發布時間：2023-06-28 17:05:53
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關鍵詞：PPP模式；縣域經濟；促進作用
PPP模式（Public-Private-Partnership）指的是政府與私人組織之間的合作性質。其合作的共同點是公共物品及相關服務，在特許權協議的前提下兩者間形成的相互合作關系。政府與私人組織合作通過合同形式來明確雙方的權利與義務，雙方合作的目標能達到1+1>2的效果。截止2015年底，我國發改委推介的第一批ppp項目中已完成簽約比例為31.5%。本文以國民經濟發展新常態為背景，結合國內成熟項目對ppp模式加以論述。
一、當前縣域經濟發展面臨的困境
（一）縣域經濟發展面臨瓶頸
隨著城市化進程的推進，我國以縣城為中心的中小城市規模不斷擴張。在這個過程中，縣級城市的基礎設施無法滿足人口快速膨脹的需要。反之，城市所能提供的工作崗位有限，也制約了城鎮化的進程。我國縣級經濟多以農業、資源型、出口產業為發展支柱，這在某種程度上大大制約了縣域經濟的發展。同時，受地方財政支出限制，縣域經濟的健康持久發展單純依靠財政撥款無法滿足實際需要。我國經濟處于轉型期，上述瓶頸作用直接影響著我國經濟的快速成長。
（二）其他外部因素的制約
我國地方企業存在布局不合理、產能過剩的問題。地方企業在發展過程中過于依賴能源，且生產過程資源浪費嚴重。針對這種情況，地方政府雖然出臺了相關政策，但地方財政過度依賴于相關企業的稅收，也使得治理過程更加漫長。此外，在傳統思想的束縛下，地方政府缺乏相應的市場思維方式，在以GDP增長為前提的政績考核標準下，歷屆政府多以追求短期經濟增長為首要責任。這種行政管理的失靈的情況也加劇了地方經濟轉型的困難程度。
二、ppp模式的主要優勢與相關領域
（一）可實施性
相比傳統政府融資模式相，ppp模式更具經濟和技術可行性，并在縮短工期，提升效率方面有明顯的改善。數據表明，ppp模式相比傳統模式能夠為政府節約17%左右的費用。
（二）政府職能本位回歸
ppp模式有助于政府職能的轉換，即：由提供者轉換為監管者。這樣可大幅降低財政預算，并能有效提升項目質量。
（三）資源優化
私營單位的接入為投資多元化提供可能。私營企業可充分發揮其資金與技術優勢，這有助于提升效率、革新技術和管理理念。
（四）優勢互補
政府與私營企業的合作可融合優勢、彌補劣勢，更好的提供高質量公共服務。
（五）降低風險
ppp模式在項目初期就以劃定風險比例。這樣有助于雙方將風險控制在最低標準。合作也降低了融資難度，并且雙方都擁有相應的控制權。
（六）主要領域
ppp模式不僅涵蓋了基礎設施（公共事業、道路、機場、醫院、機場、鐵路等），還包括創業（產業）園、土地流轉、農業產業化項目等諸多領域。
三、PPP模式典型案例分析
本文以華夏幸福產業造城固安項目為例對ppp模式加以論述。固安隸屬于河北省廊坊市，是環首都經濟圈13個縣市之一。該縣原屬于傳統農業大縣，截止2003年全縣生產總值只有30.06億元。華夏幸福集團從2002年開始與固安縣政府合作，通過ppp模式的引入大幅提升了該縣的整體經濟發展水平，截止2015年底該縣僅工業總產值就以超過200億元。
（一）緊扣國家戰略 解決時代“痛點”
固安與華夏幸福的經典合作案例不僅符合國家發展戰略，也為縣域經濟發展指明了道路。固安的崛起是在我國新型城市化戰略與京津冀協同發展的大背景下展開的，華夏幸福利用自身優勢和敏銳的市場洞察力，通過產業造城為固安的華麗轉身提供了全方位的支持。在華夏幸福的主導下，固安工業園區采取了ppp新型城鎮化模式。這是當地政府全盤采購的開始，該項目包括整個產業園的設計、建設、投資以及后期運營等一條龍服務。通過合同約束，華夏幸福在土體整理、基礎建設、公共設施、產業發展、咨詢和運營等主要領域都有了利益保障。同時，風險控制也體現出風險共擔的原則。當地政府需承擔的債務與經營風險通過華夏幸福的融資加以轉移，企業在獲取盈利的條件下也承載了政策、債務、經營等方面的風險。
（二）“軟硬兼施” 沖刺全能型選手
固安工業園區是較為典型的軟硬一體化ppp項目，該項目也為華夏幸福贏得了全能型民營資本的美譽。華夏幸福在該項目中處于主導地位，從園區最早的設計、建設、投資以及后期運營等方面實現了一體化服務。就該園區整體來看，囊括了道路、水電、供熱、排水等基礎設施，還包括廣場、綠地、場館、教育以及文體醫療等諸多領域。此外，華夏幸福還肩負了對外招商引資與企業咨詢服務等多項職能，真正成為工業園的運營管理者。
固安縣與華夏幸福的ppp模式之所以成功，還有另外一個主要的原因。該項目擺脫了“重硬件、輕軟件”的傳統開發模式。作為主導方，華夏幸福充分考慮到入住企業的需求特點，最大限度的滿足了入住企業的各種“軟服務”需求。這也是國內外知名企業紛紛入駐的主要原因。
（三）全方位服務，政企實現雙贏
由于華夏幸福在與固安政府合作過程中具有較大的主動權，這就提升了企業的城市開發與管理水平。在項目實施過程中，華夏幸福全程參與了城市定位、空間布局、產業規劃等規劃項目。同時又深耕于基礎建設、土地整理、公共設施、產業服務與城市運營等具體工作。這樣就避免了產城分割情況的發生，并實現了空間（生產、生活及生態）的有機融合，從而快速推動該縣完成了區域經濟發展與轉型。
歷經13年的發展，華夏幸福共為固安工業園引進500余家高端生產企業，主要涵蓋了電子、生物醫藥、航空航天、高端裝備、汽車零部件等5大產業集群。固安縣在與華夏幸福ppp合作模式下，從傳統的農業大縣蝶變為高端工業為主的經濟強縣。中國社會科學院的國內首份《中國縣域經濟發展報告（2015）》數據顯示，憑借優異的創新能力，固安縣在“中國縣域經濟創新力50強”中名列第3位，同時還位列“全國縣域經濟發展潛力百強縣”的第10名，同時躋身于“全國縣域經濟競爭力百強縣”。
四、ppp模式經典案例分析
通過分析固安縣與華夏集團成功案例可知，該項目成功的主要因素在于：區域優勢是合作的基礎，優秀的設計、開發、管理能力時該模式成功的保障。
（一）區域優勢的重要性
華夏幸福集團在獲得固安項目成功之后，快速實現全國布局。通過分析可知，其布局點多集中于環京津冀區域、長三角、珠三角等區域優勢較為明顯的地帶。這樣可充分利用周邊多用資源，如：經濟、交通、人力資源等。
（二）企業管理經驗是合作的重要保障
我國企業多因經營范圍限制而影響到管理水平的提升，就全國來看，眾多地產企業多以商業和民用地產為經營主項。這種單純的造城不僅帶來房產泡沫，還容易催生“鬼城”的出現。近年來，我國大中城市的房產空置率居高不下與單純的地產開發密不可分。通過分析華夏幸福案例可知，該企業是以產業造城為主，房地產開發為輔的經營模式。這樣不僅拉動了地方經濟的發展，還為城鎮化過程中的居民提供了相應的工作崗位，同時滿足了這部分人群的居住需求。
（三）充分挖掘本地資源優勢
我國縣級單位眾多，除東部沿海縣市眾多縣市經濟基礎薄弱，如何解決經濟轉型并推動城鎮化進程的快速發展成為地方政府亟待破解的難題。ppp模式的出現為我們提供了一個全新的發展思路。我國幅員遼闊資源眾多，各縣市應深入分析本地優勢，只有找到“賣點”才可能與企業牽手成功。ppp模式既有產城形式，還有具體單一產品合作形式，縣級政府應挖掘本地區域優勢、旅游資源、產品資源、民族文化等眾多可操作產品，以此為基礎讓企業與本地政府實現合作關系，從而推動本地基礎設施、醫療、教育等眾多產業的快速發展。
五、政府推行PPP模式的相關對策
（一）完善規章制度
在PPP模式的運行中，民營企業者的地位相對較低，所以更加渴望用法律手段維護自己的合法權益。從該模式落實的每個環節中，都應該加強法律效力的約束力，做民營企業者強有力的后盾。如果缺乏法律制度的約束，那么PPP模式的順利推行會有巨大困難，那么PPP模式的功能與作用也無法展現，所以，完善相關規章制度勢在必行。
（二）轉變政府職能
長期以來，政府在城市基礎設施建設中充當直接投資、建設、經營者的多重傳統角色，使得投資成本偏高、運營效率低下，已經制約了城市公共基礎設施建設的發展和城市化水平的提高。這就要求政府轉變職能，政府不需要再包攬投資、建設、運營和管理等所有事物，而是應該在公共基礎設施的總體規劃、政策引導、法制環境和監管等方面發揮主導和推動作用。
（三）拓展融資渠道
國有銀行應該首先轉變觀念，盡量簡化申請流程，為基礎設施的建設提供更多便利。為鼓勵民間借貸，可以建立大量以為民間資本提供貸款為主的地方商業銀行，為民間資本參與城市基礎設建設提供融資服務；在此期間，政府應該對可能出現的風險提前制定措施，對于達到要求的資金申請要予以支持和鼓勵，將融資渠道進一步拓寬，為PPP模式下基礎設施建設項目鋪平道路。
六、結語
縣域經濟發展是經濟增長的主要渠道之一，也是實現國民經濟增長的重要方式。受到傳統政府管理模式的影響，我國的民營企業的發展存在因循守舊的弊端，其發展多依附于政府的支持。隨著PPP模式的推廣，使得我國的縣域經濟增長有了很好的突破點，運用PPP模式，實現國民經濟的又快又穩發展，是我國政府的主要職責。縣域經濟的發展不只是受到主管或客觀因素的影響，而是兩者相互作用影響下，對縣域經濟發展形成阻礙。科學推廣PPP模式可充分放大縣域經濟發展的能量，從而促進本地經濟與國民經濟的健康快速發展。
參考文獻：
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【關鍵詞】金融創新金融法教學法律經濟學
【中圖分類號】D922.28-4；G642.4【文獻標識碼】A【文章編號】2095-3089（2016）27-0225-03
隨著“社會金融化”與“金融社會化”兩股浪潮的交織演進，金融對于人類生活的重要性不斷凸顯，越來越多的高等院校開設了金融法課程，進而使得金融法日益成為一門“顯學”。但與此形成強烈反差的是，金融法教學呈現出千人一面的同質化特征，教學內容泛化、零散且恪守傳統金融法的知識疆域，未能及時回應日新月異的金融創新，以至于存在脫離實踐訴求的現實傾向。本文置于金融創新視域下，審思金融法教學的弊病與局限，探究改進金融法教學的現實出路，旨在為創新型人才的培養尋求經驗共識。
一、當前金融法教學的特點與問題檢視
