監(jiān)管機關陸續(xù)頒布了相關規(guī)范性法律文件，例如2005年4月20日中國人民銀行會同銀監(jiān)會共同頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產支持證券信息披露規(guī)則》以及財政部為配合證券化過程中相關會計要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》等。原宥于現(xiàn)有法制特點，我國效仿大陸法系成文法國家針對證券化采取了專項立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關的立法層級和法律規(guī)范體制也發(fā)生了重大變化。2007年4月，由中國人民銀行牽頭負責起草的《資產證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對資產證券化的內在基本要素以及其運作模式和流程進行了專門規(guī)定，并對諸如擬證券化資產范圍、真實出售以及資產轉移登記等個別重點問題進行了詳細規(guī)定。未來該部法律將成為我國將資產證券化推向深入的法律基礎和規(guī)范保證，還將成為對資產證券化各流程業(yè)務行為進行政府監(jiān)管的依據(jù)。
第四，在政府監(jiān)管層面，形成了以中國人民銀行為主，政府其他各相關職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負責對資產證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風險的研究與控制、金融創(chuàng)新產品的監(jiān)管等問題；銀監(jiān)會負責對證券化涉及的與銀行相關的業(yè)務規(guī)范、風險控制以及信貸資產管理等問題；證監(jiān)會負責資產支持證券等相關證券發(fā)行、交易和流通的問題；而財政部和國家稅務總局則負責證券化過程中資產處置和流轉過程中的相關會計和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問題。一般而言，這種多機關配合共管的監(jiān)管模式根源于我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對開展證券化試點工作的基本要求，對調整和規(guī)范資產證券化各方參與主體的合法權利，調控并化解金融風險起到了積極的作用。
二、現(xiàn)階段推行資產證券化的幾個突出問題及其完善
在分析認清我國資產證券化發(fā)展現(xiàn)狀的同時，對比外國在資產證券化立法與實務方面的既有經驗，可以發(fā)現(xiàn)我們在對資產證券化的一些基本理論和實踐流程的操作與監(jiān)管等方面還存在一些亟待重新認識和切實改進的問題。
(一)關于擬證券化資產的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產的法律屬性，進而適當
列舉出一系列可進行證券化操作的資產種類，對于我們深刻理解資產證券化的內在原理以及拓展現(xiàn)實產品都具有積極的作用。在現(xiàn)行的規(guī)范證券化操作的規(guī)范性法律文件當中，對擬證券化資產的法律屬性并未有明確的界定，同時現(xiàn)有的證券化產品種類中也一般僅僅針對信貸資產、專項管理項目、不良資產等五類資產，而人民銀行頒布的《試點管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產。國內有學者認為，資產證券化的基礎資產或者資產集合在法學本質上是屬于債權的基本范疇，因此擬證券化資產在法律屬性上應視為債權。