發(fā)布時(shí)間：2022-07-31 05:42:09
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資決策分析論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
一、行為金融理論的概念
行為金融理論是從人的觀點(diǎn)來(lái)解釋金融學(xué)和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的，把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過(guò)程，因此受投資者的心理特征影響，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。
行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石，其大致有這么幾個(gè)重要的分支：期望理論。行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型。在市場(chǎng)行為模型方面，近年來(lái)行為金融理論研究中，有四種模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又稱(chēng)統(tǒng)一理論模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效應(yīng)模型（HerdBehavioralModel）。
盡管行為金融理論發(fā)展至今尚未形成一套完整的理論體系，但是它通過(guò)心理和決策行為等因素的引入，已經(jīng)成功的對(duì)證券市場(chǎng)的異常現(xiàn)象進(jìn)行解釋。如股權(quán)溢價(jià)之迷、流動(dòng)性之迷和可預(yù)測(cè)之迷、封閉基金之迷，反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足、小公司現(xiàn)象與規(guī)模現(xiàn)象、股票市場(chǎng)的季節(jié)效應(yīng)、周內(nèi)就效應(yīng)，并可將理論運(yùn)用于對(duì)投資者行為、投資經(jīng)理選擇和公司金融的分析中去。
在金融實(shí)踐方面，行為金融研究的豐碩成果，在國(guó)外已經(jīng)開(kāi)始為投資行為的完善提供了有益的理論指導(dǎo)。尤為重要的是，行為金融理論與傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關(guān)系。確切地說(shuō)，用傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法所發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據(jù)。越來(lái)越多的投資者已經(jīng)開(kāi)始了解行為金融，并把期望理論（ProspectTheory）、易犯的認(rèn)知錯(cuò)誤、后悔規(guī)避（regretaversion）、非完美的自我控制等行為金融理論應(yīng)用于自身的投資實(shí)踐中，以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金，試圖利用金融市場(chǎng)上人們的行為特性和行為金融投資策略來(lái)完善投資策略來(lái)完善市場(chǎng)套利的實(shí)踐。
二、行為金融學(xué)在中國(guó)資本市場(chǎng)的適用性
我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，在許多方面尚未成熟。目前一個(gè)的突出問(wèn)題是過(guò)度投機(jī)性，其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對(duì)1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究表明，中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)，中國(guó)的證券市場(chǎng)不是一個(gè)有效市場(chǎng)，行為金融在中國(guó)證券市場(chǎng)上同樣存在。
（一）對(duì)我國(guó)當(dāng)前股市面臨的持續(xù)性低迷的解釋
根據(jù)期望理論，投資者的效用（價(jià)值）不再是財(cái)富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù)。價(jià)值函數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)函數(shù)的主要區(qū)別在于參考點(diǎn)的存在。參考點(diǎn)的位置是由個(gè)體的主觀印象確定的，它是個(gè)體進(jìn)行比較的現(xiàn)狀參照。價(jià)值函數(shù)在參考點(diǎn)以上的部分（獲利區(qū)間）與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相同，是凹函數(shù)；在參考點(diǎn)以下的部分（損失區(qū)間），價(jià)值函數(shù)是凸函數(shù)，且其斜率有明顯增加；在參考忘附近，價(jià)值函數(shù)的斜率有明顯的變動(dòng)，表明人們風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化——對(duì)損失的感受大于獲利。
我國(guó)股市自2001年7月份以來(lái)，一直處于弱市之中，就與投資者在價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，面臨不確定性的政策性因素，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度遞增有關(guān)。在這種情況下，投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價(jià)過(guò)度反應(yīng)，此時(shí)即便宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有“利好”因素或管理層出臺(tái)一些針對(duì)股市的“利好”政策，但由于投資者具有“損失恐懼”，不能利用所接觸到的信息進(jìn)行理性預(yù)期，因此，股市對(duì)利好“消息”的反應(yīng)肯定與在股市上漲時(shí)不能同日而語(yǔ)。
筆者認(rèn)為，在當(dāng)前我國(guó)股市中政策還能夠起較大作用的情況下，要改變股市的疲軟狀態(tài)，必須考慮到投資者在認(rèn)知上的偏差，加大“利好”政策出臺(tái)的力度和集中度，以加強(qiáng)投資者對(duì)于政府搞好股市的信心，影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點(diǎn)以下部分的凸函數(shù)區(qū)域。
（二）對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)“圈錢(qián)饑渴癥”的解釋
在國(guó)際資本市場(chǎng)上，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，債券融資逐步取代了股票融資，成為國(guó)際融資的主渠道。始于1987年的中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，1992年至今，股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場(chǎng)。上市公司躍躍欲試上市募投籌資，截止2001年10月31日，上市公司在滬、深交易所累計(jì)發(fā)行股份總額為4757.35億股，其中上市股份為1466.8億股，總計(jì)籌資額約為人民幣6300億元。我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種“圈錢(qián)饑渴癥”的“火爆”現(xiàn)象。
市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論是行為金融學(xué)對(duì)于證券發(fā)行。資本結(jié)構(gòu)，投資等公司金融領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個(gè)基本理論框架。這個(gè)理論的假設(shè)前提是投資者是非理性的，而公司經(jīng)理是理性的，在投資者非理性的前提下，上市公司的股價(jià)往往錯(cuò)誤定價(jià)。假如在公司股價(jià)高估的情況下，公司經(jīng)理很明顯會(huì)采取發(fā)行新股的做法。而且，由于問(wèn)題的存在，經(jīng)理并不一定選擇公司真實(shí)價(jià)值的最大化，而可能從加強(qiáng)自身的特權(quán)出發(fā)，在企業(yè)規(guī)模等其他目標(biāo)方面最大化。這樣，公司經(jīng)理就會(huì)傾向子在股市進(jìn)行融資，或擴(kuò)大投資規(guī)模，或持有現(xiàn)金，或者投資于資本市場(chǎng)其他證券，以投資者的非理性亢奮來(lái)建立自己的“帝國(guó)大廈”。這個(gè)理論可以幫助我們研究“圈錢(qián)饑渴癥”的成因。
我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投者數(shù)量很少。資金總量也不多，整個(gè)市場(chǎng)投機(jī)氣氛很濃。投資者為賺取二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)而購(gòu)買(mǎi)市盈率高的新股，為企業(yè)惡意圈錢(qián)提供了條件。此外，在我國(guó)上市公司中，由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完整和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致公司內(nèi)部問(wèn)題非常嚴(yán)重。公司經(jīng)理不是以公司的真實(shí)價(jià)值最大化作為目標(biāo)，而往往傾向公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴(yán)重的“圈錢(qián)饑渴癥”的在內(nèi)原因。
三、行為金融學(xué)投資策略對(duì)我國(guó)結(jié)構(gòu)投資者的啟示
（一）行為金融學(xué)投資策略
市場(chǎng)參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來(lái)超額收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動(dòng)，而人類(lèi)的心理決策特征是長(zhǎng)期演化過(guò)程中逐漸形成的，所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯浴膰?guó)外看，基本市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價(jià)值投資策略與反向投資策略：動(dòng)量交易策略，成本平均策略和時(shí)間分散化策略等等。近年來(lái)，美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，其中有一些還取得了復(fù)合收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。
（二）對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的啟示
行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開(kāi)放式基金的一個(gè)突出問(wèn)題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對(duì)贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動(dòng)性，而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時(shí)高估風(fēng)險(xiǎn)，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢(shì)，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理，他們常常利用人制度轉(zhuǎn)移其對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，通過(guò)深入分析這一點(diǎn)，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率，提高基金的運(yùn)作水平。
機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，但我國(guó)的各類(lèi)基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用市場(chǎng)現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋?zhuān)⒁罁?jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特性，采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。
1、反向投資策略與價(jià)值投資策略
該策略就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票，而賣(mài)出過(guò)去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價(jià)值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，反向投資策略是對(duì)股市度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡(jiǎn)單外推的方法。
中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱(chēng)，不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個(gè)人投資者由于消息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)，尤其是我國(guó)的個(gè)人投資者對(duì)政策面消息的反應(yīng)尤為強(qiáng)烈。而機(jī)構(gòu)投資者的信息庫(kù)和專(zhuān)家隊(duì)伍則可以對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見(jiàn)性，針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，可以采取反向投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。我國(guó)證券市場(chǎng)還存在大量的“跟風(fēng)”，“跟莊”的羊群行為。使整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價(jià)格的偏離，并隨著投資者對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的積極跟進(jìn)而進(jìn)一步放大了價(jià)格與股票基礎(chǔ)價(jià)值的偏離。這些對(duì)股票價(jià)值的高估或低估最終都會(huì)隨著金融市場(chǎng)的價(jià)值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價(jià)下挫或上揚(yáng)，也就帶來(lái)了相應(yīng)的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。
ST股的股價(jià)往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后現(xiàn)出不跌反漲的現(xiàn)象。從現(xiàn)為金融學(xué)的角度看。由于我國(guó)證券市場(chǎng)上殼資源的稀缺性，這類(lèi)公告效應(yīng)帶來(lái)的不僅是公司陷入嚴(yán)重困境的角度看，更是該公司可能會(huì)成為潛在并購(gòu)目標(biāo)，緊接著就有資產(chǎn)重組等大動(dòng)作，給投資者帶來(lái)其未來(lái)收益流價(jià)值的預(yù)期。這類(lèi)股票也可以成為機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成之一。
2、動(dòng)量交易策略
該策略的核心內(nèi)容是尋求在一定期間中股價(jià)變動(dòng)的連續(xù)性。如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨漲，則采取連續(xù)賣(mài)出的策略；如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨低，則采取連續(xù)買(mǎi)入的策略。