金融法是一個典型的跨部門的法規范群，內容涵攝銀行法、證券法、保險法、票據法、信托法、支付結算法、貨幣法、證券投資基金法等，其知識譜系可以類型化金融交易法、金融監管法與金融調控法。由于金融公法與金融私法交織疊加在一起，學界關于金融法的性質長期以來存在論爭，金融法到底屬于經濟法還是屬于商法抑或是獨立的學科未形成統一的認知。撇開金融法的學科性質不談，如何在有限的教學課時（金融法課程一般安排36個課時）之內，有效地通過課堂講解向學生傳達有價值的知識信息，是金融法教學面臨的一大挑戰。事實上，很多法學院校除了開設金融法課程之外，還普遍開設了證券法、保險法、票據法、信托法等課程，如何確定金融法與其二級部門法之間的教學分工，破費思量。按照一般法學院系的做法，金融法教學總是按照“金融法總論—銀行法（中央銀行法、商業銀行法、政策性銀行法）—證券法—保險法—票據法—信托法—證券投資基金法”這樣一條主線加以展開，內容的豐富性與課時的有限性決定了金融法之下二級部門法的教學不可能太深入，只能停留在對基本概念、基本制度、基本原理的闡述以及對主要法條的解釋，且以填鴨式的教學方式為主，案例分析、課堂討論與診所教育較為缺失。特別一提的是金融法總論，這種金融法基礎理論系統化和體系化的高級形式在教學中被嚴重忽略，給人造成的印象是金融法總論的空洞化與碎片化。在這樣的教學安排下，很多同學學習了一個學期的金融法之后，只是機械地記憶了一些規則，對金融法理念與精神實質的認識依然模糊不清。
上述金融法教學的特點反映出的問題非常突出，具體表現在：首先，教學內容過于泛化，缺乏重點，難以深入。金融法的二級部門法數量繁多，不一而足，如果面面俱到，只能停留在走馬觀花式的介紹層面，不可能過于深入。在金融法與證券法、保險法、票據法、信托法等課程均有可設的情況下，這種追求大而全的教學模式毫無意義，純屬教學資源的浪費。如果以金融法總論為中心，將金融法的規范定位、歷史發展、特色范疇、基本屬性、功能價值、基本原則、主體類型、行為方式、權義結構、責任形態、體系構成加以拓展，同時輔以制度規則和案例，則有助于形成金融法與其二級部門法的合理知識分工，能夠深入到金融法的基礎理論內部，教學的重點亦更為突出。金融法總論具有統攝分論、指導實踐、學科自省的功能，其體系化構建并非學者們的自娛自樂，而是夯實基礎理論的需要，也是學科長遠發展的必然選擇，更是國家法治建設的重要指引。金融法教學有必要改變“重具體制度、輕基礎理論”的傳統模式，更多地將教學資源往總論上傾斜。當然，這需要學界齊心協力，集中力量提煉和總結出一個科學、系統且“接地氣”的總論作為統領，以此來破解學術研究中“群龍無首”的尷尬局面，引領金融法學科發展再上新臺階。其次，教學方式過于陳舊，缺乏吸引力，難以形成課堂互動。根據筆者掌握的情況，多數高校的金融法教學都是采用單一課堂講授的方式，較少進行案例教學，更缺乏診所式互動教學法。這種以規范主義為中心的教學方法，本質上是一種“法條主義”，注重的是應試而非能力培養。金融的發展日新月異，典型金融法案例不斷涌現，對這些鮮活的教學素材視而不見而固守傳統金融法教科書的僵硬范式，無異于閉門造車。最后，教學理念過于陳舊，缺乏突破與創新，不利于卓越型法律人才的培養。既有的金融法教學，過于注重知識的單向傳輸，忽視了學生的自主性與創造性，不利于激發學生的潛能。在自媒體時代，單向知識灌輸的教學方式已經難以為繼，亟待反思與超越。正如有學者所指出的，教師的真正本領，不在于他是否會講述知識，而在于是否能激發學生的學習動機，喚起學生的求知欲望，讓他們興趣盎然地參與到教學過程中來。綜上所述，金融法的教學內容、教學方式和教學理念均存在較大缺陷，如何進行改革，已經成為不容回避的現實課題。
二、金融創新對金融法教學的影響與挑戰
近幾十年來，經濟全球化和市場化帶來了金融深化和自由化，金融領域出現了一系列新技術、新工具、新業務、新組織，風起云涌的金融創新極大地改變了人們生活的世界。進入21世紀后，全球范圍內的金融創新異常活躍，金融衍生品大量出現，銀行發起—分銷模式十分盛行，資產證券化快速發展，影子銀行和對沖基金異軍突起，圍繞住房金融制度的創新如火如荼，金融創新進入到了一個新時代。作為一種創造性的破壞力量，金融創新必然帶來深刻的法律變革，而天生具有貼近生活和解釋實踐的內在品性、以滿足市場訴求和回應社會關切為己任的金融法，必然會通過理念更新與制度調適積極回應金融創新的實踐訴求。面對與時俱進的金融法，如果教學的內容設計不進行及時更新的話，勢必與實踐相脫節。事實上，風起云涌的金融創新浪潮已經對金融法教學產生了不可低估的影響，具體表現在幾個方面：第一，金融創新改變了金融法的知識結構，導致傳統金融法教學所依據的知識載體不敷適用。目前，國內的金融法教材多達百余種，但編排體系大同小異，內容構造幾乎雷同，且很多章節的內容被鎖定在根深蒂固的觀念誤區之中，未能根據時代變遷與法治發展進行同步修訂。以金融監管為例，多數金融法教材對金融監管的論述還停留在十幾年前的認知層面上，熱衷于相關概念的界定、金融監管特征的描述、機構監管與功能監管的類型化區分以及我國監管體制改革的同質化表達，對于2008年之后全球金融監管改革運動的最新動態視而不見，對于統合監管、原則監管、軸式監管、激勵性監管、嵌入式監管等21世紀金融監管的最新發展趨勢更是選擇性遺忘。這場危機帶給金融監管的啟示在于，金融監管要有前瞻性，金融監管體系要有適應性，金融監管要“長牙齒”，不能只說不做，進而啟發我國要改革和優化金融監管體制，牢固樹立風險思維和危機應對意識，進一步提高監管能力，進一步強化行動的意愿。如果金融法教學對于最新的監管動態不予關注的話，無異于對學生不負責任。再以中央銀行的職能這個知識點為例，現有金融教材幾乎都是從“發行的銀行”、“銀行的銀行”、“政府的銀行”、“金融調控與金融監管的銀行”四個層面加以論述，對于以英國為代表的中央銀行法制變革浪潮缺乏關注，對于以G20為代表的全球金融治理視野下的中央銀行重新定位缺乏敏感性，對于中央銀行的系統重要性金融機構監管新職能沒有進行必要的論述。對于本科生而言，教材的重要性是不言而喻的，根據金融的最新發展對教材加以修訂，及時回應金融創新的實踐訴求，是教材編寫者義不容辭的社會責任。
第二，金融創新使得金融法越來越多地受到金融學的影響，如何回應科際整合的挑戰成為金融法教學的一大難題。如果說法學注重穩健的話，金融學則具有敏感的特質，它總是率先對金融創新作出反應，將金融創新成果納入自身的思想譜系并漸進性地作為自身的知識傳統。傳統的金融法研究偏重于概念法學、注釋法學和解釋法學，傳統的金融學研究偏重于金融資產定價和金融市場均衡分析，兩者長期處于割裂狀態，但在新的時空背景下，二者需要從割裂走向聯姻，共同解決金融改革與發展中的結構性難題。金融法教學承載的一項重要使命，是將最新的實踐動態展示給學生，提高他們的問題意識，激發他們的創造性，這就要求授課老師具有寬廣的學術視野、扎實的跨學科知識積累以及觸類旁通、舉一反三的邏輯分析能力。
此外，金融創新不斷催生出鮮活案例，如何將其納入金融法的教學流程，同樣是個亟待思考的現實問題。例如，在講到信托設立問題時，安信信托與昆山純高案作為我國收益權信托第一案是個絕佳案例素材；在講到企業融資的法律風險時，海富投資對賭協議案是個繞不過去的經典案例；在講到商業銀行破產時，英國北巖銀行破產案非常值得深入剖析。此外，互聯網金融的快速發展引發的爭議案例、民間金融異化與扭曲引發的系列案例、大數據交易與區塊鏈引發的新型金融案例均值得嵌入課堂教學之中。將豐富的案例引入金融法課堂，需要教師在課前進行精心準備，尋求案例與相關知識點的契合之處，引導學生關注案例背后的法理與邏輯，將感性認識升華到理性高度，進而提高教學效果。
三、金融法教學回應金融創新的路徑展望
在金融創新滾滾洪流的不斷沖擊之下，金融法制結構性變革的時點已經來臨。所謂金融法制的結構性變革，不再是針對個別條文的修修補補，而是著眼于對全球經濟競爭的適應性而進行的理念更新和制度重塑。面對金融創新復雜而深刻的影響，金融法的教學模式必須作出改變，將應試導向型的教學理念轉變為能力培養型的教學理念，更多關注市場，更多運用案例，更頻繁地進行課堂討論，將金融法課堂打造成為砥礪思想、啟迪新知的舞臺。為此，金融法教學必須在以下方面進行深度變革。
首先，以金融創新和金融監管為主線，將金融法的知識結構進行重新優化配置。金融發展史就是一部金融危機史，金融創新往往是金融危機的導火線，金融監管旨在防范金融危機的爆發但有時會誘發新的危機。金融創新與金融監管之間既存在互動關系，也是一個動態的博弈過程。金融市場的發展一方面需要金融創新作為動力，另一方面又需要加強金融監管以維護金融安全，以利于金融業持續和健康穩定的發展。以金融創新和金融監管的關系為主線，完全可以把金融法的知識框架進行有機整合。將這些問題穿插在教學過程中，有助于激發學生的想象力，提高其分析問題以及解決問題的能力。
其次，組建“金融創新案例庫”，推廣金融法的案例教學，強化金融法課堂教學面向實踐的適應性。金融世界瞬息萬變，金融創新層出不窮，將鮮活的金融創新案例納入課堂教學，可以極大地提升學生的學習興趣。金融法教學在關注境外國家和地區金融案例的同時，應該更多地關注國內發生的最新案例，通過案例討論提煉金融法制的義理和精神，闡釋金融法制的理念與制度，分析金融法制的程序與運作。組建“金融創新案例庫”需要投入較多的時間和精力，但得益于信息技術的飛速發展以及數據庫搜索的便捷化，操縱難度并不大。以炙手可熱的互聯網金融為例，股權眾籌、第三方支付、網絡平臺借貸、互聯網保險理財、網絡貨幣等領域出現的新案例不勝枚舉，且多是由金融創新所引發，難以在現有的法律框架內得到圓滿解決。建議以學生為主體，由其進行案例搜集、分類，然后在課堂上分組討論，教師進行點評總結，課后由學生以小論文的形式撰寫案例分析報告。普遍性采取案例教學，意味著金融法的教學目標、教學內容和教學手段都要進行相應調整。金融法教學模式的這一轉變，是提高教師教學水平的有效途徑，更能夠有助于培育學生的求知和創新精神，促使其自主學習、獨立思考，提高其實踐能力和綜合素質。
最后，金融法教學應當注意跨學科知識的運用，尤其是經濟學（金融學），將法律經濟學的思維貫穿于教學過程的始終。作為科際整合的產物，法律經濟學的興起帶來了一場深刻的思想革命，它不僅形成了開放的理論體系，而且為法學和經濟學提供了若干創造性的思想源泉。時至今日，交易費用分析、比較制度分析、博弈分析、公共選擇等經濟學理論與方法幾乎可以應用到法學的每一塊領域。金融學作為經濟學的一個重要分支，自然被裹挾到經濟學“攻城略地”的歷史征程中，法律金融學的發軔與勃興無非是法律經濟學在金融領域的投射而已。走過了制度變遷與知識進化的金融學，不再偏安于金融資產定價和金融市場均衡分析之一隅，而是將視野拓展至了融資結構、控制權配置、股利政策、并購接管等領域。在“經濟學帝國主義”的擴張下，金融法首當其沖成為經濟學成功征服法學的“殖民地”和推行其方法論的“伊甸園”。將法律經濟學的思維引入金融法的教學，能夠擺脫從概念到規范的傳統金融法教學思路，鍛煉學生的交叉學習思維，拓展其知識范圍和學術視野。有理由相信，經過金融法知識結構的重新配置、案例教學模式的引入以及法律經濟學思維的運用，金融法教學將以嶄新的面貌出現在課堂，實現蛻變，迎來新生。
