序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的如何進行資產估值樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。

第1篇

這場擴大規模的會議暗含著楊元慶的一個想法——他必須保證整個團隊稍稍享受一下PC登頂的勝利成果之后，能夠立刻認清眼前更嚴峻的現實：在PC之外，以手機為首的新業務必須快速跟進，趕上移動互聯網浪潮。他說，聯想下一階段目標是超越三星，成為PC+（聯想內部將后PC時代稱為PC+）時代的領導者。

除了聯想員工之外，大概沒有人會把楊元慶這句話放在心上。即使從智能手機規模而言，三星在全球占有率已有30%左右，聯想在4%徘徊；更何況移動互聯網的興起帶來產業變革，手機、平板、電視等屏幕的融合，創新能力將在這個階段發揮最大威力，聯想在外界看來創新還相當有限。更簡單直接的一點，出身于PC時代的聯想，在這個新產業形勢下，過時了嗎？

擔子壓在老將劉軍身上。出身于聯想第一任PC研發部門總經理的劉軍，曾經主持開發了聯想天禧等明星產品，是聯想內部“專門來打硬仗的人物”。2011年被派來負責聯想智能手機所在的移動互聯和數字家庭業務集團（MIDH），他幾乎是頂著炸藥包上任的。當時聯想手機的市場份額只有0.9%，而且還是在聯想重金推出一代樂Phone剛剛鎩羽而歸，完全失去方向和節奏之時。

看上去他做的不錯，兩年時間將市場份額迅速提升到現在的14%（中國市場）。但顯然最具挑戰的時刻還沒到。經歷了過去幾年的爆發式增長，智能手機市場增速開始放緩。根據IDC的報告，今年中國智能手機市場將只有40%的增長，遠低于去年130%的增長速度；更多的競爭者正在加入，中低端市場競爭將愈加激烈；重要的是，在中低端市場站穩之后，如何拼搶3000元以上的高端市場，是迄今為止橫亙在中國手機廠商前面的巨大難題。

聯想的第一目標要在兩年之內先在中國市場超越三星，它能夠在兩年之內破解這個難題嗎？更近一點，現在街頭巷尾大規模廣告推廣的聯想K900，據說最初聯想內部將其定義為三星NOTE2的對標機型，它足以擔此重任嗎？ “老”人不舊

雖然楊元慶談起紅酒的時候也說得頗有門道，但他最大的樂趣還是在工作中，就像要求團隊的一樣，在國外出差，任何一個城市他都會專門留出時間去站店，了解當地客戶需求，他對這種活動樂在其中。

為了工作他保持著旺盛的求知欲，現在他把這種注意力大部分都轉移到了智能手機等創新業務上。每兩個月，聯想研究院會有一個研發的頭腦風暴，楊元慶基本都會排出時間參與。“他談手機也會談到很細，做什么樣的機器，因為他一直都會在外界參加各種活動，能夠和最前沿的思想交流，所以他會把對業界的觀察講出來，有很多自己的想法。”劉軍說。

多年浸在低利潤的PC制造業，楊元慶變的嚴謹、審慎并且追求完美。“他是任何時候發現任何問題都會指出來的人。他兒子說話手亂動，他會要求糾正，飛機晚點下屬安排不合理，他也會說。他是對自己特別苛刻，追求完美的人。對別人也這樣。” 智能手機加速全球擴張

“他說話都是深思熟慮過的，基本說出來就是需要執行的。”跟隨楊元慶多年的高級副總裁喬健說，“聯想這么多年，PC走到世界第一，元慶是有點PC之王的感覺，對于整個產業運作相當有經驗，哪個產品、在哪個國家、什么時間點上市，他都基本能做準確的判斷。但是今天面臨的問題是我們去做手機和其它的東西，這些都不是他經驗積累的范疇。”

劉軍也深知并同意這一點，“做手機和當年我們做電腦不一樣了。當年（做天禧電腦的時期）元慶30多歲，我20多歲，我們沖在一線，做很多具體決策，因為我們自己的確就代表了目標人群的消費心理。但是今天不一樣了，IT消費化之后，消費者心理研究變得更重要，而且我們要研究的是80、90的數字一代。我們必須要搭建一個有效的機制，能夠保證充分授權。”

充分授權保證了大量底層創新的想法能夠被發掘并且被執行，但隨之而來將產生新的問題，一位從聯想MIDH離職的員工表示，“聯想幾乎每天每時都要開會，這不是大公司病造成的，而是因為軟件+硬件的方式很挑戰聯想的管理層，大家對于互聯網的認識還不夠深刻，而且多年來養成的審慎決策的習慣，導致整個決策流程相對較慢。在整個行業變革都在加速的時期，這將是管理層必須要面臨的挑戰。”據說一家公司視頻業務曾經以很便宜的價格尋求聯想收購被否決了，此員工認為是個遺憾。 自組生態

即使需要自我“革命”，劉軍依然在過去兩年將聯想新業務帶出了困境。“聯想的供應鏈是過去兩年成功的原因之一。”他說。按照其描述，過去兩年，聯想已經和上游供應商形成堅實的聯盟。

這很重要。如今，智能手機行業的霸主或者有潛力迅速成長的新秀不會再是單純的手機制造商了。蘋果和千萬個開發者組成了無可替代的聯盟，三星則是在大的機體內部完成自我循環，從上游元器件到整機制造。如今，華為也在內部扶持自有芯片，而小米則另辟蹊徑，將整個生產的后端甚至是消費者納入其生態，共存共榮。

聯想意識到這一點，得益于在樂Phone上吃過一記悶棒。2010年5月，聯想樂Phone，在盛大的儀式上，柳傳志親自站臺，希望以此與iPhone背水一戰，在中國市場戰勝iPhone。但后來的現實如大家所見。