我國(guó)投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國(guó)外同類(lèi)研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏（1998-2000）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中投資者賣(mài)出贏者的概率是其賣(mài)出輸者概率的兩倍，而Odean（1998）的研究中，國(guó)外證券市場(chǎng)中投資者賣(mài)出贏者的概率是其賣(mài)出輸者概率的1.5倍。處置效應(yīng)會(huì)帶來(lái)股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的差幅，而這一差價(jià)最終的收斂意味著那些有大量資產(chǎn)收益未實(shí)現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實(shí)現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期回報(bào)。利用這一異象可以采用動(dòng)量交易策略，也就是基于過(guò)去股票價(jià)格的走勢(shì)，通過(guò)差幅獲利。
另外，由于投資者的過(guò)度自信帶來(lái)的錨定效應(yīng)等也會(huì)導(dǎo)致其對(duì)新的信息反應(yīng)不足，使得股票的上揚(yáng)或下挫趨勢(shì)會(huì)維持一段時(shí)間，因此對(duì)此也可以運(yùn)用動(dòng)量交易策略，從業(yè)績(jī)變動(dòng)與事后股價(jià)的這種關(guān)系中捕捉到獲利的機(jī)會(huì)。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；實(shí)物期權(quán)；投資決策
中圖分類(lèi)號(hào)：f83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a
一、引言
房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的基本目標(biāo)是在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，正確地選擇投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值的最大化。因此，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目對(duì)市場(chǎng)的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產(chǎn)企業(yè)投資及開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也激劇增大，這時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)投資決策則更能體現(xiàn)其重要性。
房地產(chǎn)投資決策是整個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決策的合理性、科學(xué)性將直接影響開(kāi)發(fā)項(xiàng)目能否順利進(jìn)行。在房地產(chǎn)業(yè)日臻成熟、競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，決策者越來(lái)越重視對(duì)投資決策方法的分析與研究。
現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資評(píng)價(jià)方法的發(fā)展可以分為三個(gè)主要階段：第一階段是以?xún)衄F(xiàn)值（npv）法為代表的傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法；第二階段是以加強(qiáng)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法對(duì)不確定性因素的分析能力為目標(biāo)的不確定性因素分析法；第三階段是以black & scholes（1973）的期權(quán)定價(jià)理論為基礎(chǔ)的實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法。不可否認(rèn)的是前兩個(gè)階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產(chǎn)投資決策時(shí)采用實(shí)物期權(quán)分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性?xún)r(jià)值，是一種更為科學(xué)合理的評(píng)價(jià)方法。
二、實(shí)物期權(quán)投資決策法
1、實(shí)物期權(quán)理論概念。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以預(yù)定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)理論最為核心的觀點(diǎn)是，期權(quán)持有者擁有選擇買(mǎi)或賣(mài)的權(quán)利，而并非必須履行的義務(wù)。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是具有原始價(jià)值的金融資產(chǎn)，如貨幣、債券、股票等；實(shí)物期權(quán)是以各種實(shí)物資產(chǎn)為標(biāo)的物的期權(quán)，如土地、技術(shù)、項(xiàng)目等。自從著名的black-scholes期權(quán)定價(jià)公式解決了金融期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題以來(lái)，期權(quán)定價(jià)理論獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。針對(duì)傳統(tǒng)投資決策中的凈現(xiàn)值法本身固有的缺陷，麻省理工學(xué)院的myers教授于1977年最早提出了期權(quán)定價(jià)理論可以用來(lái)指導(dǎo)投資者對(duì)實(shí)物投資項(xiàng)目的決策，正式提出了實(shí)物期權(quán)的概念。他指出，一個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)，是來(lái)自于對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。
房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)不確定性極強(qiáng)的行業(yè)，其面臨著來(lái)自?xún)?nèi)部及外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境隨時(shí)發(fā)生波動(dòng)變化的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結(jié)束后對(duì)其后續(xù)的工作方案進(jìn)行修訂，這就充分體現(xiàn)了管理上的靈活性。另外，房地產(chǎn)項(xiàng)目從獲得土地開(kāi)始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場(chǎng)情況出現(xiàn)了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無(wú)法收回，成為沉沒(méi)成本，這就造成了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實(shí)物期權(quán)的典型特征，因此在房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資評(píng)價(jià)中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法是可行而且準(zhǔn)確的。
2、實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)理論突破了傳統(tǒng)決策分析方法的束縛，它是在保留傳統(tǒng)方法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，并對(duì)房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性?xún)r(jià)值進(jìn)行了充分的考慮，是一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。一個(gè)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值等于該項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值加上該項(xiàng)目所包含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，即：
項(xiàng)目?jī)r(jià)值=擴(kuò)展的npv（enpv）=靜態(tài)npv+期權(quán)價(jià)值
3、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。實(shí)物期權(quán)定價(jià)的基本思想來(lái)源于金融期權(quán)的定價(jià)理論，即著名的b-s模型和隨機(jī)過(guò)程理論。實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型為：
c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：
d1＝
在上述定價(jià)模型中，v（o）為投資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流；i為投資項(xiàng)目的投資成本費(fèi)用；t為項(xiàng)目投資的最后決策時(shí)間；?滓為項(xiàng)目的市場(chǎng)波動(dòng)率，即項(xiàng)目?jī)r(jià)值的變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；c為項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。
三、實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法應(yīng)用實(shí)例
某房地產(chǎn)公司于2004年在某城市投資一處房地產(chǎn)項(xiàng)目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量見(jiàn)表1、表2，整體項(xiàng)目只有在進(jìn)行完一期投資后，方可進(jìn)行二期項(xiàng)目。根據(jù)市場(chǎng)取貼現(xiàn)率r=15%。（表1、表2）
根據(jù)傳統(tǒng)npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 則分別代表第t年投資項(xiàng)目所帶來(lái)的現(xiàn)金流入量以及現(xiàn)金流出量。
以2004年末為項(xiàng)目初期考察點(diǎn)，計(jì)算一期項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，可得npv1=-35.3 （萬(wàn)元）<0。由凈現(xiàn)值法的理論，表明公司不應(yīng)該投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。但決策者可能會(huì)考慮到：如果投資項(xiàng)目的一期，則可以獲得項(xiàng)目的第二期投資機(jī)會(huì)。于是，以2006年末為二期期初的考察點(diǎn)，根據(jù)npv公式可計(jì)算第二期的凈現(xiàn)值npv2＝26.1＞0萬(wàn)元。說(shuō)明二期項(xiàng)目在單獨(dú)決策時(shí)，項(xiàng)目是可行的。綜合項(xiàng)目的一二期作總體決策，將現(xiàn)金流折現(xiàn)到2004年末，總體項(xiàng)目的整體收益為：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（萬(wàn)元）。結(jié)果很明顯，根據(jù)凈現(xiàn)值法的理論，表明同時(shí)考慮兩期的總體項(xiàng)目也是不適合投資的。
可是，由于傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價(jià)值，可能低估項(xiàng)目的價(jià)值。接著，采取實(shí)物期權(quán)法對(duì)該項(xiàng)目再進(jìn)行投資決策分析。由于投資項(xiàng)目的具體情況比較清晰，所以項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值、投入資本、時(shí)間等都較容易確定，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率常取同期政府債券利率，投資項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率是一個(gè)比較難以準(zhǔn)確計(jì)量的參數(shù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的本身特點(diǎn)：不確定因素多、風(fēng)險(xiǎn)大等，一般可估計(jì)為?滓＝30%。
在上述凈現(xiàn)值方法計(jì)算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的不確定性?xún)r(jià)值，即未來(lái)項(xiàng)目期權(quán)的價(jià)值。隨市場(chǎng)的變化，一、二期相關(guān)聯(lián)項(xiàng)目投資的價(jià)值其有較強(qiáng)的不確定性，假設(shè)其波動(dòng)率為＝30%。用實(shí)物期權(quán)理論觀點(diǎn)來(lái)分析，兩年后是否投資、投資規(guī)模可視市場(chǎng)具體情況而定。因此，若現(xiàn)在投資第一期項(xiàng)目，除得到兩年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有獲得第二期項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，這個(gè)投資機(jī)會(huì)（實(shí)物期權(quán)）價(jià)值多少應(yīng)當(dāng)被考慮。
為此，用實(shí)物期權(quán)分析方法來(lái)分析這一投資項(xiàng)目，以2006年末為當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)（2004年末），這樣一個(gè)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值等同于一個(gè)期限為2年，約定價(jià)格（投資金額）為：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬(wàn)元）。
標(biāo)的資產(chǎn)（是指一項(xiàng)實(shí)物期權(quán)賦予期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者有權(quán)買(mǎi)入或賣(mài)出的某項(xiàng)資產(chǎn)）當(dāng)前價(jià)格（項(xiàng)目的流入現(xiàn)值）為：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬(wàn)元）。
d1＝ =-0.142
d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567
據(jù)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的概率分布函數(shù)n （x）計(jì)算：
n（d1）=n（-0.142）=0.4443
n（d2）=n（-0.567）=0.2877
增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9萬(wàn)元，即此投資機(jī)會(huì)的價(jià)值為75.9萬(wàn)元。增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值現(xiàn)值為：75.9/1.152=57.4（萬(wàn)元）。為此，該房地產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)展凈現(xiàn)值應(yīng)為：enpv=-15.5+57.4=41.9萬(wàn)元>0。表明從整體戰(zhàn)略考慮，應(yīng)當(dāng)投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。該房地產(chǎn)公司據(jù)此進(jìn)行了投資，最后的投資結(jié)果也證明公司當(dāng)初的投資決策是正確的。