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1．1全球礦業總體態勢
2008年由美國次貸危機引發的全球金融危機影響力逐漸消退，2013年，發達國家經濟出現好轉跡象，美國、歐元區、日本二季度GDP同比增長2．5％、1．1％、3．8％；巴西、印度、俄羅斯等新興經濟體經濟整體增速普遍放緩，面臨較大的下行壓力。2013年，全球礦產品價格震蕩下行，依舊低迷，大宗礦產品需求減少，波羅的海航運指數自2008年以來持續下降，低位徘徊，并在2013年初跌至近十年的最低值，今年以來全球非燃料主要固體礦產勘查投資大幅下滑，較2012年下降29％，金屬勘查活動再創三年以來的新低，據加拿大標普／TSX全球礦業指數顯示，全球礦業指數自2010年以來持續下滑，下滑幅度高達22％。2013年，勘查投資日趨理性，區域進一步分化，傾向于法治健全、基礎設施完善、地理位置處在較大潛力成礦帶上的國家，投資位于前列國家或地區分別為北美、拉丁美洲、澳大利亞，其中北美、拉丁美洲兩地分別占全球勘探投入的23％和14％，黃金、銅、鐵依舊是礦種投資的主流，以鐵礦石為例，在西澳、南美、西非、北美四大鐵礦石主產區新增產能4．8億t，占全球增量的64％。
1．2我國境外礦產投資背景
我國近幾年雖然在重要礦產資源上儲量大幅增加，但儲量增長趕不上產量增長，產量增長幅度更是大大落后于消費量增長幅度，重要礦產資源進口額維持高位，進口依賴程度日漸提高，原油、鐵礦石對外依存度已超50％，天然氣對外依存度也在逐年激增，甚至連我國極有富有的煤炭資源近幾年的進口量也在逐年攀增，2012年進口量已超過2．8億t。據國土資源部統計，2012年我國原油、天然氣的剩余開采年限分別僅為22年和45年，鐵礦、銅礦的剩余開采年限也分別僅為59年和54年。大宗礦產開采年限不斷縮減，對外依存度不斷提高，是至少今后5～10年的趨勢，并在相當長的時期內產生不了根本性的變化，一旦國際礦產品價格大幅度波動，就會對我國平衡健康發展的資源經濟產生極大的影響，因此實施境外礦產投資“走出去”是大勢所趨的必由之路。
1．3我國境外礦產投資現狀
2008～2012年，我國境外礦業投資保持良好發展勢頭，投資增速明顯加快，投資模式日益成熟，投資主體更加多元，“走出去”利用境外資源和市場取得了顯著成效，但進入2013年，我國境外投資受到國際礦業寒冬的影響，進入下降通道，據中國礦業聯合會統計，2013年1～11月份我國企業境外固體礦產投資項目122例，投資金額50．9億美元，相比去年同期數量和金額分別下滑23％、45％；在礦種投資上，過于集中，其中銅、金、煤炭三個礦種的投資額占據總投資額的近七成；在投資區域上，前三名分別為澳大利亞、南部非洲、加拿大，三個地區的投資額占據總投資額的近六成，這與去年投資區域排名大體相近，但投資額出現不同程度下滑，以澳大利亞、非洲為例，相比2012全年，分別下滑37％和20％；在投資類別上，勘查投資大多為草根項目，主要投向周邊國家及南美洲、非洲等發展中國家，面臨著較大的政治風險；礦業并購則主要出現在澳大利亞、加拿大等發達國家，同時遭遇較大的法律人文差異困境。在投資下滑的背景下，民企參與境外投資熱情依舊高漲，民企投資無論在項目數量還是投資金額上，降速明顯緩于國有企業，投資項目數量是國有企業兩倍，投資金額更是占據境外總投資額60％。
2境外礦產資源投資存在的問題
全球礦業市場深度調整，礦業并購成本和競爭對手大幅減少，給我國企業難得“走出去”的好機遇。近幾年，地勘單位紛紛“走出去”參與境外礦產投資，有的省地勘局為鼓勵下屬地質隊參與國際礦業投資，提出了“一院一隊、一隊一國”的口號。民營企業同時抓住機遇，國際化經營步伐加快，逐漸成為境外礦產投資主力軍，除了澳大利亞、加拿大和非洲傳統我國投資區域之外，民營企業現今北赴蒙古，西征中亞，南下南美，“走出去”路途越走越寬，步伐越來越有力，但“摸著石頭過河”總是伴隨著失敗和教訓。據中國礦業聯合會初步統計，我國民企“走出去”80％案例均以失敗告終，梳理近些年境外礦產投資案例，主要存在以下四方面的問題。
2．1資源民族主義活躍
2012年，安永的礦業部門報告將資源民族主義作為2013年礦業投資的最大風險。在礦業投資逐步下滑，各國紛紛調整本國礦業開發政策以松綁礦業投資之際，不少國家卻逆勢而為，開征或提升礦產權利金及其他礦業稅、加強對外資參與的控制、強調資源領域國有化等形式凸顯資源民族主義特征，這些舉措多集中在政局不穩定、政治風險高的不發達國家，而由于我國境外礦產投資起步晚，發達國家已搶占成熟穩定礦產資源國家市場份額，提高了我國境外投資進入的門檻，迫使我國繼而轉而投入那些投資資源民族主義活躍、風險相對高的國家或地區。如印度尼西亞于2014年起，禁止出口未加工的金屬礦石，并將吊銷違反此禁令公司的出口執照。此項禁令涉及銅、金、銀、鎳、席、鋁土和鋅，并對煤單獨頒布法令；蒙古、津巴布韋等國將礦產資源等領域確定為戰略性領域，規定戰略性領域的外資持股比例不得超過49％。即使像加拿大這類發達國家，也或多或少存在著資源民族主義的殘留，如在中海油并購加拿大尼克森公司后，加拿大政府同時宣布對《并購法》的變革，特別是針對外國國有企業投資加拿大審批政策的重大調整，主要內容有：①今后外國國有企業收購油砂項目只有在例外情況下才會審批；②并購方有國有企業有義務證明對加拿大凈有益；③對于非國有企業，審查門檻在加拿大內閣確定的日期后被提高或到6億加元、8億加元直至10億加元（企業價值）等。
2．2礦企金融融資困難
國外礦業企業融資得益于完善的資本市場，大中小礦業企業紛紛選擇在證券交易所上市以籌集更多資金，但由于我國資本市場本身發展不成熟，使得礦業企業利用資本市場融資極為有限。在深滬兩家證券交易所掛牌交易的礦業企業多集中在國有大型礦企，中小礦業公司、省級地勘單位上市數量極其稀少。礦業開發運作的長周期、A股擬上市的門檻過高，使得這些企業難以上市融資，紛紛轉向銀行貸款，銀行貸款一方面由于現有礦業權評估體制不完善，金融機構普遍對礦業的礦業權資產價值存有偏見，尤其是礦業權對應的礦產資源隨著開采在減少，不符合金融產品流動性的要求，不容易申請下來銀行貸款；另一方面，即使申請成功，由于礦產開發的長周期性，使得中小型礦山企業資產負債率節節攀升，加大了公司資金壓力的同時也造成了對金融體系的潛在風險。以省級地勘單位為例，2013年1～11月，地勘單位投資只占境外礦產投資總額2％，其中一部分原因就是融資困難，“走出去”的項目面臨著較高的融資“價格”。
2．3礦產投資平臺失位
在市場經濟國家，政府制定法律、宏觀調控；中介機構進行行業管理、自律和服務。在政策層面，國家對中小企業國際化給予特別的支持，是國際通行的做法。國務院辦公廳曾在2012年以〔2012〕32號轉發國家發展改革委、商務部等8部門《關于加快培育國際合作和競爭新優勢的指導意見》（以下簡稱《意見》），《意見》提出了加快實施“走出去”戰略，“深化國際能源資源開發和加工互利合作，支持有條件的企業積極開展境外基礎設施建設和投資。發揮股權投資基金對促進企業境外投資的積極作用”。但對民營企業境外投資政策指引和扶持不足，草根勘查并沒有獲得財政資金和銀行信托機構的青睞。在信息共享上，缺乏統一的礦產勘查信息服務平臺，境外投資指南和動態信息匱乏，只是散見于不同部門的書籍期刊等，現只有國土資源部信息中心出版的82個國家／地區礦業投資指南，中國地質調查局定期公布境外找礦進展，中國地質調查局發展中心出版的《世界礦情》，商務部也年度《中國對外投資合作發展報告》等少數信息獲得方式。在中介機構管理方面，作為政府與企業的橋梁，中介協會在企業“走出去”過程中的作用不可替代。我國目前中介機構存在著數量少、規模小、水平低、功能不全、服務不到位等問題，缺少專門從事資源儲量估算、礦產評估以及會計核算的礦業投資中介機構，同時在制定礦產勘查技術標準及“走出去”行業規范、境外投資決策咨詢、礦產投資風險評估等方面還需進一步完善。
2．4礦產投資決策草率
根據2013年1～11月境外礦產投資金額統計，中國企業境外投資的主要來源為：跨行業企業、礦山企業、勘查單位，其中跨行業企業成為投資主要來源，投資額為30．56億美元，占總投資額的60％。跨行業企業多集中在房地產、制造業和基金等行業，這類投資多表現為短、平、快的投機特征，一方面投資礦種相對集中、過于盲目，投資行為不切合地質工作規律、缺乏礦業技術和行業管理經驗，這點在2009年對加拿大巴芬島MarryRiver鐵礦投資上就得到很好體現，由于國內一家貿易公司的短視，讓近60億t的鐵礦被印度米塔爾鋼鐵公司搶占了先機。另一方面，對投資目的國的法律法規以及投資風險考慮不到位，缺乏海外風險管理體系，生搬硬套國內礦產勘查工作流程，以投資澳大利亞西澳大利亞州鐵礦為例，首先投資行為要符合《公司法》和《原住民土地權法》有關的礦產資源事務管理條款，另外由于澳大利亞是聯邦制國家，各州的礦產開發隸屬州政府管轄，礦產開發要符合西澳大利亞州頒布的《礦業法1978》、《采礦規章1981》、《采礦補充法2004》以及《私人地產上的采礦法1898》等等法律規章。另外向美國進行礦產投資需要特別注意，不同地區執行不同的資源所有權制度，東部地區執行從屬于土地所有者的資源所有權制度，中部地區地表權歸屬于州政府或私人、地下礦產權歸屬于聯邦，西部地區聯邦獨家管理地表權和地下礦產權。
3境外礦產資源投資對策及建議
我國企業“走出去”參與國際礦產投資，聯合并購優質礦產資源，既是企業長遠發展的戰略需要，又是我國資源戰略布局的關鍵舉措。針對當前“走出去”的困難與問題，遏制境外礦產投資項目和金額雙下滑的趨勢，構建新形勢下的“政府引導、中介搭臺、基金銜接、地勘先行、民企跟進、金融支持、保險保障”境外礦產投資機制至關重要。
3．1政府引導、中介搭臺
