發布時間：2023-06-25 16:11:34
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的創業板塊的交易規則樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
主板市場：上證和深證主板
主板市場是股市中最重要的組成部分，上市企業多為大型成熟企業，具有較大的資本規模以及穩定的盈利能力。
1990年12月19日，上海證券交易所正式營業，以6開頭的股票在這里交易。首批上市的股票是飛樂音響、延中實業、愛使電子、申華電工、飛樂股份、豫園商城、真空電子、鳳凰化工，俗稱“滬市老八股”。后來，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，推出了反映上海證券交易市場的總體走勢的上證綜指（俗稱大盤）。現在上證綜指已經成為反映中國股市漲跌情況的代名詞。
1991年7月3日，深圳證券交易所正式開業，以000開頭的股票在這里進行交易。首批上市股票為發展銀行、金田實業、萬科企業、安達運輸、原野實業，史稱“深市老五股”。后來，以深圳上市的40家有代表性的上市公司為計算范圍，推出了深圳成指。
在主板股票中還有一類特殊的股票叫B股，正式名稱是人民幣特種股票。它以人民幣標明面值，用外幣認購和買賣。在上海上市的B股以9開頭，只能以美元進行購買；在深圳上市的B股以2開頭，只能以港幣進行購買。B股市場于1992年建立，只對大陸以外的投資者開放，建立初衷是直接吸引外資投向國內的上市公司。B股市場自從1997年紅籌股、H股大量發行上市以來，其融資功能幾乎喪失，功能已邊緣化。2001年2月19日，B股市場對國內投資者開放后，外資已幾乎退出該市場，現在該市場的投資者主要為大陸投資者。
二板市場：中小板和創業板
二板市場又名創業板市場，也有的國家叫自動報價市場、自動柜臺交易市場、高科技板證券市場，主要為中小型企業提供融資渠道。
中國主板市場建立的最初目的，是為了給國有大中型企業提供融資渠道，但中小企業和私營企業沒有較好的融資渠道，開放二板市場的呼聲由此出現。中國創業板的概念最早于2000年由深圳開始提出。當年10月，深圳主板市場開始停發新股，為創業板的推出進行鋪路工作。創業板的推出并非一帆風順，主要原因在于國家此時產生了疑慮，害怕創業板推出之后會出現類似于美國2000年那樣的網絡概念破滅、網絡科技股雪崩的景象。網絡泡沫的破滅，帶來了香港創業板的萎靡，仙股（價格低于1港元的股票）遍地，時至今日該市場都沒有真正蘇醒。同時，預定在創業板上市的股票本身具有較大的市場風險。于是，國家決定先推出過渡性質的板塊，深圳中小板由此應運而生。2004年5月，深圳中小板（002開頭）正式成立，主要為中小型企業提供融資渠道。與主板相比，中小板的上市條件大大降低，而交易規則更加嚴格。
此后，創業板的問題還在討論之中。直到2009年10月23日，創業板（300開頭）終于在深圳正式開板。Wind統計顯示，截至今年7月11日，共有239家公司在創業板上市。其中，71家公司違背創業板的創設宗旨，業績自上市后就開始逐年下滑，與“高成長性”背道而馳，而這些業績下滑的公司近半數遭遇破發。
三板市場：STAQ、NET和代辦股份轉讓系統
一板市場和二板市場都是為上市公司服務的。但是，非上市公司也存在股份轉讓的需要，三板市場主要為非上市公司提供股份轉讓服務。目前，中國的三板市場叫“代辦股份轉讓系統”，主要為4類股票提供服務：原STAQ系統股票、原NET系統股票、主板市場上退市的股票和中關村科技園區非上市股份有限公司。
STAQ系統全稱是全國證券交易自動報價系統，1990年12月5日正式開始運行。它是一個以計算機網絡為依托，進行有價證券交易的綜合性場外（場外指證券交易所之外）交易市場。NET系統是由中國證券交易系統有限公司（簡稱中證交）開發設計，并于1993年4月28日由當時主管金融的央行批準投入試運行的。STAQ系統和NET系統發展始終很緩慢。1999年9月9日，為整合中國證券市場多頭管理，防范亞洲金融危機、國慶彩排無線電管制和設備檢修等原因，STAQ網和NET網被關閉，兩個系統停止運行。2001年5月25日，證券業協會宣布以“非上市公司代辦股份轉讓”（4開頭）方式解決兩網股流通問題。
今年以來，三板擴容的市場傳聞頻繁出現。2010年底統計數據顯示，全國54個國家級高新科技園區內企業共計12萬余家，即使按照10%的轉化比率計算，也將有約1.2萬家企業在“三板”掛牌交易。而目前，只有145家三板公司在進行交易。三板股票中，已有36家符合創業板上市條件。成功轉板的包括久其軟件、北陸藥業、世紀瑞爾和佳訊飛鴻。一旦三板擴容，則投資潛力無窮，想象力也無限。
國際板：或定位于一板市場
很多人都說中國股市是個大賭場，還沒有建立起真正的價值投資理念。由于多方面的原因，中國股民的主要獲利方式是買入和賣出的價差，這個收益叫投機收益。只注重投機收益的市場是很難發展壯大的。現在中國很多優秀的私營企業，如百度、新浪、網易、搜狐、當當等，并沒有選擇在國內上市，原因主要有兩個：一是這類企業在建立初期，有大量國外資本介入，在國外上市可以方便外國風險投資商退出；二是國外股市比國內股市更加成熟，投資觀念更為理想，對優秀私營企業的發展更有利。