四、結(jié)論
實(shí)物期權(quán)投資決策分析法不是對(duì)傳統(tǒng)決策分析方法的簡(jiǎn)單否定，而是在保留傳統(tǒng)決策分析方法合理內(nèi)容的基礎(chǔ)上，對(duì)不確定性因素及其相應(yīng)環(huán)境變化做出積極響應(yīng)，并充分考慮房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性?xún)r(jià)值的一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。與傳統(tǒng)的投資決策評(píng)價(jià)方法相比，實(shí)物期權(quán)理論能更好地解決房地產(chǎn)投資決策中所面臨的不確定性問(wèn)題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價(jià)值。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性在不斷提高，實(shí)物期權(quán)理論將會(huì)在房地產(chǎn)投資決策中具有更好的應(yīng)用價(jià)值。-
（作者單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院）
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【關(guān)鍵詞】 賒銷(xiāo)；信用；指標(biāo)體系；投資
一、投資視野下企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析的涵義、指標(biāo)與特點(diǎn)
(一)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析的“投資”之涵義
因授信人的不同，信用可以分為以下三類(lèi)：銀行信用：由從事貨幣資金經(jīng)營(yíng)的銀行發(fā)放的信用；投資信用：一般是由金融機(jī)構(gòu)或私人基金向企業(yè)提供的相對(duì)較長(zhǎng)期的信用，以幫助受益者開(kāi)辦企業(yè)、購(gòu)置土地、建筑、設(shè)備等固定資產(chǎn)；商業(yè)信用：是指企業(yè)對(duì)企業(yè)或者消費(fèi)者個(gè)人的賒銷(xiāo)。通常，企業(yè)賒銷(xiāo)信用多被歸屬到商業(yè)信用之中，對(duì)賒銷(xiāo)信用的研究，從商業(yè)信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。
在當(dāng)前對(duì)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策的相關(guān)研究文獻(xiàn)成果中，將賒銷(xiāo)當(dāng)成企業(yè)促銷(xiāo)手段與關(guān)注賒銷(xiāo)成本的論述較為常見(jiàn)：如李紅梅(2003)在《健全賒銷(xiāo)管理：企業(yè)應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的盾牌》文中認(rèn)為：企業(yè)賒銷(xiāo)一方面可擴(kuò)大銷(xiāo)售額和市場(chǎng)占有率, 另一方面,有可能會(huì)造成現(xiàn)金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)和壞賬風(fēng)險(xiǎn),引發(fā)信用危機(jī)，要健全賒銷(xiāo)管理。這是“手段論”的代表性觀點(diǎn)；王莉莉(2003)在《企業(yè)賒銷(xiāo)活動(dòng)的財(cái)務(wù)管理》文中認(rèn)為：企業(yè)賒銷(xiāo)的成本由機(jī)會(huì)成本、管理成本、壞賬成本組成，應(yīng)加強(qiáng)管理。這是“成本論”的代表性觀點(diǎn)。然而，在企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策中，賒銷(xiāo)還存在另外一種重要功能：投資功能，即賒銷(xiāo)信用是企業(yè)投資理財(cái)?shù)囊环N方式。在相關(guān)研究文獻(xiàn)中，注意到賒銷(xiāo)“投資功能”的文獻(xiàn)是“成本論”中有關(guān)“機(jī)會(huì)成本”的論點(diǎn)：機(jī)會(huì)成本是指企業(yè)的資金被應(yīng)收賬款占用所喪失的潛在收益。也就是說(shuō)，如果將這些資金用于投資，可以為企業(yè)取得投資收益。在實(shí)際工作中，也是用賒銷(xiāo)與投資利率的乘積來(lái)計(jì)算機(jī)會(huì)成本，但僅止于此，沒(méi)有進(jìn)一步的探討與深入，缺乏較系統(tǒng)全面的評(píng)價(jià)指標(biāo)及分析。
筆者認(rèn)為，賒銷(xiāo)信用是企業(yè)將商品資金投資于客戶(hù)，以取得收益的一種投資理財(cái)方式，“投資功能”是賒銷(xiāo)信用決策的重要內(nèi)容。從商業(yè)信用角度，研究者多出于促銷(xiāo)以占領(lǐng)市場(chǎng)份額的動(dòng)機(jī)，屬于企業(yè)賒銷(xiāo)信用管理的短期考慮，而從投資信用角度，研究者多是出于企業(yè)減少市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中各種風(fēng)險(xiǎn)的考慮，屬于企業(yè)賒銷(xiāo)信用管理的長(zhǎng)期考慮。就像企業(yè)一般都會(huì)保有一定數(shù)量的債券、銀行存款等各種形式的流動(dòng)儲(chǔ)備防備無(wú)法預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)一樣，當(dāng)企業(yè)以賒銷(xiāo)形式進(jìn)行投資時(shí)，賒銷(xiāo)資金同樣具有幫助企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。這時(shí)，企業(yè)是作為一個(gè)金融中介對(duì)其客戶(hù)進(jìn)行授信，從而賺取高于市場(chǎng)利率的收益。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與成熟，信用交易越來(lái)越成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主要交易形式，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正在從貨幣經(jīng)濟(jì)向信用經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化，賒銷(xiāo)已成為企業(yè)銷(xiāo)售方式中的主要方式，其數(shù)額在銷(xiāo)售收入中的比例越來(lái)越大，賒銷(xiāo)資金的質(zhì)量與安全，對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展起著舉足輕重的作用。因此，從投資的視野下，摒棄“手段論”與“成本論”觀點(diǎn)的不足之處，重新審視與研究賒銷(xiāo)信用投資的作用與功能，對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展具有重要的意義。
(二)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系與一階段收回投資特點(diǎn)
1. 企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系
在投資視野下，企業(yè)信用管理賒銷(xiāo)決策分析指標(biāo)體系主要包括賒銷(xiāo)資金凈現(xiàn)值、賒銷(xiāo)資金凈現(xiàn)值率、賒銷(xiāo)資金現(xiàn)值指數(shù)、賒銷(xiāo)資金內(nèi)含報(bào)酬率等指標(biāo)(見(jiàn)圖1)。具體分析如下。
(1) 企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系中四個(gè)指標(biāo)的具體涵義
賒銷(xiāo)資金凈現(xiàn)值是指在投資期間內(nèi)，按一定的貼現(xiàn)率計(jì)算的各年現(xiàn)金凈流量之和。所采取的貼現(xiàn)率可以是投資者的資金成本，也可是投資者所期望的最低投資報(bào)酬率。其計(jì)算公式為：
其中，IRR表示內(nèi)含報(bào)酬率。
當(dāng)我們將企業(yè)賒銷(xiāo)給客戶(hù)的資金視同為一項(xiàng)“投資”以后，就可以對(duì)企業(yè)的賒銷(xiāo)資金進(jìn)行“投資項(xiàng)目管理”，計(jì)算出其內(nèi)含報(bào)酬率，并與企業(yè)資金成本指標(biāo)相比較，判斷企業(yè)賒銷(xiāo)信用投資的質(zhì)量，為研究企業(yè)的賒銷(xiāo)信用決策是否妥當(dāng)提供了一個(gè)“風(fēng)向性”指標(biāo)。
(2) 企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系中四個(gè)指標(biāo)之間的關(guān)系
從上面公式的推導(dǎo)與分析之中，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系中四個(gè)指標(biāo)之間存在以下關(guān)系：當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時(shí)，凈現(xiàn)值率大于零時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)大于1，內(nèi)含報(bào)酬率大于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率；當(dāng)凈現(xiàn)值率等于零時(shí)，凈現(xiàn)值率等于零，現(xiàn)值指數(shù)等于1，內(nèi)含報(bào)酬率等于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率；當(dāng)凈現(xiàn)值小于零時(shí)，凈現(xiàn)值率小于零時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)小于1，內(nèi)含報(bào)酬率小于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率。
綜上所述，根據(jù)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系，企業(yè)可以準(zhǔn)確把握企業(yè)賒銷(xiāo)資金現(xiàn)狀，找到問(wèn)題的癥結(jié)與原因，有的放矢地采取相關(guān)措施，保證賒銷(xiāo)資金的安全與質(zhì)量。
2.企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策之“一階段收回投資”特點(diǎn)
通常，在進(jìn)行項(xiàng)目投資分析時(shí)，將投資時(shí)期分為建設(shè)期與經(jīng)營(yíng)期，建設(shè)期形成固定資產(chǎn)，而經(jīng)營(yíng)期形成利潤(rùn)。利潤(rùn)是營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入扣除營(yíng)業(yè)成本、稅金等多項(xiàng)支出后的現(xiàn)金凈流量,它是企業(yè)的現(xiàn)金流入量先彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)期間的各項(xiàng)現(xiàn)金支出后的余額，這稱(chēng)為“第一階段收回投資”。然后，以利潤(rùn)彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資支出，這稱(chēng)之為“第二階段收回投資”，這樣，在項(xiàng)目投資分析時(shí)，就存在兩個(gè)收回投資的階段，這稱(chēng)之為項(xiàng)目投資的“二階段收回投資”。
然而，在企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策中，企業(yè)將賒銷(xiāo)資金投資給客戶(hù)，不存在固定資產(chǎn)投資支出，當(dāng)客戶(hù)償還應(yīng)收賬款時(shí)，不存在以利潤(rùn)彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資支出的情況，所以存在“一階段收回投資”特點(diǎn)。這個(gè)特點(diǎn)在計(jì)算賒銷(xiāo)資金現(xiàn)金流量的過(guò)程中，是以一次或分次收回應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流入量之和與賒銷(xiāo)投資額相抵減表現(xiàn)出來(lái)的。
二、企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系應(yīng)用
(一) 企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系應(yīng)用的基本假設(shè)
企業(yè)賒銷(xiāo)信用投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)體系應(yīng)用是一個(gè)復(fù)雜的工作，涉及現(xiàn)金流量等多項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算，為簡(jiǎn)化分析，應(yīng)滿(mǎn)足以下基本假設(shè)：
(1)時(shí)點(diǎn)指標(biāo)：內(nèi)含報(bào)酬率計(jì)算中所涉及的價(jià)值指標(biāo)，均按年初或年末的時(shí)點(diǎn)處理；
(2)確定性：與計(jì)算相關(guān)的賒銷(xiāo)量、產(chǎn)品價(jià)格、各項(xiàng)成本、所得稅率等因素為已知常數(shù)；
(3)全投資：在計(jì)算時(shí)只考慮賒銷(xiāo)資金總量的變化情況，不分賒銷(xiāo)產(chǎn)品、賒銷(xiāo)種類(lèi)等具體賒銷(xiāo)形式，均視作賒銷(xiāo)資金。
(二)示例
本文采用夏新電子股份有限公司(證券代碼600057)2003年至2006年年報(bào)所公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析(見(jiàn)表1)。貼現(xiàn)率按2003年中國(guó)人民銀行公布的3年至5年貸款利率5.58%為準(zhǔn)，以2003年1年期應(yīng)收賬款為基數(shù)，分別計(jì)算和說(shuō)明賒銷(xiāo)信用決策各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)。計(jì)算過(guò)程及結(jié)果如表1：
從上述賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)的計(jì)算不難看出，廈新電子股份有限公司凈現(xiàn)值大于零，凈現(xiàn)值率大于零，現(xiàn)值指數(shù)大于1，內(nèi)含報(bào)酬率為50.88%。所以，可認(rèn)為廈新電子股份有限公司2003年賒銷(xiāo)信用投資方案是恰當(dāng)?shù)摹?/p>
三、 結(jié)論
對(duì)賒銷(xiāo)信用的研究，從商業(yè)信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。筆者認(rèn)為，賒銷(xiāo)信用是企業(yè)將商品資金投資于客戶(hù)，以取得收益的一種投資理財(cái)方式，“投資功能”是賒銷(xiāo)信用決策的重要內(nèi)容。論文建立了賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系，并以實(shí)際數(shù)據(jù)為例，進(jìn)行分析與說(shuō)明，從而使賒銷(xiāo)信用決策結(jié)果更加準(zhǔn)確，為企業(yè)賒銷(xiāo)信用管理提供了依據(jù)，便于企業(yè)準(zhǔn)確把握企業(yè)賒銷(xiāo)資金現(xiàn)狀，改善企業(yè)賒銷(xiāo)資金的質(zhì)量，提高了相關(guān)決策分析的科學(xué)性、客觀性、準(zhǔn)確性及可操作性，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)從貨幣經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為信用經(jīng)濟(jì)的當(dāng)代，有一定的理論意義與實(shí)踐價(jià)值。
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論文摘要：傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)估方法由于忽視了包含在投資項(xiàng)目中的靈活性?xún)r(jià)值而存在著很大的缺陷。本文從期權(quán)分析的角度#以可延遲投資的項(xiàng)目為例探討靈活性?xún)r(jià)值的性質(zhì)，估算方法以及對(duì)投資決策的影響。