政府引導是發揮政府公益職能。加強國家間的對話與合作，反對資源民族主義，為企業“走出去”創造良好的外部環境。健全國家戰略層面的境外礦產投資頂層設計，強化企業投資主體地位，減政放權，簡化審批手續，減少政府審批范圍和環節。盡快建立境外礦產投資的風險預警和應急機制，完善制定中國企業海外投資促進法，整合各部門信息資源，及時跟蹤更新，構建境外礦產投資信息服務平臺，正確引導中國企業“走出去”。中介搭臺是發揮中介機構橋梁導向作用。加強中國礦業聯合會、中銀國際、律師事務所等中介協會的行業管理職能，成立由地質專家、采礦工程師、法律專家和稅務財會專家組成的國際礦業咨詢機構，加強各中介機構信息共享，在不違背法律法規前提下，中介機構不僅要定期公布全球礦業的發展現狀、礦種產量及企業并購等重要礦業資訊，更要普及投資意向國家或地區的法律法規、政治經濟、人文特點、文化差異以及原著民政策等，大體研判未來全球礦業走勢及下一步投資區域和礦種熱點，為地勘單位、民營企業“走出去”唱好戲搭好臺。
3．2基金銜接、地勘先行、民企跟進
根據《國務院關于加強地質工作的決定》提出的建立中央地質勘查基金，其目的本是在一定時期內一方面起到風險勘查基金的作用，主要用于降低勘查風險，另一方面還要實現國家宏觀政策對地質勘查市場的調控作用。探索地勘基金境外投資新模式，充分體現地勘單位部分公益性事業的特點，以中央地勘基金出資或與民營企業聯合出資、地勘單位承擔為主要模式進行境外風險勘查，一方面在風險投資相對較高或境外投資相對空白的國家優選試點，最大限度降低境外投資風險，為下一步拉動更多社會資金夯實基礎；另一方面，在境外投資相對成熟的國家或地區，如澳大利亞、加拿大等國家，創建提煉不同國家地質投資找礦經典模式，為更多民企跟進提供可實踐操作的找礦模版。鼓勵地勘單位以技術裝備入股，與民營企業與聯合投資，發揮各自優勢。引導民營企業理性選擇投資項目，優化投資結構，支持中小企業集群化抱團“走出去”。完善民營企業現代企業制度，逐步在管理理念、管理機制、企業文化等方面與國際接軌，破除中外語言、文化、法律、習俗上的差異造成境外礦產投資的天然障礙，提高企業的核心競爭力。
3．3金融支持、保險保障
完善相關財稅支持政策，對境外礦產投資給予一定的稅款減免，試點實行部分礦種勘查投資補助金制度。加大“走出去”的政策資金支持力度，設立民營境外礦產投資專項基金，重點支持“走出去”的草根勘查。拓展境外礦產投資融資渠道，降低民營企業借貸門檻，探索以境外資產、股權、礦業權為抵押貸款模式。支持有條件的地勘單位、中小型礦業企業上市創業板融資，引導民間借貸機構向礦業投資領域傾斜。完善現有礦業權評估制度，對國外勘探實行投資保險制度，設立專門境外礦產投資保障險，鼓勵保險公司和商業銀行對境外礦產投資進行信用擔保，降低投資風險，為投資活動保駕護航。
4結論
涉及到記者關心的中小企業融資難的問題，彭繼鋼認為，其實中小企業的融資還是有多種渠道的。除了主要以銀行貸款為主的債務融資外，還有不同階段的股權融資方式。企業在種子期的時候有天使投資，初創期有風險投資，成長期有私募股權基金，等到企業做成熟了就可以到證券市場去籌集海量的公募資金（首次公開發行和再融資）。彭繼鋼強調：“不能只埋頭搞企業，不抬頭搞資本。”但這一步一步的旅程要取決于企業家的睿智和觀念。
轉變觀念為先
在一次風險投資和私募股權融資會上，有人問彭繼鋼：“你認為民營企業與國際資本結合的最大障礙是什
么？”他回答說是“觀念問題”。觀念的問題解決了，融資的難度和進程會大大改善。彭繼鋼說，中國的企業家，特別是民營企業家，在觀念上就很不愿意與他人分享股權。又想做大又不想割舍，寧愿高息貸款也不愿出讓一部分股權換取一些不需要償還的股本金。他還舉了一個非油炸食品企業的例子。
這個非油炸食品企業發展迅猛，取得了制定行業標準的地位，回頭看近處還看不到后來者，年銷售額10億多元。在快速的發展過程中，資金需求很大，貸款多達約8億，且是短貸長用，期限匹配不合理，資產負債率很高，已經不可能再度獲得更多的銀行信貸了。其實，這樣一個市場巨大，高速發展的企業特別適合也特別容易進行股權融資，增加資本金，降低負債率。可企業家拒絕了別人的建議，不愿與人合奏，拿不到更多的貸款就向它的供應鏈伸手，過度融資，也加大了上下游企業的財務負擔，上下游企業不干了，最后資金鏈斷裂，銀行追債，企業瀕臨破產，不得已面臨重組。一個市場巨大，行業領先，勢頭強勁的企業就這樣因供血不足而奄奄一息。
在采訪中，記者也詢問了一部分中小企業，這些企業都是以從事傳統業務為主的，雖然需求各不相同，但是在提到股權分享這個話題時，所有的企業主都認為，自己不會是那么愉快就答應的。大部分傳統企業主認為：自己歷經很多艱苦才把企業創立起來，這個企業就如自己的命根子一樣重要，即使再缺錢，他們會考慮高額民間借貸，也不會首先考慮股權融資。
彭繼鋼說，中國有一批具有先進觀念的現代企業家，他們從做企業的第一天起就沒打算獨自擁有企業，他們是資本運作的高手。他們獨到的眼光善于發掘市場需求，用一種創新的商業模式，整合各方的資源，借助資本的力量將企業做到上市，出讓股權，自己只作董事長或董事，不管經營，抽身出來再做第二個、第三個企業。像他接觸過的做過攜程、如家的老板沈南鵬即屬此類。這些企業家從一開始就沒有想過永久性獨霸自己的企業。學會與別人分享，與別人合奏，才能做大做強。
兩個創新，三個基本點
學會了合奏，還得會創新。以前很多的風險基金都投資于技術領先類企業，培育出眾多的高增長科技企業。這似乎在說明技術型企業更容易獲得國際資本的青睞。當記者問及傳統企業怎么與國際資本結合時，彭繼鋼說：“傳統企業要想與國際資本結合，必須在商業模式的創新方面下功夫。創新有兩個方面的內容，一個是技術的創新，一個是商業模式的創新。兩種創新的核心是能帶來持續的或爆發式的業績增長。傳統企業往往沒有什么技術含量的，要獲得快速的發展必須要靠優于傳統的商業模式。別人都在這么做，你也這么做，肯定不能遙遙領先于他人。”
彭繼鋼列舉了一家名叫PPG的服裝企業。這個企業是商業模式創新的典范。它銷售的是再普通不過的男性襯衣領帶，沒有什么科技含量和技術創新。企業創始人李亮（David Lee）只是搭建一個互聯網的商業運營平臺，用鼠標和電話將終端用戶和企業的銷售行為聯系起來，沒有中間銷售環節，也沒有機器設備廠房，沒有一臺縫紉機，生產全部外包，上游供應商按指令供貨到指定外包企業，外包企業按訂單發貨。與傳統的服裝企業相比，沒有大量的固定資產投入，沒有龐大的商，輕資產，高利潤，因此很受資本的青睞。TDF, JAFCO 和KPCB三家基金分兩輪共投資了5000萬美元。彭繼鋼認為，傳統企業一旦有好的商業模式，同樣可以吸引到資本的追逐。
記者問道，這些風險基金選擇企業時考慮的那些方面的東西多一些。彭繼鋼概括地說“有三個方面：市場，團隊，商業模式”。他說，不管技術多先進，團隊多精干，過去多輝煌，如果創新技術的應用面不廣，市場需求不大，也很難做得起來，誰也不能跟市場較勁。有了巨大潛力的市場，還得有人去組織、實施。這需要一幫精英高效、執行力強的管理團隊，豁得出去，執著到底，有那種“置于死地而后生”的勁頭。商業模式就是能把產業鏈整合起來，上下游企業都能順暢運作，每一個價值鏈都能獲益，客戶終端的消費者也能物有所值。商業模式是盈利模式的基礎。有了好的、獨特的商業模式就意味著源源不斷地商業利潤。如果商業模式沒搭好，就要流程再造，那么整個組織機構、管理體系會重新打亂再來，代價很大。
引進企業和資本之間的第三方很有必要
企業在自己的領域進行產品開發和市場營銷方面無疑是高手，但是在資本市場方面卻未必，而從事私募融資顧問的投資銀行卻是資本市場方面的高手。
幾年來，作為財務顧問的楓谷投資，它的名字和眾多經典案例聯系在一起：銀泰百貨在2005年成功地獲得了華平國際投資集團約7億人民幣的投資；順馳置業的海外重組計劃得以順利完成，2005年8月軟銀中國和凱雷投資分別向順馳中國不動產網絡有限公司投資4500萬美元；中國本土音樂的旗幟太合麥田音樂公司成功獲得軟銀中國約900萬美元的投資??這些企業能夠成功獲得國際資本的青睞，除了企業自身的價值之外，財務顧問公司的作用也不可低估。
彭繼鋼說財務顧問的作用至少體現在三個方面：一、解決企業和資本方之間存在信息不對稱的問題。每一個基金的投資領域，投資理念和偏好，個人的判斷，投資規模、期限，要求的回報率不一樣，故對企業的價值判斷差別很大。記者也發現，一方面，很多企業缺乏大量資金，而另外一方面，大量資本市場的資金找不到好項目，無處可投，這種不平衡現象比比皆是。二、梳理商業模式，編撰商業計劃書。這也就是常說的“企業包裝”。一個好的、創新的商業模式是盈利的基礎和保障。私募基金一般不參與經營，故在資金進來之前一定要看好企業的商業模式，在投資人不參與日常經營的情況下企業能按照已經搭建好的商業模式運行，這會讓投資人充滿信心，省心省事。而一份專業的商業計劃書能清晰地提煉商業模式、有效的傳遞商業價值。三、建立財務模型，幫助企業正確估值。受資企業與投資人實際是一種股權買賣關系，而讓人信服的財務模型是價格談判的基礎。有的企業往往不能正確地估計自身的價值，也不知道資本市場怎樣看待自身價值，要么盲目夸大，期望值過高，交易受挫；要么低估自己，賤賣股權，賠本帶吆喝。財務顧問可以趨近合理的市場價值使交易價值最大化。誰也別吃虧，誰也別占便宜。
關鍵詞：熱錢；規模；FDI；監管
中圖分類號：F830.92 文獻標識碼： A 文章編號：1003－3890（2008）10－0073-04
一、熱錢的定義
熱錢又稱游資或者投機性短期資本，以投機獲利為目的，流動快速且快進快出之間常常引發市場以及金融體系的動蕩。1997年東南亞金融危機就是國際游資趁東南亞國家經濟運行出現問題而大肆入侵，賺個盆豐缽滿后迅速撤離的經典案例。可以說1997年發生在臨近的東南亞國家以及中國香港的金融危機使得人們對于熱錢的危害有了更加清楚的認識。
2002年中國第一次出現熱錢的征兆，具體表現為在中國國際收支平衡表中，“凈誤差與遺漏”一項由負轉為正且數額達到78萬億美元。熱錢問題開始成為學術界關注的焦點問題。也是自2002年起，進入中國的熱錢逐年增加，近幾年已經達到了一個相當高的程度。加速流入的熱錢也引起了外匯監管部門的高度重視，同時外管局和海關等部門出臺了一系列措施加強了對資本金的監管力度。雖然對于熱錢涌入中國的規模和途徑仍然存在著很大爭議，但毋庸置疑，快速進出的熱錢正成為影響中國資本市場、房地產市場健康發展以及宏觀經濟運行一個不可忽視的因素。
二、熱錢的規模、來源以及去向