中國是一個外匯管制相對比較嚴格的國家，但很多投資者又有投資國外市場的需求。現在有大量的地下炒股公司，非法吸引客戶投資美國股市等境外資本市場，風險很大。為了給大陸投資者提供一個投資于境外股市的機會，2007年，港股直通車準備開通。但是，該通道最后沒有放開，主要是害怕中國民間資本大量流失于大陸外成熟市場，并且當時環境特殊，全球股市已處于高位，監管層擔心內地投資者進入港股后高位接貨。
【關鍵詞】多層次資本市場 發展模式 啟示與借鑒 云南
黨的十八屆三中全會《決定》提出建立多層次資本市場體系以來，我國資本市場發展很快，特別是十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》又進一步肯定強調推進多層次資本市場體系建設的重要意義。為了深化這個問題的研究，本文對如何構建云南省多層次資本市場體系及模式做了一些初步的構想。
一、多層次資本市場概念界定
資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經營一年以上的各種資金融通關系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導，則要以各國的經濟體制不同而有所側重。本文中的資本市場主要是指狹義的證券市場。
在云南資本市場改革不斷深化的進程中，構建多層次資本市場體系，是云南省經濟發展的客觀要求，也是云南資本市場可持續、跨越式發展的重要保證。由于不同規模的企業在不同發展階段的風險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風險分散配置的一種機制。看似“垂直”的資本市場分層結構，其實是不同規模企業不同發展階段的融資階梯，它可以適應不同信息不對稱狀況的企業和不同信息成本的投資者的各自需要。
二、云南多層次資本市場的發展構架
（一）主板市場
1.A股市場。滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。云南資本市場的發展必須在此基礎上，探索按本地公司質量和市場流動性、穩定性指標進一步細化主板市場分層。
2.B股市場。B股市場是證券市場發展過程中，特定階段的產物。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發行以來，中國的B股市場已經由地方性市場發展到由中國證監會統一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發展，B股市場可以說基本已經完成了當時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并。當前云南B股市場是否值得發展仍有待觀察，當視經濟外向度的提高程度來決定。
（二）二板市場
二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術企業上市的市場。將來的創業板市場不僅僅支持高新技術企業，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業。
1.中小板市場。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規則與主板基本相同，實質上只是一個小創板市場，不是真正為中小企業提供融資條件的二板市場，而僅僅是創業板市場的一個過渡。
2.創業板市場。創業板最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。經過了嚴格的篩選和審批，我國首批28家公司于在2009年10月30日于創業板上市，由于云南中小企業的眾多，在不久的將來創業板上市的企業將可能大大超過主板，成為云南資本市場第二個主戰場。
3.國際板市場。國際板是指一國供境外企業來該國上市發行股票的證券交易市場。當前云南如果能夠推出國際板市場，那么云南的資本市場就形成了較完備的資本市場體系，就能夠與國際發達國家的資本市場接軌。一般來說是否擁有國際板市場也是一個國家或地區資本市場是否發達先進的重要標志。昆明目前正在積極推進區域性國際金融中心的建設，因此，能否盡快推進國際板市場的建設既是云南資本市場快速發展的需要，也是昆明構建區域性國際金融中心的戰略意圖的體現。國際板市場不僅能夠服務國內、省內實體經濟的發展，也能夠為我省資本市場發展以及在全國乃至全球范圍內的資源配置、產業結構調整特別是在GMS以及孟中印緬經濟走廊帶利益分配中提高發言權。
4.場外交易市場。目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉讓系統和地方產權交易市場，條塊結合的場外交易市場體系等。