第一代樂Phone失敗的部分原因可歸于供應鏈。當時樂Phone采用了和三星Galaxy系列相同的屏幕，恰逢Galaxy產品全球熱賣，沒有余貨可供給樂Phone。“這是聯想做智能機之后最重要的教訓之一。”負責MIDH供應鏈的聯想集團副總裁關偉說。

聯想必須找到同盟。“2011年，聯想開始更加有策略地選擇合作伙伴，大家共同承擔風險，共同開拓市場。以前都是按照常規做法。比如某些廠商每年3、4月份招標，大家誰便宜誰來，以控制成本為第一位。聯想也注重控制成本，但更加關注戰略合作。”

S880是這種結盟結出的一枚甘果，銷量達到百萬臺左右。2011年底，整個市場還處在蘋果傲視群雄的當口，三星NOTE大屏機尚未顯示出威力，聯想看到了大屏這個機會。“我們定義產品需要5寸屏，可是去上游廠商看還都沒有呢。其它廠商可能沒有辦法，我們去找京東方，你能不能幫我做一塊？京東方當然會評估風險，猶豫做不做。那沒關系，我先付50萬美金，你幫我做，去開模。但我的要求是前三月之內不能供給其它廠商。”京東方同意這個方案。這個運作模式最終也使S880獨享了三個月的市場，奠定了聯想在中端手機市場的地位。

為了能夠與上游供應商建立更緊密的合作關系，聯想的采購部門會聯合產品、研發等所有相關部門“過會”，“會上采購人員會提出供應商名單，不同部門會從不同角度去詢問供應商的細節，一旦各部門溝通好，所有產品都會給他。這么大的資源給他，供應商會死心塌地跟你走。”關偉說，在其它公司很難做到這點。

并不如此簡單，聯想的供應鏈背后還有更復雜的秘密。

聯想智能手機的供應鏈模式是在參照PC供應鏈的基礎上結合手機業務特點形成。PC時期由于并購以及引入戴爾等多個公司人才，供應鏈內部發生了流程、文化、系統等方方面面大的沖突。沖突解決將聯想供應鏈管理水平帶到新層面。

“供應鏈體現了公司管理理念的不同。當時聯想的管理風格是我們向元慶承諾1000萬，但是中國區會憋足了勁要做到1100萬才行。戴爾來的人如果承諾了1000萬，就盡量朝著這個目標去做。”關偉說，“遇到這種情況，就會有人來質問我們，你們是市場第一嘛？你們不但是市場第一，而且統治這個市場好多年了，知道這個市場的消費習慣，為什么做不到準確預估。對方有貨也不會發給我們。”

“我們最初習慣強調超額完成率，這對供應鏈管理是個災難，供應鏈最重要是強調準確率、可預見性。IT公司都在比拼速度，如果準確率不高，效率相應遞減1%，可能1%的利潤也就沒了，這對IT公司就是災難。”

雙方在多次摩擦之后，才在這一點形成共識。沖突的解決為今天的精細管理提供了可能。

所以聯想能夠在更復雜的范圍內去掌控更多的供應商。“手機我們從電阻、電容的芯片買起，這讓我們能夠掌控它的二級甚至三級供應商。所以說我對于這個行業的敏感度會更強，把控能力也會更強。”通過這套機制，聯想能夠通過系統自動模擬出市場每個月所占全年銷售比例，每個價位最恰當的上市時間，預估某顆芯片未來某個時間段大概需要多少。

很少有國內廠商能做到這一點。“去年有一家很大的手機廠商CEO在一個供應商那里搶資源，面紅耳赤地威脅說不再合作。但到了資源緊張的時候，威脅對方也沒辦法變戲法變出來。必須有合理的機制做預先安排。” 高端突圍

在中低端市場站穩之后，劉軍開始突破下一個堡壘。這意味著其高端機型必須突破3000元價位。事實上，有實力的中國手機廠商在今年都將此作為戰略重點。 聯想的供應鏈是過去兩年成功的重要原因之一

蘋果和三星早已在智能手機領域建立穩固城墻，前者基于封閉的iOS系統和開發者聯盟，后者基于谷歌的開源系統Android和內部垂直一體化整合。后來者的突圍很難，昔日的王者諾基亞選擇和微軟聯盟，市場拓展不甚樂觀。

如何能夠突圍，聯想做了大膽的嘗試，延續在中低端市場的戰略，聯想在高端市場選擇了“老朋友”英特爾。它希望和正在轉型的英特爾形成戰略聯盟，一旦英特爾的芯片在移動市場被認可之后，聯想就占領了進入高端市場的先機。

但結盟意味著多一倍的制約因素。如外界所看到的，英特爾像所有經歷轉型的大公司一樣，速度稍顯遲緩。聯想和英特爾去年合作推出了K系列的K800。當時市場高端產品配置已經普遍使用雙核，K800還是單核，在硬件配置參數還是重要評價標準之時，作為聯想高端產品問世的K800多少顯得有些尷尬，而且除了搭載英特爾處理器可以稱之為亮點之外，這款產品的功耗、流暢性體驗都有待提高。

“這款產品帶有實驗性質。”聯想中國區總裁陳旭東表示，為的是把英特爾的平臺先“跑通”，“業務總得往前推進，也不能指望一開始就成功，經歷失敗不可怕，只要在失敗中有成長。”

在雙方的第一輪嘗試之后，今年聯想隆重上市了K900，定價為3299元。聯想內部將其看作高端市場的第一塊敲門磚。這款對標三星NOTE2的機型。聯想期待它創造S880的輝煌，成為又一款“百萬明星”。 2013年二季度全球五大PC廠商的全球PC出貨量

一位手機觀察者表示，“這款手機還有上升空間，聯想和英特爾同盟需要在高端市場繼續努力。”在最近一個月的百度指數中，聯想K900的關注度遠遠低于三星NOTE2。

看起來聯想高端之路還要再摸索一段時間，陳旭東也做好了持久戰的準備，“下半年的高端產品已經在研發中了。我們也認識到手機能夠出現所謂革命性產品已經很難，產業鏈已經成熟，很難再出現競爭對手完全沒意識或者沒能力實現的產品。”