（一）熱錢的規模
對于進入中國的熱錢的規模，目前各方爭議很大，數額從5 000億美元~1.75萬億美元不等。2007年6月，中國社科院世界政治與經濟研究所張明博士在社科院網站上發表報告指出，中國資本市場上的熱錢數額已高達1.75萬億美元，大約相當于截至2008年3月底的中國外匯儲備存量的104%。
張明的報告中對于熱錢規模的估計引起了很大的爭議。由于熱錢的流入流出具有很強的隱蔽性，很難獲得準確的數據，界內也沒有統一的衡量方法。一般都是通過以下方法進行初步測算：
1. 通過平衡表中的“凈誤差與漏項”測算。但是凈誤差與漏項除了沒有被官方記錄的資金之外還有可能是統計上的誤差、統計資料來源不全、統計上的重復和遺漏、統計時間上的提前滯后造成的，同時其也不能反映出熱錢通過經常項目，資本項目進入中國的情況。因此，“凈誤差與遺漏”項目只能大概說明國內外資本的流動趨勢而不能準確測算資本流動規模。
2. “外匯儲備增量－貿易順差－外商直接投資（FDI）”方法也是世界銀行用來估算熱錢規模的常用方法。其原理是外匯儲備一般分為貿易順差，FDI和熱錢流入三個來源。考慮到熱錢也有可能通過虛假貿易、虛假FDI等途徑進入，因此還要在上述方法上加上虛假貿易和虛假FDI中的熱錢來修正。
由此可以得出，進入中國的熱錢應該會多于5 000億美元，如果考慮到通過虛假貿易、虛假FDI等途徑進入的熱錢以及由于匯率影響而調整的外匯儲備，再考慮到熱錢的投資收益等，中國熱錢的實際規模會遠遠高于5 000億美元這個數字（見表1）。
（二）熱錢進入的途徑
熱錢進入中國的途徑主要有經常項目、資本項目和地下錢莊三大類。由于中國當前資本項目管制較嚴，熱錢的進出成本相對于其他新興市場國家要高。因此與外貿企業相勾連，利用虛假貿易就成為目前熱錢進入中國的最主要渠道。比如通過低報進口、高報出口的方式引入熱錢，或者通過預收貨款或延遲付款等方式將資金截流到國內，還有通過編制假合同來虛報貿易出口。此外，地下錢莊也是熱錢進入中國的一種常用手法，境外機構會先將美元打入地下錢莊在境外的賬戶扣除相關費用后，再將其打入境外投資者的中國境內賬戶。
（三）熱錢的去向
回首近幾年中國及世界經濟形勢的變化，我們可以大體看出熱錢的進退軌跡：2003-2004年中國房地產業正處于膨脹期，房地產業年收益率高達50%，境外熱錢大量涌入房地產市場。而到了2005-2006年，完成了股改的中國股市開始了一波聲勢浩大的牛市，海外熱錢也開始轉戰A股市場。2007年下半年，美國出現次貸危機，流動性面臨不足熱錢開始逐步撤離中國市場。2007年底人民幣激流勇進式的一輪快速上漲又把熱錢從危機影響稍緩的美國部分吸引回了中國②，然而進入2008年中國的資本市場開始趨冷，熱錢也開始轉移到新的去處――民間借貸市場及銀行系統。
去向之一：中國的商業銀行系統。即使熱錢只在中國的商業銀行系統中呆上1年，由于人民幣兌美元升值以及中美利差帶來的收益也會超過10%③，在全球經濟陷入通脹和衰退的陰影下，這也可以算是一個滿意的回報。
去向之二：沿海地區的借貸市場。由于國家為治理通脹實行信貸緊縮，沿海一帶中小企業尤其是中小房地產開發企業出現資金緊張，這給熱錢提供了一個良好去處。通常外資企業會與一些中小企業簽訂所謂“股權投資合同”，以股權投資方式為企業提供短期資金，幾個月后再要求企業將股權回購，從而實現短期內熱錢增值。雖然目前的研究還無法得到相關的具體數據，但這種方式在國內已經初具規模。保守估計，熱錢為房地產開發商提供開發融資的年收益率至少在30％以上。④
同時也有學者和機構發表其他見解。中國銀行調研團隊通過比較非貿易外匯儲備增長與滬深300指數方向的關系時發現，2006-2007年時非貿易外匯儲備與滬深300指數同步變化。2008年這一關系則出現了背離。滬深300指數在2月份的走勢與非貿易外匯儲備的增長開始出現背離。這種暫時分離，可能意味著新進入境內的熱錢還處于潛伏狀態，并正處在逐步對人民幣資產建倉的過程之中。同時自2007年10月份起上證已跌去近60%，A股市場投資價值已經顯現，以追求套利最大化為目標的國際熱錢絕不會放過這一絕佳的抄底機會。事實是否如此，讓我們拭目以待。
三、熱錢對中國經濟的危害
1. 沖擊貨幣體系，增加了中國宏觀調控難度。熱錢短期內在一國市場中的流入和流出，會增加該市場的波動性，對一國的宏觀經濟和金融市場造成損害。為了治理通脹，中國開始實施從緊的貨幣政策，然而熱錢的流入，一方面迫使中國被動增加貨幣投放，抵消了相關貨幣政策的效應，甚至加劇了通貨膨脹。同時也制約了央行的加息政策，使得央行轉而采用不斷提高準備金率的策略。這無疑會增加中國宏觀調控難度。
2. 對中國國內經濟造成虛假繁榮，加劇了金融風險。在國際熱錢的推波助瀾下，投資會過度膨脹，從而在房地產和股市上堆積起大量的泡沫，使得經濟過熱導致“泡沫經濟”，形成脫離實體經濟的虛假繁榮。同時這又會助長國內投資者的非理性投資，進一步放大金融風險。由于熱錢具有極強的流動性和投機性，在獲取利潤后會迅速撤離，如果政府對此無防范甚至會導致該國的金融崩潰。1997年泰國爆發金融危機的一個重要原因就是熱錢的大量進入加大了國內的經濟泡沫。
3. 在資本市場上興風作浪。熱錢的注入很容易使股市、樓市堆積起大量泡沫，同時它的迅速撤出又會很快刺破泡沫，迫使經濟出現大起大落的局面。因此熱錢的大進大出會造成資產價格大幅下跌，投資者財富損失。
在股市上熱錢可以利用H股市場的做空機制以及A股與H股的價格聯動來間接做空中國A股市場。如熱錢可以在A股市場上購入兩地上市的藍籌股，同時在中國香港市場上做空該股票。隨后在A股市場上出售該股票，聯動效應會使得H股股價下跌。這樣熱錢會在A股賠錢，H股賺錢，但是在H股市場上熱錢可以利用財務杠桿，從而使得熱錢的H股盈利遠遠大于A股的虧損，從而謀取暴利。2007年10月開始的A股市場暴跌中，熱錢可能扮演著非常重要的角色。
4. 熱錢的掉頭急轉會給中國的金融體系帶來重創。一旦經濟形勢發生逆轉，熱錢會大規模逃離中國，造成人民幣匯率掉頭直下，這將給中國的金融體系帶來滅頂之災，這也是熱錢最大的危害，11年前東南亞金融危機的教訓還歷歷在目。當前形勢并不樂觀，美元大幅貶值的周期已經接近尾聲，已積聚了強大的反彈動力，而人民幣上半年一撥急升行情后周期性見頂預期趨強，中國經濟步入本輪經濟周期下行區間，境內對熱錢集體撤離的擔憂日盛。
四、對策
1. 加強資本管制，加大金融監管力度。針對熱錢的異常流入，我們應該在堅持資本管制的同時，協調聯動，加強監管。在短期內要強化對資本項目的管理，完善對資本項目管理的法規，嚴格審批資本項目下資金的流入，加大對非法入境的“熱錢”的懲罰力度，提高其套利、套匯的風險成本，達到控制“熱錢”規模的目的。
國際經驗表明，大額熱錢的跨境流動必須通過銀行乃至依靠銀行的幫助。在銀行一定金額以上的跨境資金往來中，資金的來龍去脈都應該申報說明。自2008年6月起國家外匯管理局發文要求各地商業銀行報送非居民人民幣賬戶數據的有關規定，要求嚴查八類賬戶，規定要求統計上海、廣東、北京等地的非居民，尤其是來自中國香港的非居民賬戶數目以及存款總額、跨境收入與支出明細等，并向國家外匯管理局報送“非居民人民幣賬戶”數據。此次國家外匯管理局出臺的規定，明顯針對熱錢流入，意在通過嚴格檢測境內銀行的非居民人民幣賬戶來觀察分析資金進出的異動情況。同時從4月起針對境外“熱錢”入境套利，海關也積極采取措施，嚴查違規攜帶貨幣進出境行為⑤。
2. 關門打狗，嚴防流出。“嚴進”同時，亦要“嚴出”。如果熱錢對美元看好，有可能撤出中國，這可能將是熱錢最大的危害。因此我們要做好準備，尤其是美元的趨勢明朗之后，要對資金的流出采取嚴格管理的措施。同時對頻繁進出中國金融市場的熱錢保持高度警惕，制定高效能的應急機制，一旦發現危機苗頭，立即采取措施，將其扼殺在搖籃中。將從緊的貨幣政策轉為“中性”的政策，使得熱錢撤離后有足夠的貨幣迅速填補真空，為金融系統提供必要的流動性等。
進出口嚴密部署以后，接下來要做的就是做好監控，穩住熱錢，然后在適當的時候收緊關口。惟有收緊袋口，才不至讓熱錢“想走就走”。泰國就是一個最好的例證，泰國在2006年12月政權變動后進行金融管制，2008年3月份亞洲市場匯率、股票波動最小的國家就是泰國。因此我們也應該借鑒泰國的經驗，做好監控，穩住熱錢，然后在適當的時候收緊管制關口，或許能起到不錯的效果。
3. 標本兼治，內外兼修。應對熱錢，圍追堵截固然必要，標本兼治更為關鍵，保持宏觀經濟穩定則是題中要義。如果中國的經濟能夠穩步增長，熱錢或將變“冷”，從投機轉向投資；反之，則將加速外流。同時我們應該完善各種制度措施，防止股市樓市大漲大跌，減少熱錢的抄底機會，以減弱其對中國的投資意愿。
4. 改變人民幣的單邊升值預期。熱錢進入中國，主要就是賭人民幣升值和中美的利差。因此對付熱錢的一個策略就是改變人民幣單邊升值的預期。既要防止人民幣大幅升值而被外資預期成功，使其賭博成功后套現游走，又要防止人民幣持續的小幅升值，以免造成熱錢的固定預期，從而不斷滾滾流入，加劇中國面臨的壓力。因此，我們在逐步完善人民幣匯率形成機制的同時，應該把握好人民幣的走勢，改變人民幣單邊升值的預期。這樣做可以增加熱錢在中國隱藏尋利的成本，從而轉移尋找新的目標。
五、結語
源源不斷流入的熱錢，正如懸在中國頭頂的“堰塞湖”，隨時有可能帶來金融體系的風險。1997年東南亞金融危機的教訓還歷歷在目，眼前越南又已掙扎在危機的邊緣，這些無一不是熱錢炒作的結果。因此我們應該對熱錢高度警惕，同時加強監管和控制，嚴防熱錢在中國的興風作浪。
可喜的是熱錢早已引起了政府的高度警戒，同時“人行”、海關、外匯監管局等相關部門已經開始加強對熱錢的監控，嚴查銀行的存貸數據，同時部門之間聯手協作，積極疏導熱錢，讓我們一起期待這場與熱錢的斗爭取得勝利。
注釋：
①虛假貿易及虛假FDI較難測算，簡單起見此處采用了常用的簡略算法。
②2007年11月，現匯市場上人民幣對美元月度升值幅度超過10‰，近2倍于歷史平均月度升值幅度。
③以上數據已考慮到了現實通貨膨脹率的影響。
④
⑤見《外管局嚴查八類銀行賬戶強力狙擊熱錢》，《21世紀經濟報道》，2008年06月24日。
參考文獻：
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［3］新浪財經專題.警惕熱錢灼痛金融安全［EB/OL］.finance.省略/focus/rqzgjj/index.shtml.