一般而言，資產證券化的基礎資產多為銀行信貸和應收款項的債權，但是隨著可證券化資產的實際范圍的不斷擴大，一些具有物權屬性的財產性權益也已經被納入資產證券化的業(yè)務范圍之中，例如一些公共基礎設施的特許使用費(不動產用益物權)和個別動產的實際使用權和物質收益等。資產證券化的基本原理，只要具有穩(wěn)定的、可預期的財產性表征的用益物權能夠被進行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎資產。除此之外，隨著以知識產權為基礎資產的證券化項目的廣泛流行，擬證券化的基礎資產的范圍已經遠遠超出了傳統(tǒng)債權的固有范圍。所以，只要是具有財產性穩(wěn)定預期收益的權利，經過證券化的表征之后都可以成為資產證券化的基礎資產。
(二)關于現(xiàn)有的“不良資產證券化”產品的存廢問題。按照證券化的基本理論，擬證券化的基礎資產一般應為未來可帶來穩(wěn)定的預期收益的正常資產，而我國當前證券化產品結構中約有一成產品為以不良資產為基礎資產。應該說，這種特殊結構產品是我國當前經濟轉型過程定政策的產物，它在技術層面未盡符合資產證券化業(yè)務的一般要求，其存在依托于特定的機構或者政府擔保。有學者指出，為了明晰資產證券化的基本概念和運作模式，我們應該摒棄不良資產證券化相關產品，著重推出以優(yōu)質、可信的基礎資產為對象的證券化產品以保證資產證券化業(yè)務的健康和高效發(fā)展。需要指出的是，資產證券化對金融監(jiān)管機構采用市場化的方法調控流動性風險發(fā)揮著重要作用，而資產證券化調節(jié)流動性的一個基本前提就是其所針對的基礎資產一般應為流動性較差的非問題資產。如果證券化的基礎資產自身償付能力存在固有問題，那么這不僅影響資產證券化化解流動性金融風險，而且還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產品證券的如期全額支付。
1 我國商業(yè)銀行不良資產證券化過程中的問題
（1）信用評級機構不規(guī)范運作，金融中介機構服務質量普遍不高。針對當前我國資產評估行業(yè)以及金融中介機構的發(fā)展狀況來看，我國信用評級機構不規(guī)范運作，金融中介機構服務質量普遍不高，很難達到當前我國商業(yè)銀行不良資產證券化對他們所做的要求。由于對商業(yè)銀行不良資產進行信用的評估與定級尤為重要，因此我國當前具有較高社會認可度的信用等級評價機構的缺失，阻礙了當前進行商業(yè)銀行不良資產化的發(fā)展。
（2）證券發(fā)行機構的運作過程缺乏規(guī)范性。我國商業(yè)銀行證券化資產的價格無法真正反映出其客觀安全性以及收益率，加大了不良資產證券化的違約風險，商業(yè)銀行不良資產的透明度與公開性還需提高，投資者無法及時、準確、真實的了解此證券發(fā)行部門的運作情況。
（3）實行的有關法律還不完善。不良資產證券化是我國商業(yè)銀行的一種金融創(chuàng)新，其在發(fā)展過程中將會聯(lián)系到擔保、證券以及非銀行金融機構等若干部門，運行系統(tǒng)非常復雜。因為目前欠缺良好的法律制度對相關利益者之間各種紛繁復雜的關系進行規(guī)范，并且法律關于商業(yè)銀行證券化不良資產在債權追償方面的規(guī)范與約束并不完善，很難保證我國商業(yè)銀行不良資產證券化過程的良性運作，從而導致其操作風險的增加。
（4）非良好的商業(yè)銀行不良資產證券化的外部環(huán)境。資產證券化作為一個金融類的創(chuàng)新業(yè)務，評估、基金、擔保、稅收、金融和會計等多個行業(yè)必須為其搭建良好的發(fā)展環(huán)境。針對當前我國的發(fā)展狀況可知，在以上若干方面的外部環(huán)境和資產證券化要求的不相匹配，一定程度上制約了商業(yè)銀行不良資產證券化在我國的實施。尤其是產權制度的改革，致使資產證券化的運作原理不能按照市場經濟的運行規(guī)則進行設立和操作。