聯想今年的戰略重點放在平板，這是其暫不可說的“秘密”。據說今年下半年，聯想將上市的一款被稱為“刀鋒”的平板，被視為秘密武器。劉軍說，這款機器，有信心向任何平板巨頭進行挑戰。 引入互聯網基因

驅動產品的，是移動互聯網所需要的新思維方式和手段，這還沒有傳導到聯想這頭大象每個神經末梢。

典型的例子是聯想在去年的智能電視。“以去年的產品來看，聯想智能電視算是不錯。”一位已經離開聯想智能電視業務的員工表示，“但主要失誤在渠道，最終導致銷量不盡如人意。”

陳旭東認可了這一點。“去年選擇的通路主要是在國美、蘇寧這樣的賣場和四六級渠道商在區域銷售，這是比較傳統的思路，后來我們總結認為賣場的模式并不適合智能電視。作為一款互聯網產品，我們忽視了它最應該占據的渠道，通過互聯網傳播和銷售相比傳統賣場肯定更重要，今年會特別加大電商渠道的布局。”

聯想高級副總裁喬健也覺察到了新意識的沖擊。“早些年聯想做FM365，招了互聯網的人，那些人的舉止、做派我們當時真受不了，聯想當時的文化要求嚴格、認真、主動、有效，這些人都沾不上。現在要涉足到移動互聯網，聯想又招互聯網的人來做事，他們還是那個做派，還是和我們的文化差距特別大，但可能我們還是要改變自己，文化要更包容。”

去年聯想內部曾經觀察討論過小米的網絡營銷，對于這種略帶“邪氣”的方式，聯想還有諸多顧慮，現在他們已經開始積極學習，學習社交媒體的使用，引入用戶的參與和互動。他們曾經要求陳旭東在微博上調研對于Windows Phone的接受度等問題，除了微博聯想還有樂粉社區，鼓勵用戶討論、評價產品，“我們還處在嘗試階段，但是以后會成為我們的重點。”聯想負責MIDH產品規劃的高級總監彭海濤說。 平板電腦2014財年預期銷量增長

為了改變長久以來身處一個行業所形成的思維固有定勢，聯想在通過各種辦法尋找創新的途徑。在MIDH，發起了一個產品經理俱樂部，聯想邀請不同行業的產品經理在一起用幾個小時的時間進行交流。

在剛剛過去的一次俱樂部活動中，來交流的是李寧公司。“他們正在準備推出雷鋒鞋，加入中國元素，最終體現個性化。”彭海濤說，“我們聯想沒有那么系統地按照代系去觀察消費者，這次交流讓我意識到90后尋求與眾不同的欲望是多強烈，而且相比80后，90后顯然更有主張。”

怎樣將更多互聯網基因注想，這是喬健現在思考的重要課題之一。“我們也在注意互聯網的力量。我聽說有字幕組的形式完全顛覆了電影制片廠翻譯電影的概念。我現在也在考慮如何能夠跨越這種邊界，變成跨邊界的組織。”她說，聯想也在學習，“互聯網公司可以對員工的創意投資，把它產品化。但聯想是個太大的協同，還有太多投入，這種方式不現實，我只是在想，有沒有可能把兩種方式能夠結合。我們現在員工搞微創新，經常有些好主意，但如何把大家的智慧結合起來朝一個方向努力，我覺得這和組織有關，我們要尋找打破疆界的辦法。”

嗅覺敏銳的潘石屹、張欣夫婦前往曼哈頓尋找物業的時候，同行們就狐疑，國內房地產的生意不好做，難道海外能找到投資機會嗎？

這的確只是一個序幕。5月31日，張欣家族在美國購置通用汽車大廈40%物業的交易塵埃落定。接下來的時間里，綠地、萬達等房企紛紛宣布自己高達百億的海外投資計劃。

他們已經不再簡單地進行住宅項目開發，而是一面用住宅項目去接住自己熟悉的中國移民手中的財富，一面去持有由自己親手打造的、位于國際金融中心核心區域的頂級商業物業。以往，中國房企在海外投資地產，就像是買金子，投資屬性明確、單一，而今他們是先買下金子，再把金子打造成一個“籃子”，然后再讓國內的富人往這個籃子里放金雞蛋。

“正是因為這一動機和模式，中國人已成了國際房地產市場交易的生力軍。他們的購買數量和交易讓人為之側目。”世邦魏理仕（CBRE）中國區主席蒲敬思（Chris Brooke）告訴《中國企業家》。 大動作

一年前的夏天，潘石屹與張欣就走在曼哈頓街頭去尋找中意的企業總部大樓。

最終他們選定了美國通用大廈。外媒報道指出，張欣家族聯合巴西Safra家族財團成員Moise，以7億美元的代價購入這幢大廈40%的股權。交易對手方主要為中東財團與迪拜皇室家族成員。其中，中東財團通過高盛集團成交，而迪拜皇室所持股權則通過世邦魏理仕成交。

市場尤其關注的是，這起交易是家族的名義，而非潘張兩人共同經營的商業地產公司SOHO中國（00410.HK）。有知情人士告訴《中國企業家》，張欣家族的此次交易是為了分散財富風險而進行的跨境資產配置，與公司經營無關。也正因為如此，他們被建議購入標的40%的股份，以繞開美國政府在稅法方面的有關規定。“一旦股權交易比例超過50%或是單一控股，買家將被征以重稅。”

《中國企業家》就此事問詢世邦魏理仕中國區主席兼行政總裁蒲敬思。但由于在這起交易中，世邦魏理仕代表的是賣方的利益，蒲未對此個案明確表態。但他認為，海外地標性建筑顯然能夠滿足中國買家對“金籃子”的種種要求，“這是很明智的選擇”。