然而與中國中小企業在國民經濟中所發揮的重要作用相比，中小企業獲得的金融資源是不平衡的。總體來看，中小企業在金融資產的配置當中占的比例不到20％。
2008年以來，伴隨著全球金融危機的不斷蔓延，中小企業成為受沖擊最大的群體，融資難問題愈加凸顯。在我國，當前的體制和制度框架下中小企業往往無力進入正規的資本市場進行直接融資，外源融資主要還是依靠間接融資。在各種間接融資方式中，商業信用和票據市場發育緩慢；由于經濟體制和企業經營者思想觀念等諸多局限，企業融資租賃發展緩慢；至于創業投資基金，還處于發展的起步階段，對于廣大中小企業來說還是新事物。目前，商業銀行仍然是中小企業融資的主體。然而，由于信息不對稱、銀企信貸交易成本、信貸政策制約、資產質量壓力等多種原因，導致銀行不愿或不能將大量貸款貸給中小企業，數據顯示，中小企業貸款額在國內商業銀行全部貸款余額中的占比僅為22.5％，“中小企業融資難”成為“中小企業貸款難”。解決中小企業融資難題，加快中小企業健康發展，已成為當前促進社會穩定快速發展的重要方面。
根據經典風險分散理論，在利率收益相同的條件下，商業銀行在貸款對象選擇上應該盡量分散化，而不是集中式地對大企業貸款。而現實中卻出現上述理論的悖論：商業銀行貸款主要集中于大型企業，中小企業難以獲得銀行貸款。我們可以看到，目前國內銀行在從事貸款業務的時候實際所遵循的基本法則主要包括兩點，第一是風險盡可能得小，第二是完成每一筆貸款業務所耗費的成本最小。在這兩條原則指引下，可以看到“鐵公基”等基礎設施建設、大型國企、房貸等貸款業務成為各個銀行追捧的對象，這些業務由于有較為充足的資產做抵押擔保，或者有政府信用做抵押擔保，因此放貸風險較小，同時，由于貸款形式較為一致或規模較大，因此確定單位數量貸款發放所消耗的成本也相對較小。而與此同時，廣大的中小企業卻陷于從銀行貸款無門的尷尬境地。從銀行角度看，中小企業貸款成本高、風險大，其業務很難達到盈虧平衡點，無利可圖，甚至虧損，與大企業貸款相比，比較利益當然小，因此向中小企業發放貸款的積極性不高，動力不足，即使愿意盡社會責任，也很難保持商業可持續性。由此出現了銀行對中小企業“惜貸”的狀況。
“中小企業貸款難、銀行同樣難貸款”，如何從銀行的角度解決中小企業間接融資問題，破解這一雙向困局，是一個具有現實探索意義的課題。下面將主要從企業及銀行出發，提出當前中小企業及銀行在貸款方面存在的問題，進而尋找化解銀行貸款難題的“爆破點”，探討問題的解決對策，推動中小企業融資環境的改善和發展。
一、中小企業融資現狀分析
資金短缺、周轉不靈、融資難等問題已成為影響中小型企業發展的重要因素，其中就中小企業融資難的基本狀況主要表現在以下幾個方面：
(一)融資結構不合理
中小企業融資渠道狹窄，其大多是靠自我積累、自我籌資發展起來的，自有、積累及向親友借貸等內源性融資占的比重較高。然而，隨著企業的發展，向銀行、信用社等間接的外源性融資依賴程度提高。由于現行體制約束及中小企業自身規模小、資金少、底子薄、抗風險能力弱等因素限制，中小企業一般無法進入股市或債市進行直接融資，另外我國的產業基金、風險投資等也還處于起步階段，所以，中小企業目前基本上是只能依靠銀行等金融機構的間接融資。但是，銀行貸款占全部融資的比例很小，企業資金主要來自企業股東股本資金和企業經營利潤投入，其次是采取民間借貸。
(二)融資成本高
目前商業銀行對中小企業的貸款利率一般上浮20％～30％，加上登記費、評估費、公證費、擔保費等，估計中小企業的融資總成本高達12％，比大中型優勢企業的貸款成本高出一至數倍。業內人士指出，如此之重的資金成本意味著企業的資金利潤率至少要達到12％才不致虧本，而我國工業平均利潤率能達到12％的行業是很少的。
(三)銀行信貸支持率低
雖然近幾年全國信貸總量在高速增長，但中小企業得到的貸款比率卻一直比較低。據統計，目前中小企業的貸款規模僅占銀行信貸總額的10％左右，全國鄉鎮企業、個體私營企業、“三資”企業的短期貸款僅占銀行短期貸款的14.4％。可見，我國中小企業獲得的銀行信貸支持非常少，這與中小企業在國民經濟中的貢獻率是極不相稱的。
二、中小企業融資難的原因分析
(一)中小企業自身因素對融資的影響
1 信息不對稱。中小企業管理薄弱，財務報表不規范，信息不完全，其財務狀況和現金流量變動的不確定性因素較多，無論是貸款方還是擔保機構都不容易把握，很多小企業存在隱瞞真實財務信息的情況，對銀行征信也造成了較大的困難。另一方面是銀行和企業之間沒有建立起長期的合作關系，信用體系不健全。
2 中小企業的高比率的倒閉和違約。中小企業生產經營不穩定，生命周期短，每年有大量的中小企業誕生，同時又有大量中小企業倒閉，可以說是“方生方死”，使得發放貸款的銀行也面臨著較大的風險；此外，貸款償還的高違約率也是銀行不愿向中小企業提供貸款的一個重要原因。
3 中小企業小而散，貸款的信息收集和分析成本也會較高。這自然使銀行不愿向中小企業貸款；部分中小企業產品科技含量低，質量差，不符合信貸扶持條件。
(二)商業銀行缺乏對中小企業融資的動力
1 對中小企業的信貸支持力度不足。國有商業銀行經營思想存在著重大輕小的傾向，忽視了對中小企業的投入，對于中小企業在貸款審批、擔保等程序上要嚴格得多；而在此融資過程中的貸款期限短、流程繁瑣也給企業造成了資金壓力。
2 對中小企業融資中存在較高的門檻。銀行為了防范信貸風險、保證資金安全，制定了嚴格的信貸條件和管理審批原則。各商業銀行建立了企業的信用評級體系，在信用條件上一般制定了七種類別：AAA級、AA級、A級、BBB級、BB級、B級、C級，銀行在發放-貸款時，首先要審查企業的信用等級情況，大多數中小企業達不到
放貸評級標準，中小企業的貸款準入門檻受限。
3 銀行貸款品種單一。對中小企業只開展擔保貸款，不發放信用貸款，限制了貸款投放；同時基層銀行貸款權力有限，不適應中小企業資金需要的及時性要求。
(三)其他因素
1 缺乏符合中小企業發展的信貸制度和金融服務機構。一是缺乏與中小企業相匹配的中小金融機構，不僅數量少、實力弱，且面臨進一步發展的諸多障礙。二是中小企業融資擔保體系不健全，貸款擔保機構的分布數量有限、資金規模及業務量有限、業務品種有限、自我抗風險能力弱。三是缺乏完善的信用管理體系，中小企業的資信調查體系發育程度低，信用評估體系發育不健全，信用擔保體系發育不良。四是缺乏完善的社會化服務體系，缺乏一批面向中小企業、服務收費較低廉、為中小企業提供教育培訓、管理咨詢、財務管理、市場營銷、技術開發和法律援助等方面服務的社會化體系。
2 政府對中小企業融資支持作用發揮不夠。目前政府特別是地方政府對中小企業的支持主要是財政和稅收方面的支持，如地價、水電價、稅費等方面的減少。政府對中小企業的融資支持還應包括在相應職權下給予擔保支持、風險支持、保障支持、債務化解支持等，這些方面在很大程度上被忽視。同時，相關部門對扶持中小企業融資發展的政策執行情況并不理想。
正是由于上述這些原因造成了目前國內中小企業貸款融資難的現狀，即銀行有資金，中小企業有需求，但就是達不到有效均衡。這是一個市場失效的典型案例。因此，單純依靠市場機制很難有效解決中小企業融資問題。這就需要銀行、政府、中小企業等形成政策合力、多方協調才能予以有效緩解。
三、探索全面金融服務，支持中小企業融資
目前，商業銀行在大客戶市場的競爭日趨激烈，大客戶市場利潤率不斷下降；而中小企業貸款方面，銀行貸款仍處于賣方市場，銀行相對中小企業的議價能力較高，能夠收取較高利率以及表外業務費用。這使得中小企業在銀行利潤表中貢獻度逐步上升，日趨成為商業銀行發展的戰略性目標。目前大部分銀行都已開發出了針對中小企業的貸款產品，例如供應鏈融資服務――工商銀行“財智供應鏈”；動產質押融資――招商銀行“點金中小企業成長計劃”中的物業兌；擔保公司擔保以及企業聯保――建設銀行“網絡聯貸聯保”等等，試圖開發培育中小企業融資市場，并取得了一定的成果。盡管國內各個金融機構已經認識到中小企業的重要性，并出臺了一些政策措施和產品創新，但其效果依然有限。為此，需要深化金融體制改革，消除“金融抑制”，發揮銀行金融機構的融資主渠道作用，根據國情建立完善中小企業融資市場體系。主要對策有：
1 創新中小企業貸款管理和服務模式，制定適合中小企業實際的評信體系，評級標準應弱化企業規模這一指標的權重，突出利盈率和成長性。盡可能控制中小企業貸款利率上浮幅度，減輕中小企業還貸壓力。開辦融資租賃、公司理財、賬戶托管等多種中小企業融資業務，增加中小企業交易需要的結算工具。
2 支持銀行建立單獨的中小企業金融事業部，建立健全中小企業貸款機制，落實信貸責任，加強業績考核，放寬呆壞賬核銷額度等，調動基層銀行的積極性。對資信良好、確能償還貸款的中小企業，在定價充分反映風險的基礎上，發放一定額度和期限的信用貸款。提高國有商業銀行對地方企業資金放貸比例，切實增強其服務地方經濟發展責任。
3 支持開發中小企業貸款產品，鼓勵各金融機構開展產權、非專利技術、商標和股權等無形資產的質押貸款，有效解決中小企業融資抵、質押難問題。完善中小企業貸款分類標準、呆壞賬準備金撥備制度和壞賬核銷辦法等。