一、問(wèn)題的提出
公司投資決策分析的基本目標(biāo)是設(shè)法在不確定的外部環(huán)境中正確選擇投資方向，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)有限資源的最優(yōu)配置。為此，企業(yè)需要對(duì)每一可能的投資項(xiàng)目作出合理評(píng)價(jià)，因而項(xiàng)目評(píng)估成為投資決策分析的主要內(nèi)容。在現(xiàn)有的各類(lèi)項(xiàng)目評(píng)估辦法中，DCF法應(yīng)用的比較普遍。DCF(discounted-cash-flow)包括凈現(xiàn)值法(簡(jiǎn)稱(chēng)NPW法)和內(nèi)部收益率法.其中又以DCF法最為常見(jiàn).然而,令人遺憾的是"由于!"#的前提條件與現(xiàn)實(shí)情況差距過(guò)大,常常使其在評(píng)估真實(shí)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值時(shí)遇到幾乎無(wú)法克服的障礙,大量的不確定因素的存在是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征.無(wú)論是來(lái)自大自然的挑戰(zhàn),如自然災(zāi)害,還是來(lái)自人類(lèi)的行為。如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的加入，都會(huì)加劇項(xiàng)目外部環(huán)境的不確定性，造成項(xiàng)目現(xiàn)金流價(jià)值的隨機(jī)波動(dòng)，增加投資分析的困難，在這種情況下。依然用事先預(yù)計(jì)的貼現(xiàn)率估算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，十之八九會(huì)超出投資人的預(yù)期。除了其假設(shè)條件不符合充滿(mǎn)著不確定因素的現(xiàn)實(shí)情況外。由于DCF完全不考慮投資人對(duì)不確定性所采取的能動(dòng)性反映，就必然忽視了由此給項(xiàng)目?jī)r(jià)值帶來(lái)的變化。總之，傳統(tǒng)的DCF法實(shí)際上遺漏了隱含在項(xiàng)目之中。極大地影響著項(xiàng)目投資價(jià)值的某類(lèi)重要因素，后面的分析表明，這一致命的遺漏很可能會(huì)在實(shí)際的投資決策中釀成大錯(cuò)。以下我們將揭示這類(lèi)重要因素。
二、靈活性?xún)r(jià)值的性質(zhì)及來(lái)源
先看一個(gè)簡(jiǎn)單常見(jiàn)的例子：假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的投資額為667萬(wàn)元，一年后"該項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種情況，180萬(wàn)元或者60萬(wàn)元，兩種情況的概率各為50%。項(xiàng)目壽命期是1年，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是8%經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率為20%該項(xiàng)目是一個(gè)好的投資項(xiàng)目嗎？
根據(jù)NPV法，項(xiàng)目的現(xiàn)值是：V=E(C1)(1+K)=50%*(180+60)(1+20%)=100
項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是:NPV=(E(C1)(1+K)-Ij=100-1100=-10%按照傳統(tǒng)NPV法的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)的項(xiàng)目是不應(yīng)該被考慮的"所以結(jié)論是“不投資”。
但這種評(píng)價(jià)方法是錯(cuò)誤的$因?yàn)樗[含地規(guī)定了投資人當(dāng)前只有兩個(gè)選擇，投資或不投資實(shí)際上投資人至少還有第三個(gè)選擇等待一年，再?zèng)Q定是否投資等待，意味著暫停投資觀察市場(chǎng)狀況，等待環(huán)境好轉(zhuǎn)，再?zèng)Q定是否投資。企業(yè)現(xiàn)在的每一個(gè)選擇，都決定了項(xiàng)目當(dāng)前的一個(gè)價(jià)值狀態(tài)在本例中當(dāng)企業(yè)選擇投資，時(shí)對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為-10+當(dāng)企業(yè)選擇)不投資時(shí)對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值是0項(xiàng)目沒(méi)有投資。不發(fā)生損益，但當(dāng)企業(yè)選擇。等待一年"再做決定時(shí)項(xiàng)目的價(jià)值為何？
一年以后，如市況好轉(zhuǎn)，即項(xiàng)目達(dá)到897萬(wàn)元現(xiàn)金流量"則按原計(jì)劃投資；如市況惡化，即現(xiàn)金流量為60萬(wàn)元，則放棄投資兩種情況必有其一，且出現(xiàn)的概率各為50%考慮上述因素后的凈現(xiàn)值應(yīng)該調(diào)整為
NPV=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(萬(wàn)元)>0
這是比較符合實(shí)際的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。等待的選擇決定了現(xiàn)在項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正。結(jié)論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項(xiàng)目是一個(gè)好的投資項(xiàng)目。所以，本例中的最優(yōu)選擇不是“不投資”，而是“等待”。它就是被傳統(tǒng)!"#法所遺漏的重要因素之一。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中投資人擁有的選擇權(quán)不僅僅限于“等待”。他還可以根據(jù)市場(chǎng)情況擴(kuò)大投資規(guī)模（當(dāng)項(xiàng)目前景更加看好時(shí)）縮小投資規(guī)模（當(dāng)項(xiàng)目前景看淡但還能勉強(qiáng)維持時(shí)）放棄投資(項(xiàng)目虧損時(shí))轉(zhuǎn)移項(xiàng)目用途等等.我們把所有這些投資人根據(jù)環(huán)境變化采取的機(jī)動(dòng)性措施給項(xiàng)目?jī)r(jià)值帶來(lái)的變化，叫做項(xiàng)目投資的“靈活性?xún)r(jià)值”。
靈活性?xún)r(jià)值來(lái)源于投資人面對(duì)不確定性擁有的“選擇權(quán)”其背后的思想是期權(quán)理論，所謂期權(quán)就是一份合約，該合約使一方。期權(quán)擁有者有權(quán)選擇是否將來(lái)按照事先商定的日期，期權(quán)有效期，和價(jià)格。執(zhí)行價(jià)格，進(jìn)行一項(xiàng)特定資產(chǎn)的交易，而不需承擔(dān)必須交易的義務(wù)，期權(quán)的另一方，期權(quán)出售者，只有交易義務(wù)，即當(dāng)期權(quán)擁有者行使權(quán)利進(jìn)行交易時(shí)"期權(quán)銷(xiāo)售者必須與之交易，期權(quán)擁有者具有是否交易的選擇權(quán)，但作為得到這一靈活性的代價(jià)是，他必須事先向期權(quán)銷(xiāo)售者支付一筆期權(quán)費(fèi)以彌補(bǔ)后者承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。從期權(quán)的角度看，前面例子中的項(xiàng)目投資人相當(dāng)于期權(quán)的擁有者，該期權(quán)賦予他有權(quán)在一段時(shí)間內(nèi)按照期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格支付一筆貨幣，來(lái)交換一項(xiàng)未來(lái)價(jià)值隨機(jī)波動(dòng)的資產(chǎn)。鑒于擁有期權(quán)給他帶來(lái)了靈活性?xún)r(jià)值，因此所謂“靈活性?xún)r(jià)值”本質(zhì)上就是期權(quán)價(jià)值的派生物。用期權(quán)的思想分析投資，項(xiàng)目的價(jià)值至少包含以下兩部分：項(xiàng)目?jī)r(jià)值=凈現(xiàn)值+靈活性?xún)r(jià)值下面我們探討靈活性?xún)r(jià)值的估算。
三、靈活性?xún)r(jià)值的估算
由于靈活性?xún)r(jià)值由期權(quán)價(jià)值所決定，所以靈活性?xún)r(jià)值的估算問(wèn)題轉(zhuǎn)化為相應(yīng)期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題，期權(quán)分為金融期權(quán)，以標(biāo)準(zhǔn)化的、在金融市場(chǎng)公開(kāi)交易的金融資產(chǎn)為期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)，和實(shí)物期權(quán)（以非標(biāo)準(zhǔn)化的，沒(méi)有公開(kāi)交易市場(chǎng)的實(shí)物資產(chǎn)或項(xiàng)目作為期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)).金融期權(quán)的定價(jià)模型已經(jīng)成熟,主要有布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型和二項(xiàng)式定價(jià)模型!根據(jù)金融期權(quán)定價(jià)理論,導(dǎo)出布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型(B-S模型)和二項(xiàng)式定價(jià)模型的基礎(chǔ)是無(wú)套利定價(jià)原則。按照該原則，人們可以通過(guò)標(biāo)的金融資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的組合，復(fù)制相對(duì)應(yīng)的期權(quán)收益、風(fēng)險(xiǎn)特征。由于金融資產(chǎn)一般是上交易的有價(jià)證券，所以這一原則至少在理論上是成立的。但是，對(duì)于實(shí)物期權(quán)來(lái)講，由于標(biāo)的資產(chǎn)是一個(gè)投資項(xiàng)目，而項(xiàng)目本身一般不存在公開(kāi)交易市場(chǎng)，因此就沒(méi)有套利問(wèn)題，也就不存在復(fù)制問(wèn)題，這一本質(zhì)差別的存在，表明實(shí)物期權(quán)的定價(jià)比較復(fù)雜，金融期權(quán)的定價(jià)模型不能簡(jiǎn)單地套用在實(shí)物期權(quán)的定價(jià)過(guò)程。解決這個(gè)問(wèn)題的辦法之一是用尋找孿生證券的辦法，采用金融期權(quán)相似的原則，為實(shí)物期權(quán)類(lèi)推定價(jià)，下面用二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)的方法估算前面例子中的期權(quán)價(jià)值。
假設(shè)我們?cè)谫Y本市場(chǎng)上已經(jīng)找到一個(gè)孿生證券：股票S該股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格是20元,預(yù)期一年后的價(jià)格有兩種可能，一是上漲到36元，二是下降到20元，即上漲因子u=1.8,下降因子是0.6并且上漲和下降的概率都是50%顯然,該股票的收益風(fēng)險(xiǎn)特征與例子中項(xiàng)目的價(jià)值特征完全相同，設(shè)：E=當(dāng)前期權(quán)價(jià)值S=孿生股票價(jià)格V=項(xiàng)目的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值V+=V上升后的價(jià)值(上升的概率是q);V-=V下降后的價(jià)值(下降的概率是1-q)由孿生股票的性質(zhì),股票價(jià)格S的變化同V相同,即或是以概率q變?yōu)镾+或是以概率1-q變?yōu)镾-此外,假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是r期初投資是I。現(xiàn)在的問(wèn)題是如何根據(jù)上面的資料求出E，由于例中已找到孿生證券，所以期權(quán)二項(xiàng)式定價(jià)過(guò)程見(jiàn)圖1
根據(jù)金融期權(quán)一項(xiàng)式定價(jià)思路，我們做以下的投資組合:以S的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)N股李生股票，同時(shí)借入金額為B的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，組合的價(jià)值是NS-B;一年后，組合的價(jià)值或者以q的概率變成NS+-（l+r)B,或是以1-q的概率變成NS--(1+r)B;如果要求期權(quán)年后的價(jià)值與該組合的價(jià)值相同，即:
E+=NS+-(l+r)B,
E-=N-(l+r)B,
解該方程組可得出:
N=(E+-E-)/(S+S-),B=(NS-E-)/(1+r)
根據(jù)無(wú)套利定價(jià)原則，期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值應(yīng)該等于投資組合的價(jià)值，于是:E=NS-B=[pE++(1-p)E-]/(1+r),其中p=[(1+r)S-S-]/(S+-S-).在我們的例子中，擁有該項(xiàng)目相當(dāng)于擁有一個(gè)以項(xiàng)目現(xiàn)金流為標(biāo)的資產(chǎn)，以投資額為執(zhí)行價(jià)格，到期為一年的看漲期權(quán)V=100,V+=180，V-=60,再考慮到等待一年后投資的成本變成（1+r）I.所以,
E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)
E-=max[0,V--(1+r)I]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)
P=[(1+r)S-S-]/(S+-S-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)
我們最后得到期權(quán)的價(jià)值：
E=[pE++(1-p)E-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(萬(wàn)元)（4）
可以看出，這個(gè)結(jié)果同前面我們用經(jīng)過(guò)修正的NPV法算出的項(xiàng)目?jī)r(jià)值2408萬(wàn)元已經(jīng)相當(dāng)接近!這就說(shuō)明，靈活性?xún)r(jià)值由期權(quán)的價(jià)值所決定"在很多情況下，它就是期權(quán)價(jià)值本身。
四、靈活性?xún)r(jià)值對(duì)投資決策的影響
投資活動(dòng)有兩個(gè)非常重要的特征：一是投資開(kāi)支至少是部分不可逆，即沉沒(méi)成本不可能被收回，二是這些不可逆的投資活動(dòng)可以被推遲，以便投資人在調(diào)撥資源之前，有等待關(guān)于價(jià)格#成本及其他市場(chǎng)條件的新信息的機(jī)會(huì)，前面的分析表明，推遲這種不可逆的投資的權(quán)利所帶來(lái)的靈活性?xún)r(jià)值，已經(jīng)深深地影響到投資決策，特別是它使得簡(jiǎn)單的DCF規(guī)則(當(dāng)項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值至少與其成本一樣大時(shí)才投資該項(xiàng)目)失效,簡(jiǎn)單的DCF規(guī)則是錯(cuò)誤的，因?yàn)樗艞壛说却撵`活性?xún)r(jià)值，這就相當(dāng)于增加了決策時(shí)的機(jī)會(huì)成本，而機(jī)會(huì)成本必須作為一部分包含在投資的總成本中。對(duì)此后面還要詳細(xì)說(shuō)明。McdonaldandSiegel(1986)假設(shè)投資成本I是已知并且固定,但項(xiàng)目?jī)r(jià)值V服從幾何布朗運(yùn)動(dòng),由于V的未來(lái)值不確定,現(xiàn)在僅投資有機(jī)會(huì)成本。因此，最優(yōu)投資規(guī)則并不是簡(jiǎn)單的DCF法規(guī)定的當(dāng)V>I就投資，而是當(dāng)V至少與超過(guò)I的某一臨界值V*一樣大時(shí)才投資。