盯住了海外市場的還有綠地集團。7月，綠地集團連續宣布了兩起海外投資計劃。其一是與全球最大酒店管理集團之一的西班牙MELIA集團簽署酒店資產置換諒解備忘錄；其二則是從全球前十大公共基金“加州教師退休基金”收購洛杉磯中心城區大都會項目。兩項交易涉及總投資高達77億元人民幣。

綠地集團在海外的投資不止于此。3月，它剛剛與加拿大基金Brookfield就澳大利亞悉尼CBD區域一幢辦公樓及一幢歷史保護建筑達成開發協議，計劃投資超過26億元。短短4個月時間里，綠地集團海外投資總額就已超過100億。

綠地沒有像萬科一樣，在陌生的市場選擇有實力的本地企業來合作，他們或是收購舊的物業進行改造，或是直接購置土地開發。

其背后的原因是，董事長張玉良堅持海外投資的速度一定要快。

“原則上不會考慮同當地開發商合作。”張玉良在采訪中表示，“因為節奏不一樣，他們節奏太慢。”他表示，只要條件具備，綠地在海外項目三個月就要開工——其在悉尼項目的速度令當地政府也瞠目結舌。綠地速度還體現在收購方面：“我們不會談一個項目談兩年。兩個月，談不下來就換項目。”張玉良說。

其它開發商也不甘落后，萬達在今年6月宣布將在英國泰晤士河畔投資7億英鎊打造超豪華的五星級酒店。外媒報道指出，萬達是以9000萬英鎊的代價，從愛爾蘭開發商Green Property手中購得了這一項目。而世邦魏理仕也為這一起交易提供了咨詢服務。接下來的時間里，萬達與綠地等開發商依舊會在海外尋找項目。除去門戶城市如倫敦、紐約，他們的目標也包括洛杉磯、舊金山，以及亞太地區華人聚集城市。 擠到海外的需求

撩撥中國開發商心弦的，是來自中國的新移民，張玉良認定這是海外投資難得一見的窗口期，綠地要率先搶占這個市場。

從2008年起，中國私人財富增加的速度與規模，用世邦魏理仕研究部中國區執行董事陳仲偉的比喻就是讓人“目瞪口呆”。

根據貝恩咨詢與招商銀行聯合的《中國私人財富報告》（2009-2013）整理發現，中國億萬富豪的數量與可支配的財富總量，在過去4年時間里增長了4倍多。

截至2012年，中國有70萬名高凈值人士（可投資資產超過1000萬元人民幣），他們可投資財富達到22萬億；其中，4.3萬名超高凈值人士（可投資資產超過1億元人民幣）可投資財富總額則達到6萬億。

“把雞蛋放在不同的籃子里”是常識，但由于國內投資渠道狹窄，再加上中國人特有的投資偏好，房地產依然是其最重要的資產配置方式。

2011年，樓市調控轉嚴，地方細則出臺，高凈值人士做出了第一輪調整，其投資思路是轉向持有商鋪，或是直接投資房地產。

他們開始對國內住宅市場持觀望態度，甚至減持住宅去購買商鋪或是通過信托、基金等來間接參與房地產投資。但這些分散財富風險的手段，根本無法抵御政府“強有力的手”。

中國的高凈值人士們一直密切關注產業環境變化。2012年末，新一屆政府對房地產的態度已非常明晰：支持城鎮化與保障性住房建設。同時，繼續限制投資性住房需求：推動房產稅等針對住宅持有環節政策，增加了投資性房產的成本與風險；約束信托、基金等高收益理財產品，房地產投資的渠道被進一步收緊。這一產業生存環境導致偏好投資房地產的高凈值人群做出了新的選擇。

“原先大家想的是‘創造更多的財富’。”貝恩咨詢公司全球合伙人曾麗春告訴《中國企業家》，“但是在2013年開始，財富保障一躍成為首要目標。”

據曾麗春介紹，她們調查的樣本中僅有10%左右的人會傾向于高風險、高回報的投資，絕大多數的高凈值人士只追求穩健收益。但國內房地產已經無法提供這樣的選擇，住宅已經步入平穩增長時代，他們繼續持有或是選擇退出都會感受到政策阻力。

而在商業地產方面，“國內優質投資級物業的存量并不多。”蒲敬思對此毫不諱言。

所謂優質物業，如果以國際頂級物業作為參考的話，除去樓宇品質、建筑規模之外，還要看它能否吸引知名財團乃至跨國公司入駐。它們往往能夠折射出一個城市的發展歷程，承載城市歷史記憶。

但在中國，鮮有物業可以達到這樣的標準。充斥于各個城市之間商業項目的投資回報率并不高。即便在上海的核心地區投資一個物業，收益只能有4%-5%，但在紐約或是悉尼，則可能達到6%-7%。商業物業本身需要漫長的培育與運營期，但熱炒之下價值已經被透支，估值遠高于歐美的優質物業；在價格與產品質量上，都令人難以接受；而且，因為前幾年的過度投資，中國二線城市的商業地產已經出現因過量供給而帶來的風險。尤其是一些城市打造的新區CBD，其空置率令人咋舌。

新一屆政府對房地產態度，對于國內的開發商而言，則是令住宅客戶群進一步分化甚至分割開來。其中一端是剛性需求。城鎮化過程中，數以億計的農民身份將發生轉變。他們將構成廣泛的、以中低端產品為主的需求群體。

不過，城鎮化若想成功推動，需要根本性制度變革，這就必須觸及戶籍與土地制度。這絕非一朝一夕之功。而且，上一輪大規模進軍三、四線城市造成的供給過剩尚未完全消化。付出昂貴代價之后，開發商不得不重回“北上廣”。然而，“北上廣”高凈值人群卻在計劃出走。曾麗春告訴本刊，“國內實業經營比以前更困難，他們不想那么累了，不想像十年前那樣打拼。另外，他們對于國內的市場與法律走向非常不確定。”上述貝恩與招商銀行的《中國私人財富報告》顯示，國內已有70%的高凈值人士在考慮或是已經完成自己、至少是重要家庭成員進行海外移民。