4 開放政策準入，鼓勵民間資本參投中小企業金融機構。支持地方、社區銀行的開設，積極發展小額貸款公司和村鎮銀行；彌補現行金融組織體系，既新開辟政府為中小企業提供金融服務的有效通道，又解決基層金融機構網點覆蓋率低、金融供給不足、競爭不充分等方面的問題。
5 既要發揮優良傳統方法，也要積極探索創新工具。例如，保理業務作為一項傳統中間業務，銀行可以根據中小企業客戶的應收賬款向其提供營運資金及信貸管理服務，為解決中小企業在供應鏈貿易中面臨的融資問題提供可行路徑。同時，各家銀行根據中小企業發展需求開發設計新產品。例如，建設銀行的“成長之路”、“速貸通”，交通銀行的“展業通”，農業銀行的“金博士”，興業銀行的“金芝麻”，光大銀行的“陽光套餐”等等，投入市場后都取得了良好的效果。在技術創新的同時也不能忽視人工基礎的作用。例如成立專職的信貸人員，負責維護銀行與客戶的關系，進行動態貸后監控，有利于維持長期合作的銀企關系。
從長期的政策來看，政府部門可以做到：
1 更新思想觀念，完善金融法規。把支持中小企業發展擺到重要位置上，重視中小企業對分散銀行貸款風險的積極意義，建立多層次支持中小企業發展的政策法律體系。可以借鑒美國《社區再投資法》，制定有效支持我國中小企業發展的金融法律制度；可以出臺《擔保公司條例》，規范擔保公司行為，推進中小企業融資擔保體系建設；修改《擔保法》，將動產抵押、浮動抵押引入信貸實踐。
2 籌建設立專門的中小企業金融部門。建立面向中小企業的政策性銀行，發展中小銀行等，從財政中撥款設立專項的中小企業信用擔保基金。建立中小企業的情報交流部門，為中小企業融資提供信息支持。
3 建立信用評級體系，完善社會信用制度．加強對社會信用的相關的法律法規建設和道德引導。解決中小企業融資難不單單是銀行業問題，而更應當依靠整個社會的共同努力。實踐證明，有效，暢通、及時的信息通報和共享機制，對有效防范中小企業的風險是非常必要的。因此建議盡快建立涵蓋金融同業、工商、稅務、海關、商檢、抵(質)押登記機構、公安、法院、水務、電力、通信等機構之間的客戶信息共享機制，切實解決信息不對稱的弊端，加強對中小企業授信的盡職調查，共同推動中小企業的健康快速發展。
北京時間2008年3月12日下午，上證指數跌2.3％收盤，股民們開始紛紛期待第二天的4000點保衛戰。殊不知，僅數小時后，大洋彼岸的一則“花邊新聞”卻上演“蝴蝶效應”，使中國股民的夢想在現實中殘酷終結。
美國東部時間2008年3月12日早上，紐約華爾街街頭川流不息的人群似乎突然靜止，人們紛紛抬頭張望，目光在聲音的源頭聚焦。“凱雷資本突然發出公告稱，‘債權人愿意為本公司債務提供融資的基本立場已經完全改變,要成功得到再融資已經是毫無可能……’”新聞播報員字正腔圓地通過街邊大媒體墻，向全球宣布噩耗的降臨。
自2007年8月以來，受次級債風波影響，美國資本市場時時都是山雨欲來的場景，任何一點蛛絲馬跡都足以讓道瓊斯指數一瀉千里。就在2008年3月12日這一天，美國道瓊斯指數一度跌穿12000點，觸發全球股市再次表演高臺跳水。第二天，國內A股市場亦未能獨善其身，上證指數4000點大關終于失守。
資本驕子的斷頭之旅
一聲清徹的電話鈴響，打破了《華爾街日報》總編室的寧靜，“凱雷資本宣布倒閉”隨即登上了《華爾街日報》網絡版頭條，這意味著凱雷資本被清盤的命運已再無懸念。消息一出，紐交所交易大廳內時間似乎戛然停止。鏡頭切換至曼哈頓街區各大證券公司交易廳內，失控場面紛紛呈現，顯示屏幕前有人黯然神傷，有人捶胸頓足。
2006年8月成立于格恩西島的凱雷資本，是私人股本巨頭凱雷集團旗下的投資公司之一。從迅速膨脹到最終泡沫破滅，短命的凱雷資本僅用了不到兩年的時間。在這場突如其來的災難之前，凱雷資本一直深受投資者青睞，美國政府機構AAA級房貸抵押證券的低風險性是凱雷資本籠絡人心的法寶。然而“成也蕭何，敗也蕭何”，正是凱雷資本廣受資本市場追捧、引以為傲的AAA級房貸抵押證券，將自己送上了資本市場為其筑就的“斷頭臺”。
我們來算一筆賬。凱雷資本成立之初，自身管理的客戶資產僅為6.7億美元。2007年7月，凱雷資本在阿姆斯特丹的歐洲交易所上市，IPO募集了大約3.2億美元，并通過短期貸款來購買聯邦住房貸款抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司發行的217億美元的AAA級房貸抵押證券。凱雷資本通過回購協議，以上述證券作為抵押品，從銀行獲取貸款。如果證券價值下跌，銀行有權向凱雷資本索取額外的保證金，如果凱雷資本無力追加保證金，銀行有權出售抵押的證券。
上市不久，由于趕上了一輪流動性緊縮，凱雷資本曾兩次向母公司籌借貸款共計1.5億美元，使其有能力向債權人繳納保證金。從這一刻起，凱雷資本事實上已踏上了拆東墻補西墻的惡性迷圈。
僅數月后，東窗事發。截至2008年2月27日,凱雷資本可用信用融資總額僅8000萬美元，加上凱雷集團追加的5000萬美元額外融資,其流動性準備金才提高到了1.3億美元。但隨著資本市場環境惡化，2008年3月5日，凱雷資本突然收到一份額度高達6000萬美元的保證金追加要求，禍不單行，同一天，凱雷資本總共13家回購融資借款人當中，又相繼有7家發出了新的額外保證金追加要求。經過努力，凱雷資本只能應付其中3家的要求。為此，3月5日，凱雷資本收到首份價值高達4億美元的違約保證金追繳通知。
在接下來的幾天,此類通知如雪片般飛來……3月6日，凱雷資本股價一日暴跌超過58%，從前一日收盤價12美元，直跌到5美元收盤，跌幅空前。投資者們忽然間亂了手腳，由于急速殺跌，眾多機構以及散戶根本沒有出手的機會。而多數投資者還抱著僥幸的心理，或許凱雷集團不會坐視不理，也許這只是洗盤……
很不幸，凱雷資本第二天開始停牌，直至3月11日開盤后三個交易日內市值蒸發77%。3月12日，公司累計拖欠達166億美元債務。由于無力支付保證金，分別為凱雷資本貸款47億、21億和18億美元的三家最大債權人花旗銀行、美國銀行、瑞銀開始扣押其資產……眾多持有者，只是欲哭無淚，期待奇跡的發生。
厄運并未結束。3月13日,凱雷資本面臨的單日保證金追加要求達到9750萬美元，這成了壓倒駱駝的最后一根稻草，凱雷資本與其債權人的談判就此破裂。到了3月14日，凱雷資本已有57億美元的資產被銀行出售。該日，凱雷資本已收到貸款方累計217億美元資產組合的清算要求，同時暫停了當日在阿姆斯特丹上市的股票交易。對于投資者來說，所有的幻想畫上了句號。
從最初管理的僅6.7億美元資產，到清算時的217億美元，超過30倍的比例啊！這是怎樣的賬？還是讓我們站在杠桿的兩端來進行審視吧！
據凱雷集團聲明，2006年成立凱雷資本投資，包括美國政府機構AAA級房貸抵押證券及杠桿融資資產。由于這類證券具有低風險低回報的性質，為確保投資獲得較高收益，故實施了高倍數杠桿融資的策略。通過短期貸款購買217億美元AAA級住房抵押貸款證券，再通過回購協議，以上述證券作為抵押品，從銀行獲取貸款。
實際上，自從2007年8月,也就是凱雷資本上市之后的一個月,其投資策略就不斷受到投資者質疑。凱雷資本CEO約翰?斯圖姆博曾對此表示：“凱雷資本的投資模型設計是以1998年10月份長期資本管理公司倒閉時期的市場環境為基準的。但實際上,我們認為最近市場的惡化情況已經遠遠超過了1998年的金融風暴。”
我們不難發現，與1998年不同的是，這次次貸危機引發的市場環境惡化，甚至連由美國政府部門發行的AAA級別的按揭支持證券都難逃厄運，深受市場打擊。而市場的聯動是環環相扣的，結果就是由此擔保的回購融資協議也變得不再穩定。凱雷資本打那開始就面臨著兩大嚴峻危機：其一，持有的AAA級別的RMBS（住宅房貸擔保證券）價值面臨縮水；其二,公司將持續面臨來自債權人的保證金追加要求。
用中國話來說，凱雷資本就是凱雷集團的一個皮包公司，一只手在華爾街借了很多錢，而另一只手投資到更高收益的組合上去，沒有想到原本最安全的AAA級債券卻出了問題。
刀斬血脈 舍卒保帥
就在凱雷資本深陷泥潭之際，凱雷集團發出聲明：“凱雷資本大部分具有投票權的董事都獨立于凱雷集團之外。盡管凱雷集團內部的一些‘個人’總共持有凱雷資本15%的股權，但凱雷集團并沒有購買任何凱雷資本的證券。凱雷集團和凱雷資本是兩家獨立的法人和經營實體，只是按照協議,凱雷集團擔任了凱雷資本的投資顧問。”
凱雷集團聯合創始人大衛?魯賓斯坦隨即在公開場合高調表示,他并不認為集團旗下60只基金中有一只被清盤會破壞公司20多年來所建立的聲譽。
一位美國私募基金經理在和筆者交談中表示，事實上，大衛最終放棄凱雷資本是個痛苦的抉擇。
截至2007年12月31日，凱雷資本表面上還風光無限，實際上流動性準備金已僅為6720萬美元，主要是現金、現金等價物、無障礙AAA級RMBS和凱雷集團提供的可用已承諾借款。可見，凱雷集團也一直在不動聲色地做著博弈。當凱雷資本處于拖欠約166億美元債務的境地時，作為東家，它已不得不斬斷與凱雷資本的關系。