不言而喻，靈活性?xún)r(jià)值對(duì)投資決策的影響是深遠(yuǎn)的，我們結(jié)合前面的例子，分三個(gè)層次加以討論。
1有助于正確認(rèn)定項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。
如果投資人認(rèn)識(shí)到前面例子項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值是2267萬(wàn)元而不是傳統(tǒng)NPV評(píng)估的-10萬(wàn)元，那么他就可以圍繞著這個(gè)靈活性?xún)r(jià)值調(diào)整他的一系列的決策行為：假如他要轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，他的轉(zhuǎn)讓價(jià)不應(yīng)低于項(xiàng)目的靈活性?xún)r(jià)值22.67萬(wàn)元，假如原來(lái)的項(xiàng)目不允許延遲投資，他可以通過(guò)支付一筆費(fèi)用獲得延遲投資一年的權(quán)利，他支付的費(fèi)用最多不超過(guò)22.67萬(wàn)元，假如他想從政府部門(mén)通過(guò)特別許可的方式爭(zhēng)取獨(dú)占這一項(xiàng)目的投資權(quán)，那么他為爭(zhēng)取該項(xiàng)目所花費(fèi)的前期調(diào)查，搜尋和有關(guān)交易成本的費(fèi)用總和，不應(yīng)該超過(guò)項(xiàng)目的靈活性?xún)r(jià)值22.67元，等等。新晨
2能夠發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的真實(shí)成本.
假如把上面例子中的數(shù)字稍作改動(dòng)，把投資額改成90萬(wàn)元，其余的數(shù)字不變，那么用傳統(tǒng)的DCF法算出的凈現(xiàn)值為10萬(wàn)元>0似乎項(xiàng)目現(xiàn)在應(yīng)該投資。但是，正如我們前面分析的那樣，該投資決策是錯(cuò)誤的。因?yàn)楦鶕?jù)E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,E=[pE++(1+p)E-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(萬(wàn)元)>10(萬(wàn)元)顯然，正確的決策依然是等待在稍加改動(dòng)的這個(gè)例子中.放棄的靈活性?xún)r(jià)值30.67萬(wàn)元可以看作是機(jī)會(huì)成本，項(xiàng)目立即投資的全部投資成本不是90萬(wàn)元，而是90+30.67=120.67>100萬(wàn)元。這就從另一個(gè)角度說(shuō)明：我們應(yīng)該保持期權(quán)有生命力，而不是立即投資。
3形成新的投資規(guī)則和投資價(jià)值評(píng)估理念。
傳統(tǒng)的投資決策分析如DCF法把不確定性同風(fēng)險(xiǎn)甚至損失聯(lián)系在一起，并且企圖盡量回避，這種觀念在我們的傳統(tǒng)文化里表現(xiàn)的尤其突出，當(dāng)運(yùn)用期權(quán)理論挖掘出項(xiàng)目中的靈活性?xún)r(jià)值以后，人們有可能改變對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度!不確定性越大，期權(quán)的價(jià)值也隨之上升，靈活性?xún)r(jià)值也就越大，通過(guò)適當(dāng)?shù)捻?xiàng)目策劃，人們可以對(duì)不確定性進(jìn)行交易，并把由此帶來(lái)的靈活性?xún)r(jià)值當(dāng)作投資價(jià)值的組成部分。這就勢(shì)必改變決策分析中的“經(jīng)濟(jì)方程式”，比如，在引入期權(quán)理論分析項(xiàng)目時(shí)，不能僅僅計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，還應(yīng)該計(jì)算隱含在項(xiàng)目中的各項(xiàng)靈活性?xún)r(jià)值。
參考文獻(xiàn)
1Brown,J.SeeingDifferently:InsightsonInnovation.Boston:HarvardBusinessSchoolPresss,1997
2R.Mcdonald&D.Siegel.TheValueofWaitingtoInvest.QuarterlyJournalofEconomics101,1986;No4:707-727
關(guān)鍵詞：技術(shù)創(chuàng)新；管理會(huì)計(jì)；制造業(yè)
一、引言
2015年3月，國(guó)務(wù)院總理在政府工作報(bào)告上提出了中國(guó)制造2025。該理念以促進(jìn)制造業(yè)創(chuàng)新發(fā)展為主題，以提質(zhì)增效為中心，全面提升中國(guó)制造業(yè)的發(fā)展質(zhì)量和水平。其中一個(gè)重要的戰(zhàn)略就是加快先進(jìn)制造技術(shù)的引入，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，并不斷持續(xù)改進(jìn)來(lái)逐步適應(yīng)工業(yè)革命，加快中國(guó)從制造大國(guó)向制造強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變的步伐。在傳統(tǒng)制造業(yè)的變革過(guò)程中，管理會(huì)計(jì)的理論和方法也要不斷改變，使制造業(yè)轉(zhuǎn)型更為科學(xué)、高效和輕松。本文將以此為立足點(diǎn)，從理論和實(shí)務(wù)兩方面探討管理會(huì)計(jì)在制造業(yè)企業(yè)的具體運(yùn)用情況，并對(duì)如何發(fā)揮管理會(huì)計(jì)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的作用提出了具體的措施，這對(duì)推動(dòng)企業(yè)核心能力的提升和我國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)有重要意義。
二、技術(shù)創(chuàng)新與管理會(huì)計(jì)的一些理論問(wèn)題研究
1.技術(shù)創(chuàng)新的概念熊彼特于20世紀(jì)初首次提出了技術(shù)創(chuàng)新的概念后，學(xué)術(shù)界對(duì)此進(jìn)行了不斷地討論與研究。目前比較認(rèn)同的說(shuō)法是：技術(shù)創(chuàng)新是技術(shù)與經(jīng)濟(jì)相結(jié)合的產(chǎn)物，它是在原有產(chǎn)品或工藝的基礎(chǔ)上，通過(guò)一定數(shù)量的資源投入創(chuàng)造出新的資源或?qū)υ幸氐闹匦陆M合，從而生產(chǎn)出新產(chǎn)品，提供新的服務(wù)或提高了原來(lái)產(chǎn)品、服務(wù)的水平并實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)價(jià)值。2.管理會(huì)計(jì)的概念管理會(huì)計(jì)又叫內(nèi)部報(bào)告會(huì)計(jì)，是一個(gè)以提高經(jīng)濟(jì)效益為最終目的的會(huì)計(jì)信息處理系統(tǒng)。它運(yùn)用一系列專(zhuān)門(mén)的方法，通過(guò)確認(rèn)、計(jì)量、歸集、分析、編制等一系列工作為信息使用者提供有用的信息，并參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。從職能上來(lái)看，主要包括預(yù)測(cè)、決策、分析、考核、核算等，并貫徹到企業(yè)的各個(gè)方面。管理會(huì)計(jì)自誕生以來(lái)，隨著實(shí)踐的發(fā)展而不斷得到擴(kuò)充與完善。依次經(jīng)歷了以成本控制為基本特征的管理會(huì)計(jì)階段，以預(yù)測(cè)、決策為基本特征的管理會(huì)計(jì)階段和以重視環(huán)境適應(yīng)性為基本特征的戰(zhàn)略管理會(huì)計(jì)階段。在目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的環(huán)境中，如何通過(guò)運(yùn)用財(cái)務(wù)信息來(lái)發(fā)展卓越的戰(zhàn)略并取得持久的優(yōu)勢(shì)，成為當(dāng)今管理會(huì)計(jì)的新主題，而技術(shù)創(chuàng)新則是增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)改進(jìn)的助推器。3.技術(shù)創(chuàng)新與管理會(huì)計(jì)的關(guān)系技術(shù)創(chuàng)新與管理會(huì)計(jì)是相輔相成、相互促進(jìn)的關(guān)系。一方面，科學(xué)技術(shù)的發(fā)展使傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的核算、確認(rèn)工作快捷而準(zhǔn)確，在大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、智能化的環(huán)境下，很多會(huì)計(jì)信息可以動(dòng)態(tài)生成，會(huì)計(jì)報(bào)表的產(chǎn)生、數(shù)據(jù)的披露也可以隨時(shí)完成。這極大地提高了利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行決策、分析、控制的管理會(huì)計(jì)的工作效率，能及時(shí)地為管理者提供決策的依據(jù)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展；另一方面，管理會(huì)計(jì)預(yù)測(cè)、決策等職能決定了企業(yè)的管理者是否會(huì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行人力、物力和財(cái)力的投資，管理會(huì)計(jì)提供的信息是企業(yè)是否要投資研發(fā)或引進(jìn)某項(xiàng)目的重要依據(jù)。
三、技術(shù)創(chuàng)新背景下管理會(huì)計(jì)發(fā)展方向
1.技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)的成本管理隨著智能制造模式的廣泛應(yīng)用，技術(shù)創(chuàng)新本身及其自動(dòng)化、智能化的特點(diǎn)決定了以機(jī)器小時(shí)和人工小時(shí)進(jìn)行間接費(fèi)用分配的傳統(tǒng)成本法不再適用于企業(yè)成本的核算，新發(fā)展起來(lái)的作業(yè)成本法是最好的選擇。該方法將直接成本的歸集和間接成本的分?jǐn)偧?xì)化到每一流程、每一客戶(hù)、每一訂單，使成本分配更加準(zhǔn)確和真實(shí)。并盡可能消除“不增加價(jià)值的作業(yè)”，增加能提高客戶(hù)價(jià)值的作業(yè)。在全球化趨勢(shì)的背景下，原材料的采購(gòu)擴(kuò)展到世界各國(guó)，因此成本的分析也應(yīng)基于整個(gè)價(jià)值鏈，管理會(huì)計(jì)需要突破企業(yè)的范圍，面對(duì)整個(gè)鏈條去分析和決策。產(chǎn)品更新?lián)Q代速度的加快使得成本的核算不能只局限于生產(chǎn)制造，而要對(duì)整個(gè)產(chǎn)品的生命周期進(jìn)行管理。2.技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)的投資決策分析企業(yè)的投資是指為了在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)獲得收益而投放一定的資本或?qū)嵨锏慕?jīng)濟(jì)行為。正確的投資決策是企業(yè)成功的首要前提，也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)的投資決策方法分為靜態(tài)分析方法和動(dòng)態(tài)分析方法。靜態(tài)分析法包括回收期法，會(huì)計(jì)報(bào)酬率法；動(dòng)態(tài)分析方法有：內(nèi)含報(bào)酬率法，凈現(xiàn)值法等。這些方法要求企業(yè)精確地估計(jì)項(xiàng)目的建設(shè)期、回收期，各年的凈現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，且投資的內(nèi)外環(huán)境不發(fā)生預(yù)期以外的變化。所以傳統(tǒng)的投資決策方法僅適合低風(fēng)險(xiǎn)、低不確定性情形，不適合在不確定性環(huán)境下應(yīng)用。在大數(shù)據(jù)時(shí)代下，管理會(huì)計(jì)的決策視角要從過(guò)去面向未來(lái)。企業(yè)需要制定方法和程序來(lái)對(duì)預(yù)測(cè)的未來(lái)數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)估，并及時(shí)更新和挖掘大量的數(shù)據(jù)，必要時(shí)建立模型進(jìn)行分析。善于發(fā)現(xiàn)潛在的機(jī)會(huì)和威脅，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，把握好項(xiàng)目進(jìn)展情況并隨時(shí)做出有利于企業(yè)的調(diào)整。3.技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)的績(jī)效評(píng)價(jià)績(jī)效評(píng)價(jià)是指運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)和運(yùn)籌學(xué)的方法，采用特定的指標(biāo)體系對(duì)照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，按一定的程序進(jìn)行分析對(duì)比，對(duì)企業(yè)某一期間的經(jīng)營(yíng)效益和經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)做出客觀公正的綜合判斷。績(jī)效評(píng)價(jià)自產(chǎn)生以來(lái)出現(xiàn)了成本模式、財(cái)務(wù)模式、價(jià)值模式和戰(zhàn)略模式，隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，新型的績(jī)效評(píng)價(jià)工具如經(jīng)濟(jì)增加值、平衡計(jì)分卡正廣泛應(yīng)用于企業(yè)。經(jīng)濟(jì)增加值構(gòu)建了一個(gè)全面的財(cái)務(wù)管理框架，強(qiáng)化了研發(fā)創(chuàng)新和知識(shí)資本的創(chuàng)造；平衡計(jì)分卡則以企業(yè)戰(zhàn)略為導(dǎo)向，從財(cái)務(wù)、客戶(hù)、內(nèi)部業(yè)務(wù)流程、學(xué)習(xí)創(chuàng)新四個(gè)維度設(shè)置目標(biāo)和評(píng)價(jià)指標(biāo)，全面評(píng)估了企業(yè)績(jī)效，更適合企業(yè)的管理。
四、有效提高管理會(huì)計(jì)在制造業(yè)企業(yè)應(yīng)用的建議
1.加強(qiáng)相關(guān)理論研究及創(chuàng)新我國(guó)應(yīng)該盡快建立由企業(yè)家、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人和學(xué)者組成的管理會(huì)計(jì)協(xié)會(huì)。該協(xié)會(huì)每年定期組織研討及交流，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新背景下的管理會(huì)計(jì)理論體系的研究；大量出版發(fā)行管理會(huì)計(jì)類(lèi)書(shū)刊，使新的思想和研究成果走向社會(huì)，以可持續(xù)發(fā)展、市場(chǎng)導(dǎo)向等新的觀念發(fā)展管理會(huì)計(jì)內(nèi)容。2.推動(dòng)企業(yè)利用計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)通，收集信息互聯(lián)網(wǎng)+時(shí)代的管理會(huì)計(jì)最主要的特征就是與大數(shù)據(jù)的融合。現(xiàn)代管理會(huì)計(jì)的數(shù)據(jù)不僅來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理，更要站在價(jià)值鏈的角度收集外部的信息。新經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)需利用網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)占有經(jīng)濟(jì)的、管理的、科技的等各類(lèi)信息，并融合先進(jìn)的管理會(huì)計(jì)思想和管理水平進(jìn)行挖掘與分析，從而創(chuàng)造出價(jià)值。3.逐漸提高我國(guó)企業(yè)決策者以及會(huì)計(jì)人員的素質(zhì)企業(yè)的決策者對(duì)于管理會(huì)計(jì)是否重視直接關(guān)系到企業(yè)管理會(huì)計(jì)的實(shí)際應(yīng)用情況。要增強(qiáng)管理者對(duì)管理會(huì)計(jì)的了解并使其在管理會(huì)計(jì)的推行上發(fā)揮引領(lǐng)作用。同時(shí)企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)于會(huì)計(jì)人員的培訓(xùn)教育，提高對(duì)會(huì)計(jì)軟件的使用，要求會(huì)計(jì)人員要掌握相應(yīng)的計(jì)算機(jī)知識(shí)、會(huì)計(jì)知識(shí)和社會(huì)文化知識(shí)。只有不斷提高會(huì)計(jì)人員的素質(zhì)，才能真正推動(dòng)管理會(huì)計(jì)在企業(yè)中的廣泛應(yīng)用。