這部分人的出走將市場轉移到海外。世邦魏理仕研究部中國區執行董事陳仲偉根據私人財富報告進一步做出估算。他認為高凈值人群有可能把5%的可投資資產投向海外房地產市場。這意味著，中國高凈值人群在海外投資房地產的規模可達1.1萬億。其中，億萬富豪手中的市場容量至少為3000億。

不能放過這樣的機會，國內的房地產開發商開始與客戶一起出走。 新模式

7月，中國平安集團以2.6億英鎊的代價將倫敦地標性建筑勞埃德大廈（Lloyd’s Building）收入囊中。

勞埃德大廈由國際知名建筑師理查德·羅杰斯設計，建成至今已經有27年的歷史。這座以高科技風格著稱的大廈不僅是倫敦最為知名的建筑之一，同時還附有勞埃德保險公司近20年的租約，年租金高達1600萬英鎊。

這正是中國買家尋找的理想投資對象。在歐美，類似地標性建筑非常多。但在國內，極難有這樣的案例出現。這主要是因為，少數如北京國貿這樣的優質物業是掌握在開發商手中的。中國房地產行業尚未經過經濟危機的洗禮，開發商自然不舍得賣掉，機構也沒有接手的機會；至于那些充斥各個城市新區CBD之間、大量尚未運營發展起來的商業物業，它們卻是賣不掉。

而國外情況恰好相反，頂級商業物業并非掌握在開發商手中。在歐美地區這樣成熟的房地產市場上，沉淀下來的地標性建筑，大多由海外機構投資者持有，運營獲利。 過去兩三年里，世邦魏理仕從為中國企業提供海外租賃服務，轉到提供購置地標性建筑等投資

開發商在海外要參與完全不同的游戲，最初中國高凈值人士投資海外物業以住宅為主，他們選擇的城市為香港、新加坡以及悉尼等亞太地區門戶城市，萬科、碧桂園等房企也跟隨自己的客戶出海，主要以開發住宅為主，投資規模有限。

或許，開發商們也沒想過中國富人階層意愿轉變如此之快。如今，隨著轉移財富、分散風險的意愿加強，一個理想的、可供分散財富風險“金籃子”的特點至少應包括：穩定經濟、政治環境，更活躍的金融市場，和可以帶來長期穩定現金流的項目。如在紐約、倫敦等發達地區的門戶城市的地標性建筑。

是時候做出反思，并迅速參與其中了。“21世紀優秀的企業一定是全球視野，國際化。”萬科出海時，王石在微博上這樣寫道。

房地產被認為是“本地化”的行業。業內看來，貿然進入不熟悉的國度，是很冒險的行為。也因此，萬科在美國從一開始就選了與當地的龍頭企業鐵獅門合作的方式。

作為一個已經非常成熟的住宅開發商，萬科的目的并不是像鐵獅門學習如何在異地進行開發，而是如何進行資產管理，這顯然是戰略層面更深遠的考量。萬科與美國企業的合作，將使得他們能夠成功繞過當地復雜稅法的限制，在不用支付重稅的情況下擁有項目的控制權。

雖然方式上與萬科截然不同，但戰略上張玉良與王石是一致的，他堅持綠地快速占領中國移民市場，更長遠的用意是為集團的全球化開辟道路，“如果先把這個市場搶到手中，日后綠地參與全球市場會更容易。”

在海外，開發商們希望能夠打通投資、融資雙軌道。畢竟，兩條腿走路才會走得更快、更穩。他們先是在香港地區搭建海外融資平臺：萬科收購南聯地產（01036.HK），而綠地、萬達也在香港分別購入殼公司盛高置地（00337.HK）、恒力商業地產（00169.HK）。

這種用巨額資金叩開海外大門的方式，只能是綠地、萬達這樣的一線房企才能依靠實力和品牌捷足先登。

值得一提的是，除去自主開發之外，綠地還找到另一種辦法去實現打造金籃子的想法：資產置換。在董事長張玉良看來，北美和歐洲的資產估值正處于低谷，再加上人民幣不斷升值，這是難得窗口期。張玉良在采訪中表示，目前海外優質資產估值大幅縮水，國內物業估值卻處于高位，“這個時候就要拼命換。”他說。

在上文提及的綠地與西班牙酒店MELIA的資產置換中，這兩個酒店項目位置良好，尤其是馬德里酒店距離“皇宮邊上300米”。張玉良表示，這兩個項目如果在北京、上海，其資產評估價值應該在5萬-6萬元/平米。但受歐債危機等因素影響，其與綠地資產置換過程中的評估報價僅在2萬-2.5萬元/平米區間內。

“它的資產相當于縮水一半，不換的人豈不是傻子嗎？”張玉良說。

拿下“金礦”之后，下一個關鍵步驟是如何把他們打造成“金籃子”。這一次，開發商們的投資計劃正向國外成熟模式靠攏：在門戶城市的核心地段，打造頂級物業，由自己持有運營。

不過，綠地、萬達這樣自主開發的開發商來說，他們也要面臨各種挑戰。陳仲偉告訴本刊，中國開發商在海外將首先面對人才問題。除非當地的精英能夠確認企業將會長期留在當地進行投資，否則他們很難加入到中國的團隊之中。就算開發商決定長期留在當地進行開發，也要付出遠高于市值的薪酬才能吸引人才加入。

“在國外，最大的困難就是核心人才的缺乏。”張玉良并不否認這一點，“但僅就我個人而已，我覺得市場是最難把握的。”

另一個需要考慮的因素則是資金安排。張玉良對《中國企業家》表示，綠地海外投資所需資金，將主要在海外解決，除去靠銷售回籠部分現金之外，還將從包括銀行、專業機構處取得資金支持。他還透露，綠地將于今年8月以4%左右的年息發行二十幾個億的美元債。在他看來，“海外融資現狀非常簡單，而且成本非常低。”