舉棋不定的不止是凱雷集團，直至2008年3月12日之前，投資者們也同樣做著痛苦的抉擇。一方面，凱雷資本宣布拖欠約166億美元債務,真實的負債讓他們不得不接受這個現實；而另一方面凱雷資本也稱“由于未能達成旨在穩定財務狀況的互惠協議,債權人可能將接管該公司余下的資產”。這樣的一句話，留給投資客們希望：“或許凱雷資本能被凱雷集團接管，那么一切就都還沒有結束……”
最后的結果，投資者們傻了，愣了。而從凱雷集團看，當發言人毅然堅決地宣布：“相信凱雷資本面對的挑戰不會對凱雷集團旗下的任何其他基金或投資公司帶來重大影響。”此后，凱雷集團單方面披露：“價值1.5億美元的信用貸款是由集團一般合伙人提供的，而非凱雷集團內部的投資者，也非集團內部的59只投資基金。凱雷集團其他的投資基金和投資公司,也都沒有在凱雷資本進行投資。”種種表現，讓人們不難發現，凱雷集團已急欲“撇清”與凱雷資本的關系。
當然，兩者淵源極深，這點毫無疑問。從凱雷資本的管理層結構看，僅以董事會為例,其投資委員會主席就是凱雷集團的聯合發起人威廉姆?康威，直至凱雷資本宣布公司面臨倒閉、余下資產將遭債權銀行出售時，他仍是凱雷集團的執行董事；無獨有偶，凱雷資本的董事會主席詹姆斯?漢斯同時也是凱雷集團的高級顧問。將他們歸為“凱雷集團內部的一些‘個人’”，確實很難向投資者交代。
我們再來看看凱雷資本成立之初，是怎么給自己定位的。
資料顯示，凱雷資本CEO約翰?斯圖姆博曾宣稱,凱雷資本所持有的投資級資產將提供足夠的流動性和頗具吸引力的風險調整回報。凱雷集團的架構和行業經驗,將是凱雷資本極具競爭力的優勢。凱雷資本上市之前的公告,也曾明確宣稱自己是凱雷集團的附屬公司。事實上，自從2007年8月信貸市場陷入困境后，凱雷集團也確實一直盡力幫助凱雷資本解決流動性問題，包括1.5億美元信用貸款。
事情發展到后來，凱雷集團“舍卒保帥”之意已經非常明顯。讓凱雷資本破產，將凱雷集團賴以成名的私募股權投資業務妥善保護、繼續往昔風光，似乎是集團高層的最終決定。事實上，基金清盤在國外司空見慣，尤其在市場動蕩時期。但凱雷資本清盤如此引人注目，不完全在于其使用了30多倍的杠桿比率，更重要的是，市場會對凱雷集團在紐約的投資管理團隊產生懷疑。為了平息這樣的懷疑，凱雷集團“六親不認”就顯得合情合理。
面對次級債危機所造成的信貸緊縮局面，2008年2月凱雷集團宣布，亞洲市場將增加投資40億美元，主要針對中國、印度和澳大利亞。顯而易見，凱雷集團需要增強投資者的信心，而強化在中國投資頗多的“凱雷”品牌形象，無疑能夠削弱凱雷資本破產的負面影響，進而避免影響中國股權投資市場的格局。
凱雷集團的成功法則，正體現在包括“金蟬脫殼”在內的成熟資本市場游戲玩法。
同時，我們還需看到，無論是此次的“舍卒保帥”，還是輕而易舉地駕馭在中國市場的并購，凱雷集團依靠的是其資本背后的那張關系網。凱雷集團的種種勝出，其最絕之處在于，幕后股東都是全球游戲規則的制定者，由此編織出的資源網難以復制。
翻開凱雷集團的編年史冊，我們可以看見，1989年時，年輕的凱雷集團就已成為美國第十一大軍火商。其后，美國前總統老布什被凱雷聘為亞洲顧問委員會主席，英國前首相約翰?梅杰被凱雷聘請為歐洲公司主席。隨后，菲律賓前總統、美國前國務卿、泰國前總理、德意志銀行前行長，以及IBM、雀巢、波音、寶馬、東芝等世界最大企業的董事長、總裁，都相繼在凱雷集團獲得頭銜……
正是憑借自身雄厚的政治背景，凱雷集團一直都沿著“中央政府地方政府目標企業”的上層路線，自上而下地完成其股權收購。從這個角度看，凱雷集團根本不能允許給自己集團利益“抹黑”的事情發生。只要凱雷集團和凱雷資本是兩家獨立的法人經營實體，那么凱雷集團的整個光環就將繼續璀璨。
凱雷集團的杠桿之術
杠桿業務一度是凱雷集團驕傲的資本。
總部位于華盛頓的凱雷集團成立于1987年，是世界上最大的投資基金公司之一。截至2008年2月，在美國及歐洲市場上，凱雷集團旗下杠桿業務在19個高收益基金中擁有100多億美元的資產。據凱雷集團披露，集團旗下美國本土杠桿融資組合主要投資于被巴菲特稱為“墮落天使”的貸款、債券等。
杠桿是普遍在投行業務中使用的工具。筆者認為，并非像市場所說的那樣“是杠桿讓私募投資走上不歸路”。這其中的關鍵就是，如何利用杠桿完成投資，這也是凱雷集團決策的經典之處。舉例來看，早在2005年，由于赫茲租車公司在北美市場經營業績不斷下降，因此美國福特汽車公司欲以高于56億美元的價格將其出售。凱雷集團和美林公司組成的競購團終以150億美元的價格取得了標的（包括這些基金所承擔的債務）。收購完成后不到一年，赫茲公司在凱雷集團和美林公司的運作下于2006年11月成功上市，凱雷集團則從中獲得10億美元股息。
從這個案例中，能很明顯地發現，凱雷集團和凱雷資本的投資方式并不一樣。凱雷集團作為傳統私募，以杠桿收購起家，在投資決策上，通過發行低于投資級別的公司債券進行融資，一般會參與公司運營。由于親力親為，對收購的公司必然很了解。亦可理解為，這些高杠桿的債券是在凱雷集團牢牢掌握之中的，只要被收購公司運營正常，這些債券的風險就不是很大。相比之下，凱雷資本的投資決策，則是通過杠桿收購金融機構發行的債券，顯得要輕率得多，更近似于賭博。
自凱雷資本面臨清算的那天起，投資者開始紛紛向凱雷集團的投資策略發出質疑，凱雷集團在中國的種種投資記錄也遭人非議。但目前來看，無論是從轟動一時的“徐工案”到對太平洋壽險4.1億美元的投資，還是從“中國市場第一單”投資攜程到最近的以8000萬美元完成誠德鋼管49%股權的收購，凱雷集團是處處占便宜。
據行內人士透露，建立300萬噸的大口徑無縫鋼管生產線共需投入700億元人民幣建造成本，每萬噸造價都高達2億多元人民幣，而誠德鋼管就擁有一條20萬噸的類似生產線。按推算，其造價成本在45億元人民幣左右。而2007年3月29日，凱雷集團僅付出8000萬美元就將這條現成的生產線49%的股權劃歸己有。更重要的是，由于誠德鋼管擁有一張在中國生產大口徑無縫鋼管的生產證，本次收購還令凱雷集團成功繞開了外資準入的門檻問題（誠德鋼管市場占有率并未達到25%，尚不用反壟斷審查聽證，因是一家私有企業，不包含國有產權）。
我們需要留意當時凱雷集團面臨的外部環境。彼時，中國監管部門剛剛毫不猶豫否決凱雷集團3.26億元收購重慶商業銀行7.99%股份的方案，也是凱雷集團被動地被政府將其對徐工機械持股比例從85%降到了45%之后，凱雷集團體驗了本土競爭企業利用媒體的輿論發力和相應協會向地方政府、中央政府施壓，進而影響目標企業的并購活動。面臨這種自下而上的倒逼環境，凱雷集團竟神不知鬼不覺地完成了誠德鋼管收購。可見，凱雷集團已變得更加睿智，玩法也已悄然改變，開始“明人做暗事”。在中國輿論窮追猛打中，凱雷集團仍在針對行業中的主導企業進行“斬首行動”，并正在將另一柄資本之劍對準了“政府與民間力量交匯點”的獵物。
“中國投資的規則與美國不同。如果你想在中國投資，那就請保持耐心。”凱雷集團聯合創始人大衛?魯賓斯坦稱，“未來5到10年中國將是全球最佳的投資地點。在這里投資有風險，但吸引力也很強大。”看來，凱雷集團的下一步投資決策體系已經隱隱成型。
“骨牌效應”下的信心危機
不管怎么說，凱雷資本案件已經時過境遷。相信凱雷資本的投資管理團隊做夢也想不到，只是借錢買債券以賺取息差的“低風險”生意，也會被次級債危機波及。AAA級抵押擔保證券作為凱雷資本的投資組合，幾乎可以被視為已獲得美國政府的償付擔保，但仍難逃倒閉厄運，可見信用緊縮早已遠遠超出次級房貸的領域。
如果這還不能讓市場亮起紅燈，那么讓我們再看看美國次貸危機的其他犧牲品。
歐洲最大的銀行集團匯豐控股的一位股東――KV資產管理公司――公開要求該銀行出售美國業務部門“匯豐金融”，因為該部門無法負擔高達1500億美元的負債，需要來自母公司的額外資本注入，否則將不得不申請破產保護；總部位于新墨西哥州圣達菲的抵押貸款提供商Thornburg Mortgage (TMA)，在平倉失敗之后股票價格下跌一半，花旗和J.P.摩根都不得不向TMA發出違約通知……
那么，還有多少家公司將成為美國次貸危機的犧牲品？
雖然，凱雷集團在第一時間撇干凈了與凱雷資本的親戚關系，但是筆者依然認為，更大的危機正在向集團旗下其他對沖基金襲來。凱雷集團是全球性私人股權投資機構，旗下管理著超過800億美元的投資，資產額的龐大并非一般機構可比。從凱雷資本清盤引發的進一步系統性信貸緊縮，再到對投資者的信心打擊，最后形成對市場的壓倒性沖擊，即將引爆的絕對是一場信心危機，而這場危機的損失將遠比拋出166億美元優質債券更大。
清盤的“骨牌效應”需要時時提防。對于私募股權投資這個行業而言，系統性信貸緊縮已令依賴杠桿投資的多只對沖基金面臨清盤。一旦這些對沖基金資產拋向市場，更大的危機必將涌現。任何超過機構能力的投資與融資，可以讓你擁有“以一博億”的風光與瀟灑，也可以將你拖進被資本魔力反噬的噩夢。
市場上現在很多基金的LP（有限合伙人）都要求基金經理嚴格按原定的杠桿比率操作，甚至要求降低杠桿比率。這樣就很容易形成一個惡性循環：基金經理為降低杠桿比率被迫賤賣資產，致使資產額減少；同時，貸款人要求追加保證金，又造成杠桿比率上升，使得基金經理又得進一步賤賣手中資產。