五、結(jié)論
中國(guó)制造2025為制造業(yè)帶來(lái)新的歷史機(jī)遇，技術(shù)創(chuàng)新大力推行的同時(shí)也會(huì)帶來(lái)管理會(huì)計(jì)模式的重大發(fā)展。為適應(yīng)時(shí)代的要求，宏觀上國(guó)家可以出臺(tái)相關(guān)政策，推行管理會(huì)計(jì)的實(shí)施，規(guī)范管理會(huì)計(jì)的應(yīng)用。具體到企業(yè)，要提高管理者的重視程度和會(huì)計(jì)人員的業(yè)務(wù)水平。不斷加強(qiáng)理論和實(shí)踐的結(jié)合，發(fā)揮管理會(huì)計(jì)作用，助推中國(guó)制造2025目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
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［摘要］企業(yè)集團(tuán)是我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的支柱，本文從戰(zhàn)略背景、目標(biāo)選擇、決策工具和產(chǎn)業(yè)整合及定位上研究了企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略投資決策。并對(duì)西上海集團(tuán)的戰(zhàn)略投資決策進(jìn)行了分析。
［關(guān)鍵詞］企業(yè)集團(tuán)；戰(zhàn)略；投資決策；產(chǎn)業(yè)
企業(yè)集團(tuán)是我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的支柱，其決策模式要由原來(lái)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變到經(jīng)營(yíng)企業(yè)上來(lái)。我們把企業(yè)集團(tuán)基于這種戰(zhàn)略意義的經(jīng)營(yíng)叫做戰(zhàn)略投資決策。
在外部市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，迫使企業(yè)分析環(huán)境的挑戰(zhàn)、機(jī)會(huì)和自身的資源能力，構(gòu)建自己的核心能力，進(jìn)行戰(zhàn)略投資以應(yīng)對(duì)外部的環(huán)境變化，并最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。這就是戰(zhàn)略投資決策的意義和必要性。
1企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略投資決策的背景分析
1.1經(jīng)濟(jì)全球化經(jīng)濟(jì)全球化是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的重要發(fā)展趨勢(shì)，促使各國(guó)的大企業(yè)必須調(diào)整自己的戰(zhàn)略投資以適應(yīng)全球市場(chǎng)的需求。尤其對(duì)一個(gè)大型的企業(yè)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，這種經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)其戰(zhàn)略投資決策具有重要的影響。全球化的市場(chǎng)必然導(dǎo)致需求的多樣化、復(fù)雜化和個(gè)性化。多樣化的客戶(hù)需求直接并強(qiáng)烈地驅(qū)動(dòng)著企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售與服務(wù)的全過(guò)程，改變著企業(yè)傳統(tǒng)的生產(chǎn)模式和營(yíng)銷(xiāo)模式。
1.2經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)變
（1）從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變。我們習(xí)以為常地以計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的尋租方式占據(jù)銷(xiāo)售渠道來(lái)尋找營(yíng)銷(xiāo)出路，獲取市場(chǎng)空間的取向是計(jì)算市場(chǎng)存量，而不是開(kāi)拓創(chuàng)新市場(chǎng)。結(jié)果只能抄襲跟隨，惡性競(jìng)爭(zhēng)。所以我們國(guó)家企業(yè)集團(tuán)最大的挑戰(zhàn)并非來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而是來(lái)自市場(chǎng)模式及消費(fèi)模式變化。
（2）新經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的服務(wù)模式和業(yè)務(wù)模式的變化。運(yùn)營(yíng)模式是為顧客送去他們需要的產(chǎn)品和服務(wù)，而不是等待顧客找上門(mén)來(lái)。企業(yè)集團(tuán)要根據(jù)形勢(shì)轉(zhuǎn)變自己的服務(wù)態(tài)度，不斷尋求業(yè)務(wù)創(chuàng)新，積極開(kāi)拓新市場(chǎng)。
1.3我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展我們的經(jīng)濟(jì)以長(zhǎng)江三角洲為龍頭，形成南部的珠江流域、中部的長(zhǎng)江流域和北部的黃河流域三個(gè)大的經(jīng)濟(jì)帶。三個(gè)經(jīng)濟(jì)帶互相促進(jìn)、互為犄角，構(gòu)成我國(guó)經(jīng)濟(jì)的區(qū)域框架。而上海，目前作為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、航運(yùn)中心，將進(jìn)一步提升為經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易和航運(yùn)國(guó)際中心。
因此，我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)在其戰(zhàn)略投資決策上應(yīng)注意這種宏觀環(huán)境的變化，及時(shí)調(diào)整決策方向，面對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。
2企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略投資決策的目標(biāo)選擇
企業(yè)集團(tuán)作為一個(gè)特殊的經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)營(yíng)和投資決策的目標(biāo)與單一形態(tài)的企業(yè)有重要的區(qū)別。因此，其戰(zhàn)略投資決策的目標(biāo)選擇應(yīng)以集團(tuán)的整體規(guī)劃和發(fā)展方向?yàn)橹鳎瑥?qiáng)調(diào)投資決策的戰(zhàn)略性。具體說(shuō)來(lái)：
2.1從經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品向經(jīng)營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)移利用集團(tuán)能整合和利用社會(huì)資源，特別是政府資源及把握區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)的能力，借助資本市場(chǎng)，利用杠桿效應(yīng)，選準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)投資，實(shí)現(xiàn)向經(jīng)營(yíng)企業(yè)的方向轉(zhuǎn)移。
2.2從分散化經(jīng)營(yíng)到集約化經(jīng)營(yíng)通過(guò)整合業(yè)務(wù)解決企業(yè)集團(tuán)存在的過(guò)度多元化的弊端。整合集團(tuán)公司的資源，形成企業(yè)集團(tuán)主打產(chǎn)品的服務(wù)品牌和網(wǎng)絡(luò)渠道，整合集團(tuán)產(chǎn)業(yè)，利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的退出和集聚，形成自己的核心產(chǎn)業(yè)。在此基礎(chǔ)之上，形成企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)。
2.3從提品到提供價(jià)值注重于附著在產(chǎn)品和服務(wù)過(guò)程中的概念和文化，提高產(chǎn)品、服務(wù)的附加價(jià)值，拓展利潤(rùn)空間，在無(wú)形資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)上下功夫，注意品牌的經(jīng)營(yíng)和研究開(kāi)發(fā)，走企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之路。
戰(zhàn)略目標(biāo)是通過(guò)構(gòu)建企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力實(shí)現(xiàn)的，在構(gòu)建新的能力時(shí)，必須不時(shí)地保持和更新舊的能力。如果保持活動(dòng)被忽視，那么核心能力便會(huì)受到腐蝕。如果更新活動(dòng)沒(méi)有跟上，那么企業(yè)能力將變的沒(méi)有前途。
3企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略投資決策的分析工具
SWOT矩陣和波士頓矩陣都是企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策的分析工具：
SWOT矩陣，即優(yōu)勢(shì)—劣勢(shì)—機(jī)會(huì)—威脅（StrengthsWeaknessOpportunitiesThreats）矩陣，是考察公司外部及內(nèi)部因素，從而制定公司發(fā)展戰(zhàn)略的重要匹配工具。具體來(lái)說(shuō)，就是將前面對(duì)集團(tuán)背景及外部環(huán)境和集團(tuán)現(xiàn)狀進(jìn)行綜合和概括，進(jìn)而分析集團(tuán)的優(yōu)劣勢(shì)、面臨的機(jī)會(huì)和威脅。需要說(shuō)明的是，優(yōu)劣勢(shì)分析主要是著眼于集團(tuán)自身的資源配置與所擁有的核心能力上，而機(jī)會(huì)和威脅分析將注意力放在外部環(huán)境的變化及其對(duì)集團(tuán)的可能影響上，兩者都對(duì)集團(tuán)的戰(zhàn)略制定有決定性影響，且相互之間又有緊密聯(lián)系。因此，必須將他們綜合在一起考慮。
波士頓矩陣是波士頓咨詢(xún)公司首創(chuàng)的戰(zhàn)略選擇方法，又簡(jiǎn)稱(chēng)為“波士頓增長(zhǎng)———份額矩陣”。波士頓咨詢(xún)公司假定，除最小、最簡(jiǎn)單的企業(yè)外，一般的企業(yè)都由兩個(gè)以上的經(jīng)營(yíng)單位所組成。這些單位各有不同的產(chǎn)品和市場(chǎng)，所以必須就每個(gè)經(jīng)營(yíng)單位分別選擇所應(yīng)采用的戰(zhàn)略。波士頓矩陣為每個(gè)經(jīng)營(yíng)單位選擇戰(zhàn)略，主要依據(jù)下列兩個(gè)因素或變量：產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)速度和相對(duì)市場(chǎng)份額。
4企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略投資決策的基礎(chǔ)：產(chǎn)業(yè)整合與定位
企業(yè)集團(tuán)的早期發(fā)展，由于定位準(zhǔn)確、對(duì)外部機(jī)會(huì)的敏銳洞察力和準(zhǔn)確把握，使集團(tuán)迅速發(fā)展壯大，資本高速膨脹，完成了資本的原始積累。相應(yīng)的，企業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)移也由第一階段———價(jià)值流入期進(jìn)入第二階段———價(jià)值穩(wěn)定期。在這一時(shí)期，集團(tuán)使命、集團(tuán)戰(zhàn)略及相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)策略等都已相對(duì)固定，員工也都適應(yīng)企業(yè)文化和企業(yè)模式，并形成一種抗拒變革的惰性。
一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)集團(tuán)步入價(jià)值穩(wěn)定期后，往往會(huì)為現(xiàn)有的輝煌而感動(dòng)，但是這個(gè)時(shí)期卻潛伏著巨大的危機(jī)：首先，各類(lèi)員工由于充分熟悉各項(xiàng)業(yè)務(wù)，懼怕因變革而失去了自己的“奶酪”，而形成一種不思進(jìn)取的惰性。其次，環(huán)境在發(fā)生著巨大變化，過(guò)去成功的戰(zhàn)略已不能再適應(yīng)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，況且集團(tuán)的戰(zhàn)略這時(shí)很可能已被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲悉，并已采取了挑戰(zhàn)本公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，使本公司在競(jìng)爭(zhēng)中失去優(yōu)勢(shì)。最后，不變的產(chǎn)品及服務(wù)將使顧客失去新奇感，雙手將顧客送給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。如果在這一階段，決策者仍沒(méi)有勇氣承認(rèn)自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的陳舊與過(guò)時(shí)，沒(méi)有及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，采取相應(yīng)的價(jià)值保護(hù)，將會(huì)迅速轉(zhuǎn)入價(jià)值轉(zhuǎn)移的第三個(gè)階段———價(jià)值流出期，令顧客和利潤(rùn)流出企業(yè)，這時(shí)再加調(diào)整就為時(shí)已晚。
因此，對(duì)企業(yè)集團(tuán)的投資決策，其戰(zhàn)略基礎(chǔ)至關(guān)重要，主要結(jié)合我們前面分析的戰(zhàn)略環(huán)境和企業(yè)的SWOT分析及波士頓矩陣分析進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的整合和定位，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，抓住機(jī)遇，去除包袱。將集團(tuán)的重心向“明星”單位轉(zhuǎn)移，及時(shí)出手“瘦狗”單位。從而形成集團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
5西上海集團(tuán)戰(zhàn)略投資決策分析