（5）對商業(yè)銀行不良資產證券化的體系協(xié)調和監(jiān)管不健全。國家一直嚴格監(jiān)管我國的資本市場，法律、會計、稅收、擔保、非銀行金融業(yè)務、等多個因素影響我國商業(yè)銀行不良資產的資產證券化，單個獨立的業(yè)務分工管理很難與此相適應，而我國目前尚缺有關的法律法規(guī)，對資產證券化進行監(jiān)管和協(xié)調的專門機構還未建立。
2 完善我國商業(yè)銀行不良資產證券化的建議針對如何規(guī)范商業(yè)銀行不良資產證券化，對以下幾個方面提出建議：
（1）完善對不良資產的定價。資產出售和證券化的基礎是資產的定價，而金融市場上不斷變化的債務人資信加劇了估價的難度和負責性。由此，根據(jù)中國的金融市場和企業(yè)狀況，資產處理公司應確定恰當?shù)馁Y產估價方法作為出售我國資產和資產證券化的標準。通常來說，貼近市場價值的估價是最適宜的估價。
天津港需要加快港口資產的證券化，優(yōu)化產業(yè)結構，推進港口建設。本文結合《環(huán)渤海地區(qū)合作發(fā)展綱要》和《天津港總體規(guī)劃（2011-2030）》對天津港集團、港區(qū)發(fā)展建設提出的新要求，分析了資產證券化在港口建設中應用的可行性和必要性，并設計了實務操作方案。
關鍵詞：
資產證券化；國企改革；離岸操作模式
一、天津港資產證券化必要性分析
資產證券化是指將資產通過結構性重組轉化為證券的金融活動。港口資產證券化項目的運作模式，是港口企業(yè)作為資產發(fā)起人，將缺乏流動性但能產生可預見的，穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產進行組合構造，轉變成資本市場可銷售和流通的金融產品，以籌措資金用于更多的港口項目的建設、維護和改造。從企業(yè)經營者角度來看，在經營管理和投資建設中，要充分利用市場機制，拓寬融資渠道，減少融資成本。通過港口資產證券化，以港口未來收益為基礎發(fā)行資產支持證券，可以加強港口資產的流動性，盤活港口企業(yè)的存量資產，優(yōu)化企業(yè)的財務狀況，加速資產周轉率和資金循環(huán)，為企業(yè)的投資活動補充流動資金。從政府角度來看，資產證券化可以有效盤活經濟存量，拓寬企業(yè)融資途徑，提高經濟整體運行效率，受到國家的關注，政策引導和扶持力度不斷加強。因此，資產證券化既是港口企業(yè)創(chuàng)新化的融資工具，又是貫徹落實中央精神，變國企改革為國資改革的改革手段。深化港口建設投融資體制改革，推進港口企業(yè)資產證券化發(fā)展、加大資本運作力度、提高資產證券化率已經成為未來我國港口深化改革的大方向。當前，天津港已開始進入優(yōu)化布局、調整結構和轉型升級的攻堅階段，在自貿區(qū)建設和“一帶一路”戰(zhàn)略指引下，港口經營模式正由規(guī)模速度型的粗放式向質量效率型的集約式、精細式投資建設模式轉變。《環(huán)渤海地區(qū)合作發(fā)展綱要》規(guī)定天津港應以集裝箱干線運輸為重點，大力發(fā)展服務業(yè)。為實現(xiàn)環(huán)渤海港口優(yōu)勢互補，減少港口間同質化競爭，推進京津冀協(xié)同發(fā)展，天津港未來將重點發(fā)展集裝箱等業(yè)務，將大宗散貨輸出功能適當向河北港轉移。一方面將繼續(xù)建設碼頭泊位，增添裝卸搬運設備，另一方面對各集裝箱碼頭進行更高水平的建設維護和技術改造，可以預見，天津港未來的投資額還將繼續(xù)攀升，港口企業(yè)擴展資金來源和融資方式的需求將更為強烈。天津港作為上市公司，若通過增發(fā)新股和配股融資，負有支付股息的義務，成本較高；而股份也容易被惡意收購從而引起控制權的變更。若通過中外合資建港，容易造成外來資本對港口形成壟斷，原有的公益性和社會責任喪失。而資產證券化的應用，將為天津港籌措建設資金提供新的渠道，有利于實施“十三五”規(guī)劃中開放發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展的戰(zhàn)略，建立多層次的資本市場。對此，天津港一方面需要加大投資力度，著力推進港口基礎設施和重點項目建設，提升港口能級；另一方面需要加大各二級公司間的兼并重組力度，提高企業(yè)資產證券化率，通過資本市場，發(fā)展股權、債權直接融資。