綠地還將利用此前在香港收購的殼公司盛高置地來幫助其獲得資源，并嘗試各種新型融資方式，包括以債抵股。

開發商這一輪布局從香港到美國，如今又來到英國倫敦。這個地位越來越重要的國際金融中心城市，同時有著更開放和安全的政治與經濟環境，被視為最安全的避風港。這使得它近期成為大宗房地產交易中心。在這里，中國開發商遇到了來自中東、歐洲甚至北美投資界的對手。此時，他們擁有的巨額資金讓他們脫穎而出。

“我相信在過去它的重要性可能還不如紐約，但是現在可以說是與其平起平坐了。”陳仲偉告訴《中國企業家》。陳此前曾任職于法國巴黎銀行和摩根大通證券研究部。在金融全球化時代，倫敦恰好連接了亞太與美國。“香港下午四點鐘收市后，倫敦則剛剛開始運作，這之后你可以來到紐約繼續交易。“香港/東京—倫敦—紐約，構成了一個24小時不停息的環球金融市場。”陳仲偉表示。

第2篇

又一家中概股回來了。

2015年7月27日，在紐交所上市的學大教育（XUE.NYSE）公告，宣布了其私有化的方案。作為一家以VIE（可變利益實體，俗稱“協議控制”）方式上市的公司，學大教育的方案與其他類似中概股私有化方案明顯不同：其并沒有采取先私有化，然后選擇上市主體進行股份制改造，接著再申請IPO或借殼上市的方式，而是采取了由上市公司收購直接退市，不僅一步實現了轉板上市的目的，而且規避了先拆VIE架構再回歸A股所帶來的種種麻煩和不確定性。

不僅如此，在這個過程中，學大教育還通過借道清華大學所控制的“紫光系”，避免了借殼上市審批帶來的諸多麻煩，巧妙地避開了自身硬傷。

學大上市架構

作為一家以網絡教育為主要業務的企業，學大教育上市的架構與其他在境外上市的互聯企業類似，也是采用了常見的VIE模式。

2010年10月，經過一系列的重組、搭建VIE，學大教育登陸紐約證券交易所，發行3088.9萬股普通股，募集資金1.364億美元。上市后，學大教育的創業團隊合計持有61.3%股權。

在境內，作為VIE架構中的協議方，學大教育設立了學成世紀（北京）信息技術有限公司作為境外融資資金進入境內的通道（以下簡稱“學成世紀”），而學成世紀與境內相關運營牌照的持有主體北京學大信息技術有限公司（以下簡稱“學大信息”）簽署了一系列控制和服務協議（圖1）。

按照現行“私有化―拆紅籌―IPO或借殼”的中概股回歸A股慣常路徑，要把學大教育私有化并上市，主要做兩件事。

一是籌集私有化的資金。學大教育總股本為1.25億股，按照當前2.5美元/股價格，即使不考慮溢價，私有化學大教育需動用資金3.13億美元以上。由于學大教育六成以上股份被公司的創始人金鑫和管理團隊持有，如果僅考慮收購社會公眾持有30.6%股份所付出的代價，實際資金支出約為1億美元。

二是私有化之后上市主體選擇的問題。學大教育被私有化后，成為一個非上市公司。如果要在A股上市，就需要金鑫等人做出選擇，是以學成世紀為主體還是以學大信息為主體。

通常來看，對于這兩家脫胎于VIE架構的公司，如果以學成世紀為主體，業績上可能符合要求，但實際控制人在境外，需要恢復到由境內股東持有，而且，學成世紀并沒有持有相關運營牌照，獨立性存疑。如果以學大信息為主體，雖然實際控制人在境內，也持有相關運營牌照，但在業績上有可能不符合要求或者說盈利業績不足以支撐掛牌上市。因為通過VIE架構中的一系列協議安排，學大信息將大部分利潤以顧問費的方式轉移到了學成世紀。如何進行選擇，需要學大教育的實際控制人綜合平衡多種因素后加以確定。

在明確上市主體后，金鑫等人就需要籌集資金，拆除現有紅籌架構，比如將實際控制人移回境內、注銷SPV公司、將學成世紀與學大信息合并等，等待合適時機上市。

中概股回歸的過程，雖然描述起來比較簡單，但實際上操作非常復雜，涉及籌集收購資金、外匯登記、稅收清理等一系列的事項，并且在上市公司私有化的過程中，還需要應對各種突況。私有化快則數月，慢則需數年時間，牽一發而動全身。并且在私有化后，還要確定上市方式，這也是一個相當漫長而又煎熬的過程。

鑒于此，學大教育采取了相對“簡單粗暴”的方式，即利用既有的A股上市公司銀潤投資（000526），直接對學大教育進行私有化收購，同時收購VIE架構中的持牌公司學大信息的全部股權。

椰林灣的賣殼夢

銀潤投資的前身為旭飛投資（000526），實際控制人是香港居民黃少良。2011年，黃少良將所持旭飛投資18.18%股份，以2.5億港元的代價轉讓給深圳椰林灣投資策劃有限公司（以下簡稱“椰林灣”）。

椰林灣的實際控制人廖春榮系浙江籍澳門永久居民，早年從事房地產開發。經過在商界多年的打拼，廖春榮構建了一個較強大的政商網絡，并搭建了一個以上海銀潤控股為投資平臺，擁有多家以房地產開發、物業管理等為主要業務的公司體系。

緊接著，在2012年，旭飛投資第二大股東史作敏將其所持旭飛投資10.34%股份作價1.2億元，轉讓給了廖春榮。據稱，史作敏轉讓股權的原因是與廖春榮在銀潤投資未來發展方向及經營理念上存在分歧。從史作敏每股12元的轉讓價格來看，與其獲得這些股份的成本相比，虧損375萬元，由此可見史作敏退出的決心。