歷史：西上海集團(tuán)有限公司成立于1993年，位于上海西大門(mén)；上海國(guó)際汽車(chē)城———安亭鎮(zhèn)，以汽車(chē)服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)為主的國(guó)有企業(yè)。回顧公司的發(fā)展歷程，可以說(shuō)過(guò)去的十年，是集團(tuán)高速發(fā)展的十年，集團(tuán)從注冊(cè)資本2000萬(wàn)元起家，發(fā)展到今天擁有二十余家獨(dú)資、控股、參股企業(yè)，經(jīng)營(yíng)范圍涉及物流倉(cāng)儲(chǔ)、房產(chǎn)建筑和物業(yè)管理、汽車(chē)貿(mào)易、汽車(chē)維修和配件加工、招商引資等多個(gè)領(lǐng)域。目前，總資產(chǎn)8億元，凈資產(chǎn)4億元，注冊(cè)資本已達(dá)1億元，員工1000余人。
【關(guān)鍵詞】電網(wǎng)企業(yè)；投資效能；分析模型；多元回歸預(yù)測(cè)
一、省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)投資效能管理的背景和必要性
電網(wǎng)企業(yè)承擔(dān)保障安全可靠用電的公共事業(yè)職能，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，長(zhǎng)期以來(lái)需要較高水平的投資以維持電網(wǎng)的擴(kuò)張、更新和技術(shù)進(jìn)步，投資管理便成為日常經(jīng)營(yíng)管理的重點(diǎn)。當(dāng)前，其投資活動(dòng)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：
一是電網(wǎng)投資持續(xù)高位，可持續(xù)性受到關(guān)注。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和廣大電力用戶(hù)對(duì)電能質(zhì)量、用電可靠性等技術(shù)服務(wù)性能要求的不斷提升，近年來(lái)電網(wǎng)投資保持在較高水平。以華東地區(qū)的省級(jí)電網(wǎng)為例，近五年來(lái)年均投資額在200-300億元，電量的復(fù)合增長(zhǎng)率在10%以上。投資有力地帶動(dòng)和發(fā)揮了電量的增量效應(yīng)，電網(wǎng)網(wǎng)架結(jié)構(gòu)得到升級(jí)優(yōu)化，安全供用電及優(yōu)質(zhì)服務(wù)水平進(jìn)一步提升，滿(mǎn)足了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需要。但受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，電量的增量效益逐步減弱，長(zhǎng)期大規(guī)模的高位投資難以為繼。如何兼顧當(dāng)前和未來(lái)的發(fā)展需求，用好有限的資源，滿(mǎn)足特高壓、智能電網(wǎng)和地區(qū)電網(wǎng)建設(shè)所需，是電網(wǎng)企業(yè)必須面對(duì)和解決的難題。
二是投資的效能引領(lǐng)薄弱，需要重點(diǎn)強(qiáng)化。在當(dāng)前實(shí)際的投資決策中，通常在開(kāi)展投資決策時(shí)會(huì)對(duì)投資能力、投資規(guī)模、投資的必要性及可行性進(jìn)行論證。但專(zhuān)業(yè)部門(mén)都是對(duì)項(xiàng)目的單體考察，關(guān)注技術(shù)因素，而對(duì)整體性和經(jīng)濟(jì)性考慮不足。客觀上，電網(wǎng)投資受電量增長(zhǎng)、電網(wǎng)安全等市場(chǎng)需求和運(yùn)行水平等因素影響較大，是投資決策時(shí)主要的考慮因素，但長(zhǎng)期來(lái)看都會(huì)體現(xiàn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的影響，對(duì)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)效益影響不大。而目前，科學(xué)的投資評(píng)價(jià)體系尚未完全建立，現(xiàn)有的考評(píng)體系主要是對(duì)當(dāng)期的技術(shù)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，導(dǎo)致投資決策時(shí)較多憑經(jīng)驗(yàn)判斷，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，忽視投資能力及投資效益等效能指標(biāo)，需要重點(diǎn)強(qiáng)化。且具體工作開(kāi)展時(shí)重經(jīng)驗(yàn)判斷、輕數(shù)量化分析，投資決策過(guò)程的可驗(yàn)證性和可重復(fù)性較差。
三是不同公司投資管理模式差異較大，需要可普適的分析模式。當(dāng)前我國(guó)有國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)兩大電網(wǎng)公司，同時(shí)按照國(guó)家行政區(qū)劃設(shè)置了省市縣三級(jí)電力公司或供電公司。以規(guī)模較大的國(guó)家電網(wǎng)為例，各省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)是兩大電網(wǎng)公司的全資子公司，總部對(duì)各省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)實(shí)行總體的投資預(yù)算管控，以按照財(cái)務(wù)分析方法測(cè)算投資能力為主，要求各單位實(shí)際投資不得超過(guò)其投資能力。而各市縣供電公司和省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)的關(guān)系較為復(fù)雜，有分公司、子公司、躉售公司等。對(duì)于省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)而言：對(duì)子公司依舊可以按照上述方法進(jìn)行分析；躉售公司通常自行負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，大電網(wǎng)企業(yè)實(shí)行代管時(shí)也可以視同為子公司進(jìn)行分析；但分公司無(wú)完整的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限，尤其在統(tǒng)一購(gòu)電、資金統(tǒng)貸統(tǒng)還等前提下，無(wú)法獨(dú)立核算其經(jīng)營(yíng)效益，因此需要探索新的投資管控方法。
另外，對(duì)于省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，還需要在其供電區(qū)域內(nèi)調(diào)劑投資，統(tǒng)籌發(fā)展，因此對(duì)投資管理提出了更高的要求。鑒于此，隨著近年來(lái)集團(tuán)化、精細(xì)化管理水平的不斷提升，對(duì)投資安排合理性和投資活動(dòng)效益的要求不斷提高，電網(wǎng)企業(yè)提出了投資效能管理。雖然一直以來(lái)電網(wǎng)企業(yè)均秉持效益導(dǎo)向安排投資，且其中的效益是多元目標(biāo)，包括技術(shù)效益、社會(huì)效益、經(jīng)濟(jì)效益等，但如何按照科學(xué)合理的方法統(tǒng)籌兼顧實(shí)現(xiàn)綜合平衡，達(dá)到高水平的投資效能，且形成規(guī)范的工作機(jī)制，是需要重點(diǎn)探索的。
二、投資效能分析的技術(shù)路徑選擇
（一）要求和目標(biāo)。基于上述要求和背景，省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)投資效能的分析，需要滿(mǎn)足以下目標(biāo)和要求：一是引入數(shù)量化分析方法，改變以往單純按照經(jīng)驗(yàn)判斷的傳統(tǒng)做法。雖然在以往的投資決策過(guò)程中設(shè)置了多維度的眾多指標(biāo)，但是對(duì)指標(biāo)的分析判斷依然采用對(duì)關(guān)鍵指標(biāo)的確定值或區(qū)間等進(jìn)行分析的做法，尚未建立起系統(tǒng)有效、科學(xué)合理的量化分析方法，各類(lèi)分析工具的應(yīng)用也較少。因此，此次投資效能分析的重點(diǎn)是引入量化分析模型和方法，由標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一的分析過(guò)程得到可供參考的數(shù)據(jù)分析結(jié)論，并使之與傳統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)判斷相結(jié)合。二是確定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，便于各維度比較。傳統(tǒng)按照經(jīng)驗(yàn)判斷的方法中雖然有標(biāo)準(zhǔn)，但受主觀因素影響較大，且在不同項(xiàng)目之間、不同決策周期之間的變化較大。引入量化分析方法后，一旦設(shè)定模型，便可以確定算法、關(guān)鍵指標(biāo)及其標(biāo)準(zhǔn)值，模型測(cè)算結(jié)果的數(shù)值高低能夠按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)反映不同項(xiàng)目的差異，真正實(shí)現(xiàn)可比。三是依托公司信息系統(tǒng)，將前述分析過(guò)程固化、自動(dòng)化，既提高工作效率，又使之可重復(fù)、可驗(yàn)證，更加可信，能夠不斷重復(fù)并調(diào)整優(yōu)化、持續(xù)改進(jìn)。四是要在實(shí)現(xiàn)上述要求的同時(shí)，使投資效能分析的原理、過(guò)程、步驟等盡量清晰明了簡(jiǎn)單易行，便于在實(shí)務(wù)工作中推廣應(yīng)用。
（二）具體技術(shù)方法的選擇。在投資決策領(lǐng)域，常用的方法有關(guān)鍵變量（如未來(lái)售電量）的灰色預(yù)測(cè)法、模糊分析法、層次分析法、專(zhuān)家法、基于價(jià)值鏈的貢獻(xiàn)度評(píng)價(jià)法等，但這些方法的共同特點(diǎn)是需要對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行打分賦值、設(shè)置權(quán)重等，高度依賴(lài)使用人員的業(yè)務(wù)能力、技術(shù)水平和職業(yè)素養(yǎng)，可重復(fù)性和可驗(yàn)證性較差，受主觀因素影響較大。因此，需要尋找最大限度減少主觀因素的方法。此外，國(guó)外私有化的電網(wǎng)企業(yè)往往采用基于IRR、NPV等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析法，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)投資的財(cái)務(wù)回報(bào)，和我國(guó)電網(wǎng)企業(yè)的定位與管理模式也不盡符合。綜合分析比較各種方法，基于電網(wǎng)企業(yè)當(dāng)前的數(shù)據(jù)可得性和數(shù)據(jù)質(zhì)量，也考慮到后續(xù)操作的便利性，并便于操作人員理解，本文認(rèn)為可以選擇常用的多變量回歸分析預(yù)測(cè)法作為投資效能分析工具。
對(duì)其說(shuō)明如下：回歸分析預(yù)測(cè)法是在分析市場(chǎng)現(xiàn)象自變量和因變量之間相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，建立變量之間的回歸方程，并將回歸方程作為預(yù)測(cè)模型，根據(jù)自變量在預(yù)測(cè)期的數(shù)量變化來(lái)預(yù)測(cè)因變量關(guān)系。回歸分析預(yù)測(cè)的關(guān)鍵點(diǎn)在于找到主要自變量，并獲取足夠的數(shù)量資料。自變量的選取建立在一定邏輯推理的基礎(chǔ)上，同時(shí)結(jié)合回歸系數(shù)進(jìn)行判斷，然而在實(shí)際操作過(guò)程中，有些變量數(shù)據(jù)難以獲得，這種情況下我們一般以可得性較高的相似變量進(jìn)行替代，例如用財(cái)務(wù)指標(biāo)代替技術(shù)指標(biāo)。最關(guān)鍵的是，多元回歸預(yù)測(cè)時(shí)，避免了設(shè)置權(quán)重這一受主觀因素影響較大的步驟。同時(shí)，本文認(rèn)為初始階段直接采用最受廣泛應(yīng)用的線(xiàn)性模型，避免設(shè)置非線(xiàn)性模型中的參數(shù)設(shè)置，最大限度做到不同時(shí)點(diǎn)、不同類(lèi)型分析的縱向橫向比校。
三、投資效能分析模型的開(kāi)發(fā)
按照前述思路和多元回歸預(yù)測(cè)方法的要求，本文設(shè)計(jì)了電網(wǎng)企業(yè)投資效能分析的具體步驟：
（一）明確投資的目標(biāo)和導(dǎo)向。電網(wǎng)企業(yè)的投資決策目標(biāo)是多元的，包含滿(mǎn)足客戶(hù)用電需求、保障可靠的電力供應(yīng)、提高電網(wǎng)技術(shù)服務(wù)能力、創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益等多個(gè)維度的目標(biāo)，且從短期、中期和長(zhǎng)期來(lái)看也呈現(xiàn)不同的目標(biāo)導(dǎo)向。尤其在當(dāng)前發(fā)策、運(yùn)檢、營(yíng)銷(xiāo)、調(diào)度等專(zhuān)業(yè)部門(mén)基本以單體項(xiàng)目立項(xiàng)的方式形成投資，在主要關(guān)注技術(shù)性指標(biāo)的背景下，關(guān)注投資活動(dòng)對(duì)公司整體財(cái)務(wù)績(jī)效（經(jīng)營(yíng)效率、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、資產(chǎn)狀況等）的影響便顯得尤為重要。因此，按照技術(shù)和經(jīng)濟(jì)并重的思路，在構(gòu)建投資需求測(cè)算模型、量化投資決策的過(guò)程中，便需要綜合考慮各方面因素，使投資決策更加科學(xué)合理。
（二）分析投資活動(dòng)影響因素并確定指標(biāo)。電網(wǎng)投資的目標(biāo)是多元的，故其影響因素也是多元的。因此，投資決策制定需要考慮多方面指標(biāo)。在指標(biāo)分類(lèi)和具體的指標(biāo)選擇方面，參考借鑒了美國(guó)的智能電網(wǎng)評(píng)估體系、國(guó)網(wǎng)系統(tǒng)“一強(qiáng)三優(yōu)”對(duì)標(biāo)體系、各電網(wǎng)企業(yè)的主網(wǎng)與配網(wǎng)效益評(píng)價(jià)和“一流配網(wǎng)評(píng)價(jià)體系”以及其他配網(wǎng)評(píng)價(jià)體系等成果中的指標(biāo)分類(lèi)和具體指標(biāo)的確定。綜合分析電網(wǎng)企業(yè)投資的理論研究成果、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)分析和本公司投資決策的實(shí)際考慮方面，本文明確了以下六方面及具體指標(biāo)：
1.反映電力需求的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)和電量、負(fù)荷以及電網(wǎng)發(fā)展情況等指標(biāo)。這些指標(biāo)主要用來(lái)衡量電網(wǎng)投資的驅(qū)動(dòng)因素和電網(wǎng)本身的特征，比如GDP、電網(wǎng)中各類(lèi)設(shè)備的規(guī)模（容量、長(zhǎng)度），這些是從根本上對(duì)電網(wǎng)投資起到?jīng)Q定作用的因素。
2.反映經(jīng)營(yíng)管理水平的經(jīng)營(yíng)效率類(lèi)指標(biāo)。用來(lái)衡量電網(wǎng)投資帶來(lái)的成本變化，比如線(xiàn)損率、單位電量成本、每萬(wàn)元資產(chǎn)輸配電成本等，這些指標(biāo)對(duì)于按照成本加成定價(jià)的電網(wǎng)企業(yè)而言，促進(jìn)其在保障安全可靠電力供應(yīng)的同時(shí)降低成本、提高經(jīng)濟(jì)性。
3.反映經(jīng)營(yíng)績(jī)效的綜合效益類(lèi)指標(biāo)。用來(lái)衡量投資產(chǎn)生的綜合收益，包括單位電量貢獻(xiàn)毛益、成本費(fèi)用利用率（耗費(fèi)效率）、銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率（產(chǎn)出效率）、資產(chǎn)報(bào)酬率（資產(chǎn)占用率）、資本收益率（投入資本效益）、人均利潤(rùn)等。這些指標(biāo)越大，說(shuō)明投資的綜合效益越好，未來(lái)可以多分配投資。
4.反映電網(wǎng)運(yùn)行狀態(tài)的技術(shù)類(lèi)指標(biāo)。包括電網(wǎng)的合理性、安全性、可靠性、經(jīng)濟(jì)性、優(yōu)質(zhì)性和電網(wǎng)發(fā)展的協(xié)調(diào)性等多個(gè)方面，是從技術(shù)角度對(duì)電網(wǎng)進(jìn)行的綜合考察，也是立項(xiàng)時(shí)的直接依據(jù)。