二、天津港資產證券化的可行性
1.外部會計環(huán)境研究
（1）會計確認。
發(fā)起人是否能夠在其資產負債表內終止確認證券化資產是目前企業(yè)資產證券化運作的難點。根據(jù)風險保留原則，監(jiān)管機構要求發(fā)起機構需持有一定比例的次級資產支持證券，采用內部信用增級方式對證券持有人進行擔保。如果這部分資產不符合終止確認的標準，就相當于擔保融資，通過發(fā)行資產支持證券而融到的資金只能確認為一項新的負債，做表內處理，無法達到真實出售的要求。國際上對于金融資產轉移終止確認方法主要有三種：風險和報酬分析法、金融合成分析法、后續(xù)涉入法。IFRS9中使用后續(xù)涉入法，以控制與繼續(xù)涉入共同作為終止確認的判斷依據(jù)；FAS166中使用金融合成分析法，以參與利益作為判斷依據(jù)。在我國，主要以《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》和《企業(yè)會計準則第23號———金融資產轉移》對證券化業(yè)務進行規(guī)范，采用風險和報酬分析法以及后續(xù)涉入法相結合的方法，規(guī)定若企業(yè)在轉讓資產的同時，運用內部信用擔保的方式進行信用增級，則視為發(fā)起人保留了部分與轉讓資產相關的風險與報酬，應按照繼續(xù)涉入程度確認新的資產和負債。針對天津港而言，一方面集團應使用以金融擔保為主的外部信用增級，避免被視為擔保融資處理；另一方面風險和報酬轉移的判斷標準和控制權的轉移標準均需財務人員進行分析和主觀判斷，集團可以外聘財務人才以實現(xiàn)目標。
（2）會計計量。
國際上看，F(xiàn)AS156和IFRS9均要求證券化資產采用公允價值進行計量。FAS156中將證券化資產分為留存利益部分和新增資產和負債部分，要求新增負債或資產采用公允價值計量，留存利益的計量釆用公允價值，將其公允價值與按比例分攤的賬面價值之差計入公允價值變動損益。企業(yè)與金融資產轉入方簽訂服務合同時，應就合同確認一項負債或資產，服務負債以公允價值計量，服務資產的計量有兩種模式，若公允價值可以取得，則按照公允價值與按比例分攤賬面價值之差確認損益；若不能獲得，則統(tǒng)一記為零。在后續(xù)計量中，可在攤銷法和公允價值計量法中選擇，一旦選定不可變更。IFRS9將證券化資產分為真實出售和繼續(xù)涉入兩部分，終止確認時將真實出售部分以公允價值確認損益，繼續(xù)涉入部分按分攤的賬面價值核算。我國目前采用雙重計量方式，即在歷史成本計量基礎上，結合實際情況使用公允價值，即對于發(fā)行人獲得的新金融資產或金融負債按照公允價值進行初始計量，對于未終止確認的資產以賬面價值進行計量。對于服務合同所確認的負債或資產，所保留的服務資產視作未終止確認金融資產的一部分以賬目價值計量，服務負債以公允價值計量，并作為資產轉移收取對價的組成部分。對此建議：首先，集團可以通過表外披露的模式，單獨列出部分影響會計信息質量的會計科目，如凈服務資產等；其次，對于新增金融資產或負債，應依照CAS39的規(guī)定，在主要市場和最有利市場中，根據(jù)公允價值計量的三個層次計算公允價值；最后，集團可選用和初始計量相同的會計后續(xù)計量模式，并在報表附注中披露，保持會計計量的一致性和會計信息的準確性。
（3）報表合并。