經過前后兩次轉讓，廖春榮以3.7億元左右的代價獲得銀潤投資28.52%股份，對應股本2743.85萬股，相當于每股收購價格13.5元。之后，廖春榮通過內部企業之間的重組，最終通過椰林灣實現對旭飛投資的間接控制，并將其更名為銀潤投資，這一持股比例和架構維持至今（圖2）。

仔細分析旭飛投資2011年前后實際控制人變化的原因，除了表面上公開的信息之外，更深層次的原因恐怕還在于銀潤投資借殼重組的失敗。在2011年前后，旭飛投資進行了兩次重大重組，但都無果而終，由此旭飛投資也被戴上了A股“重組王”的帽子。

以黃少良家族為例，在其獲得上市公司實際控制權后，一路減持，由40.86%減少到18.18%。除了減持之外，更是在2010年2月，也就是廖春榮入主之前籌劃賣殼。主要的重組方是貴州永吉房地產開發有限責任公司（以下簡稱“永吉地產”）所持貴州永吉印務股份有限公司（以下簡稱永吉印務）100%股權。根據重組方案，重組后，永吉地產將持有上市公司29.69%股權，成為控股股東，而黃少良將僅持有10.46%股權，退居第二大股東。

據當時公開信息，就在旭飛投資拋出重組草案當日，該公司兩名董事就“罕見”地質疑重組資產業績及高估值，并對重組方案投出了棄權票。雖然在之后的股東會上，該方案以74.5%的贊成率拿到了“通行證”，但最終由于永吉印務財務“涉假”、注入資產產權關系不清等問題而終止重組，這場借殼交易最終倒在監管部門審批這最后一道門檻上。

或許，黃少良在賣殼失利后就決定退出旭飛投資，將控制權轉讓給廖春榮。因為彼時的旭飛投資盈利太差，2008年虧損1200余萬元，2009年僅實現利潤73萬元，慘淡經營。由此上演了旭飛投資控股權轉讓的一幕。

廖春榮2012年入主旭飛投資，并將其更名為銀潤投資。在了解了與永吉印務的重組后遺癥后，他也開始積極賣殼，這就是2013年在資本市場轟動一時的晨光稀土借殼案。

在這起借殼案中，擬注入的資產是黃平所控制的晨光稀土100%股權。根據非公開發行方案，銀潤投資擬發行1.18億股股份，收購晨光稀土。收購完成后，黃平及其控制的沃本新材將持有銀潤投資35.36%股權，成為第一大股東和實際控制人，椰樹灣則持股12.83%，退居第二。與永吉印務借殼類似，在通過了董事會、股東會審議決策并報證監會審核后，情況又發生了變化。

此次變化的原因是晨光稀土與S舜元（000670）的重組糾紛。晨光稀土在傍上銀潤投資前，就與S舜元進行了借殼商談。2012年4月，晨光稀土實際控制人黃平與S舜元及其控股股東舜元投資簽署《合作意向書》，商議進行重組。在接下來的9月份，晨光稀土的全體股東與S舜元就相關重組合作簽署了《非公開發行股份購買資產協議》等相關協議。但人算不如天算，在2012年10月召開的S舜元股東大會上，晨光稀土的借殼方案被否決。同時被否決的還有S舜元的股改方案。或許是S舜元不滿股權分置改革方案，連帶否決了晨光稀土的借殼方案。

在此背景下，晨光稀土迅速轉身投向銀潤投資，開始了一場“熱戀”。就在快要修成正果之時，晨光稀土與S舜元之間的重組糾紛打亂了整個進程。原來，在2012年底晨光稀土借殼S舜元失敗之后，晨光稀土向上海國際經濟貿易仲裁委員會提出仲裁申請，以S舜元違反合作為由，要求對方返還保證金1000萬元、支付違約金3000萬元。在仲裁機構做出有利于晨光稀土的判決后，S舜元于2014年2月向上海市第二中級法院提出申訴，要求撤銷仲裁裁決，此時正好證監會受理了晨光稀土與銀潤投資的重組申請，見此情況，證監會也做出暫停審核的決定。由此，本以為不會構成重大障礙的糾紛，成為銀潤投資賣殼的黑天鵝事件。

法院一直到2014年9月才給出裁決結果，基本結論是維持仲裁機構原有的仲裁決定，晨光稀土“如愿”收到了4000萬元的補償。但由于時間拖得過長，加之我國稀土行業發生了重大變化（國家對全國稀土行業企業進行重整，組建六大稀土集團），這對注入資產估值產生了重要影響，雙方決定終止重組，銀潤投資賣殼夢第二次破裂。而2014年7月，S舜元已被盈方微借殼。

在銀潤投資緊鑼密鼓賣殼的背后，折射出的是前后兩任實際控制人對資本市場造富功能的充分認識和心態。尤其是對廖春榮而言，這種心態體現得尤為明顯。在這樣的心境下，廖春榮并未等待太久的時間，就迎來了兼具網絡教學、O2O等當下資本市場諸多“熱點”題材的學大教育。

巧妙規避借殼

一個想在A股市場找一家殼平臺，一個想盡快將手中的殼資源變現，郎情妾意，一拍即合。學大教育利用銀潤投資私有化并上市的整個過程大體分三步操作。

第一步：椰林灣將其所持銀潤投資15.59%股權（1500萬股）轉讓給紫光卓遠股權投資有限公司（以下簡稱“紫光卓遠”），轉讓后，椰林灣降為銀潤投資的第二大股東，持股比例下降到12.93%。紫光卓遠是紫光集團的全資子公司，紫光卓遠受讓該等股權支付的代價是6億元，折合每股40元（圖3）。