5.反映服務(wù)水平的社會(huì)滿(mǎn)意度指標(biāo)。顧客對(duì)服務(wù)的滿(mǎn)意程度是衡量電網(wǎng)投資最終成果的重要指標(biāo)，具體包括居民滿(mǎn)意度、用電企業(yè)滿(mǎn)意度和政府滿(mǎn)意度三個(gè)方面。這些指標(biāo)的測(cè)量往往存在較大誤差或人為調(diào)整空間。但由于電壓合格率、可靠性水平、安全性等技術(shù)指標(biāo)是滿(mǎn)意度指標(biāo)的基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)技術(shù)指標(biāo)的考察，也就間接考察了滿(mǎn)意度指標(biāo)。
6.根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷設(shè)定的管理性指標(biāo)（啞變量）。如江蘇省內(nèi)不同地區(qū)發(fā)展差異較大，通常分為蘇南、蘇中、蘇北三個(gè)區(qū)域，近年來(lái)對(duì)不同地區(qū)投入的傾斜力度有差異，其投資也有明顯差異。
（三）構(gòu)建投資效能分析模型。首先，在眾多投資影響因素和變量的基礎(chǔ)上，通過(guò)相關(guān)分析初步識(shí)別影響因素，為回歸分析奠定基礎(chǔ)。其次，酌情運(yùn)用主成分分析對(duì)眾多變量中的同類(lèi)指標(biāo)進(jìn)行綜合簡(jiǎn)化，構(gòu)建新的綜合因子。最后，應(yīng)用多元回歸預(yù)測(cè)方法中的隨機(jī)效應(yīng)模型，經(jīng)過(guò)多次擬合比較，由軟件自動(dòng)析出明顯影響投資效能的因素，形成模型。投資效能i+1=α+β1社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展i+β2物理狀態(tài)（資產(chǎn)狀況）i+β3技術(shù)水平i+β4經(jīng)營(yíng)效率i+β5經(jīng)營(yíng)效益i+β6已有的投資活動(dòng)i+β7管理因素i+μi本文在實(shí)際的分析過(guò)程中，選取了200多個(gè)初始指標(biāo)進(jìn)行篩選，最后進(jìn)入模型有顯著影響的指標(biāo)集中在預(yù)期售電量、成本水平、資產(chǎn)成新率、供電可靠性、造價(jià)水平、以前年度投資規(guī)模、經(jīng)濟(jì)效益、地域因素等方面，模型結(jié)果與實(shí)際情況高度契合，也與經(jīng)驗(yàn)判斷和常識(shí)相一致，說(shuō)明該模型是較為合理的。
（四）數(shù)據(jù)分析、精度驗(yàn)證和模型調(diào)整。首先，在每次分析中，通常都會(huì)選擇一個(gè)省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)所有市縣公司及本部多期數(shù)據(jù)，因此不是樣本，而是“全體”，使得利用多元回歸方法估計(jì)出主要模型（包含具體變量及參數(shù)）的科學(xué)性和可靠性較高。除此之外，意識(shí)到歷史數(shù)據(jù)本身及其分析方法可能存在的不足，分析時(shí)往往保留了從經(jīng)濟(jì)含義角度出發(fā)較為重要、但未能穩(wěn)定地保留在模型中的個(gè)別變量（典型的如預(yù)測(cè)的下一年售電量，在實(shí)際投資決策中其發(fā)揮重要影響），使得投資效能分析模型更加符合實(shí)際情況。在利用歷史數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行訓(xùn)練時(shí)，遵循通行的模型驗(yàn)證程序，分別采用了樣本內(nèi)預(yù)測(cè)和樣本外預(yù)測(cè)方法檢驗(yàn)預(yù)測(cè)精度，其中：樣本內(nèi)預(yù)測(cè)（in-sampleforecasts）指使用模型預(yù)測(cè)樣本內(nèi)的值，其與實(shí)際觀測(cè)值的差異即殘值，體現(xiàn)了模型本身的合理性；樣本外預(yù)測(cè)（out-sampleforecasts）指使用模型預(yù)測(cè)樣本外的值，體現(xiàn)了模型對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的預(yù)測(cè)能力。兩者相互印證是對(duì)模型合理性和對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)能力的全面檢驗(yàn)。根據(jù)精度驗(yàn)證結(jié)果，對(duì)模型的變量及算法中的具體細(xì)節(jié)進(jìn)行調(diào)整，直至精度達(dá)到管理要求為止。
四、分析模型的功能特點(diǎn)與應(yīng)用場(chǎng)景
根據(jù)以上分析步驟，得到了投資效能模型，該模型綜合考慮了多種投資活動(dòng)影響因素，且經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)過(guò)程檢驗(yàn)，同時(shí)包括在數(shù)量分析和經(jīng)濟(jì)含義分析兩個(gè)考量過(guò)程中認(rèn)為的顯著和重要因素。該模型一方面能夠評(píng)價(jià)以前已經(jīng)完成的投資效能，另一方面能夠被改造為跨期模型，基于當(dāng)前年度數(shù)據(jù)和未來(lái)售電量等關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè)現(xiàn)有投資在未來(lái)能夠產(chǎn)生的效能，促進(jìn)投資決策優(yōu)化。此外，模型中通常包含若干業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)或公司系統(tǒng)的同業(yè)對(duì)標(biāo)指標(biāo)，可以相應(yīng)調(diào)整其權(quán)重，使投資活動(dòng)能夠促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。基于當(dāng)前電網(wǎng)企業(yè)實(shí)際的投資管理工作，尤其是投資決策過(guò)程，該方法具有的功能特點(diǎn)和應(yīng)用場(chǎng)景如下：
一是兼顧嚴(yán)謹(jǐn)性與靈活性。該模型首先收集某個(gè)省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)全部市縣公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和技術(shù)服務(wù)類(lèi)指標(biāo)，利用多元回歸預(yù)測(cè)模型設(shè)定公式，其產(chǎn)生過(guò)程遵循嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)分析要求。另外，根據(jù)不斷提升的管理要求和投資的未來(lái)導(dǎo)向，允許在后續(xù)實(shí)際應(yīng)用時(shí)調(diào)整變量和參數(shù)，是開(kāi)放、動(dòng)態(tài)可調(diào)的。由此兩方面相結(jié)合，既尊重客觀事實(shí)又可開(kāi)放動(dòng)態(tài)靈活調(diào)整，模型能夠較好起到?jīng)Q策支持作用。
二是實(shí)現(xiàn)“自學(xué)習(xí)”和動(dòng)態(tài)完善。基于“大數(shù)據(jù)”的理念，分析過(guò)程中盡量搜集大量指標(biāo)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)較好。進(jìn)一步的，隨著時(shí)間的推移和數(shù)據(jù)的不斷積累，模型包含的觀測(cè)值會(huì)不斷增加（每個(gè)“公司-年”為觀測(cè)值），基于更大數(shù)據(jù)量生成的模型也會(huì)更加穩(wěn)定并全面反映真實(shí)情況，發(fā)揮更強(qiáng)的投資輔助決策功能。
三是適宜推廣應(yīng)用。前文構(gòu)建的多元回歸預(yù)測(cè)模型原理簡(jiǎn)單、方便易行，是對(duì)此類(lèi)問(wèn)題的通用解決方案和工具。各省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)利用自身歷史數(shù)據(jù)可以得到滿(mǎn)足本公司管理要求的模型，而非統(tǒng)一套用某個(gè)模型，以達(dá)到因地制宜的效果。同時(shí)，對(duì)于同一省市的不同市縣，又可采用統(tǒng)一模型測(cè)算，實(shí)現(xiàn)了靈活性和原則性的較好統(tǒng)一。
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論文摘 要 有效市場(chǎng)假說(shuō)誕生來(lái)，已成為現(xiàn)代金融理論的重要基石，然而現(xiàn)代市場(chǎng)上出現(xiàn)越來(lái)越多的無(wú)效率現(xiàn)象，使得標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理性分析框架陷入了非常尷尬的境地。在這種情況下，行為金融學(xué)理論在20世紀(jì)80年代悄然興起，并開(kāi)始動(dòng)搖了emh的權(quán)威地位。
一、有效市場(chǎng)假說(shuō)（emh）的基礎(chǔ)及其異象
1．emh理論基礎(chǔ)
有效市場(chǎng)假說(shuō)是標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的一個(gè)重要基石，根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，所有的可以獲得的信息都已經(jīng)在價(jià)格中體現(xiàn)了，市場(chǎng)上沒(méi)有人能夠獲得持續(xù)的超額收益，證券市場(chǎng)上表現(xiàn)出來(lái)的價(jià)格就是證券內(nèi)在價(jià)值的最好估計(jì)。
有效市場(chǎng)假說(shuō)的假設(shè)基礎(chǔ)有三：“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)：投資者都是理性的；隨機(jī)交易假設(shè)：即使存在不理性的投資者，但由于他們的交易都是隨機(jī)的，之間存在相互抵消的關(guān)系，也不足以影響資產(chǎn)的價(jià)格；有效套利者假設(shè)：即使存在不理性的投資者，且他們的交易也不是隨機(jī)的，但是當(dāng)他們遇到理性的套利者時(shí)，會(huì)被消除對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。
2．與emh不符的異象
emh在20世紀(jì)60、70年代，得到了多數(shù)學(xué)者的支持，然而進(jìn)入20世紀(jì)80年代，卻出現(xiàn)了股價(jià)異常現(xiàn)象，與有效市場(chǎng)假說(shuō)相矛盾。這些異常現(xiàn)象主要有：基本面異常、日歷效應(yīng)、規(guī)模異常等。
基本面異常主要指的是從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，投資價(jià)值型的股票比投資增長(zhǎng)型的股票擁有更高的收益率。日歷效應(yīng)是證券市場(chǎng)上存在時(shí)間最長(zhǎng)久的一種異常現(xiàn)象。對(duì)日歷效應(yīng)的研究，主要體現(xiàn)在一月效應(yīng)、月末效應(yīng)。規(guī)模異常是指根據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資小盤(pán)股的收益率通常比投資大盤(pán)股的收益率高。
二、行為金融學(xué)對(duì)emh的修正
1．對(duì)emh理論基礎(chǔ)的修正
首先，行為金融學(xué)理論認(rèn)為“理性人”假說(shuō)很難成立。該理論認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中投資者都容易受情緒的影響，投資決策的主要依據(jù)是主觀判斷。中小投資者容易被證券分析機(jī)構(gòu)和分析師的意見(jiàn)左右，不會(huì)分散投資，經(jīng)常自以為是地交易或頻繁變更投資組合。這些行為都是非理性的。
行為金融理論認(rèn)為隨機(jī)交易假設(shè)也不成立。kahneman指出，人們的行為偏差其實(shí)是系統(tǒng)性的，許多投資者傾向于在相同的時(shí)間買(mǎi)賣(mài)相同的證券。該行為產(chǎn)生的“羊群行為”，使資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步偏離其價(jià)值。
對(duì)于有效套利者假設(shè)，shidfer認(rèn)為套利行為對(duì)價(jià)格的修正力量受到一些條件的限制。mullainathan 指出套利本身具有風(fēng)險(xiǎn)，套利能否成功不僅要取決于是否有完美的替代品存在，還取決于套利的期限，如果這兩者不具備，套利就會(huì)失敗。
2．行為金融學(xué)對(duì)emh的創(chuàng)新
（1）行為金融理論對(duì)emh的范式轉(zhuǎn)換
行為金融理論與emh有不同的范式基礎(chǔ)。emh的范式基礎(chǔ)是以人的決策基于理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化以及相機(jī)抉擇等為假設(shè)前提，同時(shí)認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，理性的投資者總是能抓住每一個(gè)由非理性投資者創(chuàng)造的套利機(jī)會(huì)淘汰非理性投資者；繼而運(yùn)用均值一方差的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法最終確立投資者的最優(yōu)決策。但是行為金融理論的范式認(rèn)為，人的實(shí)際決策過(guò)程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型。因此，不但需要討論人們應(yīng)該如何最優(yōu)決策，而且需要建立一套能夠正確反映投資者實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)用狀況的描述性模型來(lái)討論投資者行為。行為金融理論范式認(rèn)為人的行為心理決策具有舉足輕重的作用。
（2）行為金融理論對(duì)emh的理論創(chuàng)新
目前為止行為金融雖尚未形成一個(gè)完整的理論體系，但其理論先行者在行為金融理論的范式基礎(chǔ)上，已經(jīng)成功地進(jìn)行了一些理論創(chuàng)新，這其中主要有行為組合理論與行為資產(chǎn)定價(jià)模型、bsv與dhs。行為組合理論是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的、在現(xiàn)實(shí)中投資者實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合。bsv和dhs 模型主要是用來(lái)解釋反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足的。
（3）行為金融理論對(duì)emh的方法變革
行為金融理論認(rèn)為，決策者的偏好一般是多面易變的，這種偏好常在決策過(guò)程中才形成；決策者具有很強(qiáng)的適應(yīng)性，他們根據(jù)決策的性質(zhì)和環(huán)境的不同選擇過(guò)程或技術(shù)；決策者尋求滿(mǎn)意的而非最優(yōu)解，更趨同于滿(mǎn)意原則而不是最佳原則等。行為金融理論在借簽心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，總結(jié)出了投資者行為心理決策中的一些特點(diǎn)，如回避損失和心理會(huì)計(jì)、過(guò)度自信和控制幻覺(jué)、錨定效應(yīng)和羊群效應(yīng)等。行為金融理論通過(guò)對(duì)投資者行為心理決策的分析，成功地解釋了反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足、動(dòng)量效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司現(xiàn)象等各種異常現(xiàn)象。行為心理決策分析方法也成為行為金融理論有別于現(xiàn)代金融理論的顯著特征。
三、結(jié)束語(yǔ)
行為金融理論已經(jīng)從范式轉(zhuǎn)換理論、創(chuàng)新和方法變革三方面對(duì)金融學(xué)的發(fā)展做出了積極的嘗試。行為金融理論并不拒絕現(xiàn)代金融理論中的一些健全和合理的概念，某些行為金融的理論模型正是在現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，這也正是一門(mén)學(xué)科發(fā)展過(guò)程中的揚(yáng)棄過(guò)程。盡管目前行為金融理論還有很多缺陷，研究的范圍還相對(duì)狹窄，缺乏完整的理論體系，但無(wú)疑行為金融理論是順應(yīng)科學(xué)范式的轉(zhuǎn)換趨勢(shì)的，代表了金融學(xué)未來(lái)的發(fā)展方向。
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