在特殊目的主體（SPV）合并規(guī)范方面，國際上看，IFRS10將控制作為合并的基礎，并提出可變回報的概念，表示若投資者因參與被投資者的活動而承擔或有權獲得可變回報時，控制成立。FAS167取消了FIN46中QSPE免于合并的特權，建立起了以可變利益實體和控制性財務利益為基礎的合并標準，強化了信息披露。在我國，新修訂的《企業(yè)會計準則第33號—合并報表》與IFRS10趨同，規(guī)定了投資方應當在綜合考慮所有相關事實和情況的基礎上對是否控制被投資方進行判斷，細化了判斷標準。目前尚未出現(xiàn)SPV被納入發(fā)起人報表合并范圍內的案例，但為了減少風險，天津港集團應避免自行設立SPV，一方面容易被投資者認為是變相融資和關聯(lián)交易，對于集團的商譽和資信等級有一定損害；另一方面可能被納入合并報表的范疇，不能實現(xiàn)真實出售。
2.內部經營環(huán)境研究
天津港要在環(huán)渤海港口群中發(fā)揮核心作用，對于集裝箱碼頭未來建設、維護和技術改造所投入的資金不容小覷。相比其他融資方式，資產證券化具有極大優(yōu)勢。
（1）拓寬融資渠道。資產證券化的三大基本原理是資產重組、風險隔離和信用增級原理。根據(jù)資產重組原理，天津港可以在分析企業(yè)建設融資需求的基礎上，對現(xiàn)有可產生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產進行組合，構建資產池以發(fā)行資產支持證券。一方面，可以變現(xiàn)預期收益，融到充沛的現(xiàn)金流，推進項目開發(fā)；另一方面，資產重組之后，證券的償付受破產隔離機制的影響，唯一依賴于相對獨立的資產池的收益，而與天津港總體的資信能力無關，使集團獲得一條不依賴企業(yè)信用及償付能力的新融資渠道。目前，天津港凈利率遠低于行業(yè)平均水平，資信能力受到影響。通過資產證券化可以提升證券質量等級，不受企業(yè)財務狀況影響。
（2）減少融資成本。資產證券化運用信用增級的手段，所發(fā)行的證券比其他長期信用工具具有更高的等級，利率固定且流動性強，票面利率水平較低。對于企業(yè)來講，一方面支付的利息率比同等債券要低；另一方面雖然支出費用項目多，但支付給信托公司、擔保公司和證券承銷商等中介機構的總費用與交易總額比率很低，從而使集團降低融資成本。
（3）優(yōu)化財務結構。第一，資產證券化作為銷售業(yè)務處理時，屬于表外融資方式，不列入資產負債表中，可以在負債不變的情況下帶來新增收益，在報表中增加現(xiàn)金以及確認銷售收入，不但可降低財務杠桿比率，同時還能改善資產負債結構。資產證券化作為擔保融資處理時，屬于表內融資方式，集團可以根據(jù)盈余管理的需要，靈活選擇處理方式。第二，合并報表方面，天津港可以選擇離岸資產證券化模式，避免影響公司的財務狀況。第三，資產證券化在融資上有稅盾效應，在不改變公司資本結構的同時計入財務成本沖抵所得稅，可以提高企業(yè)自有資金的內部收益率。
三、天津港資產證券化的實務操作方案
基于上述研究，結合具體報表數(shù)據(jù)，探討天津港資產池的構建及離岸資產證券化可行性，并針對融資證券定價問題，使用資本資產定價模型（CAPM）來構造證券定價模型。
1.天津港資產池的構建。
企業(yè)應結合自身實際情況和經營管理產生的報表數(shù)據(jù)，將資產池中的資產進行合理安排以對沖風險。天津港作為上市公司，為優(yōu)化財務結構，提高資金利用效率，可選用應收賬款作為資產池。并建立備付金賬戶，保證未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定，以償還投資者的本金和利息。
2.離岸港口資產證券化。