第二步：銀潤投資向包括紫光育才、銀潤投資首期1號員工持股計劃在內的10名投資者進行非公開發行，發行股價為19.13元/股，募集金額高達55億元。

這一步是學大教育私有化的關鍵一步，相當于募集私有化學大教育的資金。根據披露的方案，在銀潤投資所募集的55億元資金中，銀潤投資擬耗資23億元收購學大教育全部股份。按照學大教育創始人及管理團隊持股61.3%、蔣宇飛持股8.1%、公眾持股30.6%考慮，三類投資者分別可獲得資金14.1億元、1.86億元和7.04億元。

進一步分析銀潤投資非公開發行的10個認購對象，大體由紫光系、學大教育主要股東及財務投資者三類組成（表1）。仔細分析這三類投資者的投資金額及非公開發行后所占股比，可以發現幾個有意思的現象。

一是在非公開發行后，紫光集團旗下紫光卓遠和紫光育才兩家投資主體的持股比例合計為31.7%，為銀潤投資第一大股東。并且由于另一個參加非公開發行的健坤長青，其實際控制人趙偉國同時擔任了紫光集團的總裁，如果將這3家視為關聯方的話，紫光系在銀潤投資的持股比例則為32.11%。

二是學大教育主要股東及核心員工的認購金額恰恰是23億元，不多不少，正好與銀潤投資私有化學大教育擬投入的金額完全一致。相當于由學大教育的股東自籌資金完成了整個私有化。從私有化價格來看，銀潤投資給出的報價是5.5美元/ADS（相當于2.75美元/股），這一價格水平較學大教育當前5.1美元/ADS的股價溢價并不是太多。

三是非公開發行后，學大教育主要股東31.33%的持股比例與紫光系32.11%的持股比例僅僅相差0.78%。這或許是整個方案設計和控制得最為“精妙”的地方，也是規避借殼審批的關鍵之處。

如果紫光系不首先受讓椰樹灣1500萬股，即使其按現在的規模參與非公開發行，其持股比例也僅為28.2%，將低于學大教育現有股東的持股比例。考慮到學大教育主要股東有可能被認定為一致行動人，從而順理成章會被認定為銀潤投資新的實際控制人。加上截至2014年底學大教育的資產規模為2.79億美元，遠超同期銀潤投資2億元資產規模，由此銀潤投資私有化收購學大教育的行為將會被認定為借款上市。

一旦被認定為借殼上市，監管部門將按照IPO的標準對銀潤投資非公開發行并收購學大教育的事項進行審核。但學大教育2014年大約虧損1000萬美元，不符合IPO的業績要求，成為“硬傷”，整個運作將無法實施。因此，要實現上市，就必須規避被認定為借殼上市。由此也不難理解為何引入紫光系。

另一方面，借殼還需付出殼費。這筆費用在紫光卓遠受讓1500萬股銀潤投資股份時就已經體現。這筆股份的轉讓價為40元/股，超過19.13元/股非公開發行價格的2倍，也相當于停牌前銀潤投資22.3元/股收盤價的近2倍。由此可見，學大教育回歸A股決心之大。

由此看，整個事件運作的脈絡可能在于：學大教育為了盡快實現回歸A股，在業績不滿足IPO條件的情況下，引入紫光系作為表面上的控制方，并獨自承擔了私有化所需的資金。而學大教育與紫光系之間不到1個百分點的持股差別，完全可以在適當時候，通過在二級市場增持或減持的方式實現，從而使得學大教育的現有股東獲得對銀潤投資的控制權。

在完成關鍵的第二步后，第三步就顯得相對簡單，即銀潤投資以境外投資的方式收購學大教育的全部股份，同時收購境內的學大信息，解除控制協議（圖4）。

誰的盛宴

縱觀學大教育私有化回歸A股路徑，從積極的意義來看，整個動作一氣呵成，通過一次非公開發行，不僅同時解決了中概股私有化、募集資金建設項目、學大教育實際控制人在銀潤投資持股，以及實施以學大教育核心員工為對象設立的員工持股計劃等多重目的，而且通過“精妙”的設計，輕巧地規避了借殼上市的審批要求。不過，從學大教育等重組主導方付出的代價來看，其回歸的迫切之心躍然于紙上。

學大教育之所以著急回歸A股，主要還是出于業績的壓力。從學大教育最近3年的業績來看，主營業務盈利能力偏弱。2012-2014年雖然營業收入有所增長，但每年的主營業務利潤在扣除管理費用和銷售費用后已所剩無幾，除了2013年度稍有盈余之外，2012年和2014年的主營業務利潤均不能覆蓋管理及銷售費用支出，毛利率也是趨于下降（表2）。

從教學網點來看，2012年底學大教育共有383個教學網點，2014年擴張到467個，增長近22%。學大教育的規模雖然擴張較快，但單個網點貢獻的收入及利潤卻呈現下降趨勢（圖5）。

學大教育的盈利能力也真實地體現在其股價走勢上。自2010年上市起，學大教育5年來的股價整體趨于下跌，從上市之初12美元/ADS，一路下跌到現在的5美元/ADS。

學大教育如此，銀潤投資的日子也不好過。近幾年銀潤投資的銷售收入在千萬級徘徊，利潤則在百萬級徘徊，并在2013年也虧損了數百萬元（表3）。

在這樣的基本面下，紫光系拿出6億元收購銀潤投資15.59%的股份，可謂是代價頗大。但資本市場卻似乎十分看好這場合作，在銀潤投資非公開發行方案公布后，其股價連續拉出8個漲停板，從停牌前的22.3元/股硬生生拉到39.51元/股，暴風科技上漲的一幕似要重演。

對銀潤投資的原控股股東廖春榮而言，在2011年獲得銀潤投資控制權，歷經晨光稀土借殼重組失敗后，終于獲得了一個高回報退出的通道。廖春榮目前已實現收益6億元，已超過當年3.7億元投資成本，并還保留了12.93%股份。這部分股份，按銀潤投資股價計算，賬面盈利也是相當可觀。只不過，在這場資本游戲中，這對抱團取暖的合作伙伴，究竟會不會給眾多中小投資者一份滿意的答卷呢？