離岸模式是指發(fā)起人利用境外SPV在國際資本市場上以證券化港口資產的形式發(fā)行資產支持證券來籌集資金的過程。該模式具有以下特點：（1）可以規(guī)避法律障礙。離岸港口資產證券化只適用資產支持證券發(fā)行國的法律和有關規(guī)章制度，可以規(guī)避在國內不成熟的環(huán)境下開展時所面臨的法律法規(guī)、政策制度障礙和不確定性風險。（2）可以減少稅負，降低成本。離岸SPV受注冊地法律法規(guī)的監(jiān)管，注冊地的選擇將直接關系到證券化運作能否成功。為了減少稅負、降低成本，SPV注冊地一般都選在具有稅收優(yōu)惠和監(jiān)管力度較輕的地區(qū)，如開曼群島等。（3）可以獲得高于國家等級的信用評級。將SPV設在評級高的國家和地區(qū)，可通過信用增級和信用評級，獲得高于我國的評級A3級的信用級別。（4）涉及匯率風險。由于我國資本項目未實行自由兌換，該模式在融資成功的時候，證券化的資產組合產生的收入以人民幣結算。因此匯率波動對證券化的影響不可低估，天津港可以采用掉期交易、遠期結售匯、外匯期權等方式規(guī)避風險。綜上，離岸資產證券化節(jié)省了資金成本，在天津港資產證券化進程中有較強可行性，具體操作流程見圖1。
3.證券定價模型的構造。
對于港口融資項目的資產證券化，應設計適當?shù)淖C券定價模型，計算該項目證券化后的合理預期投資收益率，使其既能正確反映證券風險，又能使投資者和管理者使用該收益率計算投資收益和凈現(xiàn)值，進而評價投資決策的可行性。本文利用CAPM模型來計算項目預期收益率，具體操作如下。根據(jù)CAPM模型理論假設，投資者在作出投資決策時只需要考慮投資項目的系統(tǒng)性風險，非系統(tǒng)風險可以在項目資產的組合時完全分散。在這一前提下根據(jù)CAPM模型計算i項目投資收益率：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)其中，Ri代表在風險水平β條件下i項目的合理預期投資收益率，Rf代表無風險投資收益率，βi為i項目對資本市場系統(tǒng)風險變化的敏感程度，Rm為資本市場的均衡投資收益率。由該模型可見，只要能確定βi系數(shù)、無風險投資收益率和資本市場的均衡投資收益率，就可以計算出i項目的合理預期投資收益率Ri，即項目i考慮風險校正系數(shù)的貼現(xiàn)率。對于i項目投資決策可行性的評估，可以將i項目的風險校正貼現(xiàn)率Ri代入i項目凈現(xiàn)值的計算公式中：NPV=I（1+Ri）^(-t)-I其中，I為項目的初始投資，t代表年數(shù)，NPV為項目的凈現(xiàn)值。NPV>0表示項目實施后，除保證可實現(xiàn)預定的收益率外，尚可獲得更高的收益；當NPV<0時，表示項目實施后，未能達到預定的收益率水平，預期收益小于該項目的機會成本。說明在資本市場上投資者承擔同樣的風險可以投資在其他項目，而獲得更高的投資收益。天津港運用CAPM模型計算項目預期收益率，設計適當?shù)淖C券定價模型時，可以分三個步驟實施：第一步，根據(jù)所要投資項目的性質和規(guī)模，結合航運形勢的大環(huán)境，尋找相同或類似的港口公司資料來確定項目的風險校正系數(shù)，即βi值；第二步，計算該項目的合理預期投資收益率，確定資產證券化項目的預期收益。并利用NPV法評估項目決策可行性；第三步，以此模型得出的結果為基礎，再考慮債務成本的影響，進而得出證券的價值，從而合理定價。港口資產證券化是一項技術性、專業(yè)性和綜合性很強的創(chuàng)新型融資方式，涉及港口建設、物流、會計、金融、證券、信托、法律、資產評估和信用評估等多個專業(yè)領域。“十三五”時期天津港在資產證券化的研究和應用上應本著謹慎性原則，選派抽調各公司專業(yè)人才，同時外聘社會上的優(yōu)秀人才，建立全方面、多層次的專業(yè)技術團隊，以保證資產證券化融資方式的順利實施。
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