（1）三板市場。三板市場的全稱是“代辦股份轉讓系統”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關村高新技術企業開設的中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統。
新三板市場是指2006年1月北京中關村高技術園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦轉讓系統進行股份轉讓試點。實現了柜臺交易向更高層次市場的轉換，對柜臺交易的活躍和發展起到積極推動作用。該系統由主辦券商提供報價轉讓服務，部分公司還利用該系統實現了定向增發。
云南完全可以借鑒上述經驗推廣符合自身情況的三板市場。
（2）產權交易市場。“地方產權交易市場”由原體改委及財政、國資系統組建的產權交易所和由科委系統組建的技術產權交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產權股權轉讓、資產并購、重組等。國資系統以上海產權交易所為龍頭組織了長江流域產權交易共同市場，成員為長江流域省市的產權交易機構；以天津產權交易所為龍頭組織了北方產權交易共同市場，成員為長江以北地區及京津地區的產權交易機構。這些交易機構全部都是由當地政府部門牽頭發起設立的。云南也可以借鑒上述地區的成功經驗建立符合自身情況的產權交易市場。
三、多層次資本市場發展模式比較與借鑒
通過以上分析可以發現，通過云南近20多年證券市場的發展，云南省距形成具有中國特色的多層次資本市場的發展模式目前尚有距離。云南的多層次資本市場發展還有很長的路要走。目前在云南建立多層次資本市場的過程中應當注意以下幾個方面：
（一）進一步完善主板市場
進一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當的時機和選擇一個恰當的方式完成A、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當改革部分交易機制，促進市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復T+0交易、取消漲停板限制等。
（二）建立二板市場
中國目前的二板市場尚且不是真正的創業板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創業板應有的效率和作用，無法真正發揮其為中小企業及創業初期企業融資的功能。另外，中小板作為創業板的過渡產物應逐步退出歷史舞臺，適時與創業板合并。云南則可借鑒海外創業板有關規則設計，放寬創業板上市門檻，創新交易機制，使其真正成為為中小企業及創業企業服務的融資平臺。
（三）建立統一、完善、高效的場外交易市場
目前云南多層次資本市場構建中，主板市場正在完善，二板市場尚待發展，場外交易市場尚且處于空白階段。因此，建立統一有效的完善的場外交易市場將是云南多層次資本市場今后發展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。由此觀之，云南三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于云南眾多企業的現狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數企業都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要是為那些不能達到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。
（四）條件成熟時推出國際板市場
當代各國經濟的競爭，越來越多的體現為各國金融市場的競爭。我省建設高效的國際板市場，不僅僅是為滿足云南實體經濟的需要，還能夠顯著提升云南省在國際范圍內配置資源的能力，增強我省乃至我國在全球利益分配格局中的發言權，因此，我省在條件成熟時應當適時推出具有中國特色的國際板市場。
總之，借鑒發達國家多層次資本市場發展模式，按照企業股票上市交易的門檻高低、風險度的大小和股票流動的強弱，根據不同層次市場的功能和作用，云南多層次資本市場可設計為四個層次六個板塊的發展框架，即主板市場；二板市場（中小板市場、創業板市場）；場外交易市場（三板市場、產權交易市場）；國際板市場。同時，各個不同層次和板塊的市場對應于不同的企業和交易規則，并對企業有不同的篩選機制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結構體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發展發展的一般趨勢。在建設云南多層次資本市場體系中，我們既要充分借鑒國際市場的成功經驗，又要從我國及云南省的實際情況出發，充分利用現有市場條件，著眼滿足經濟發展和金融體系完善的現實需求，根據各方面條件的成熟情況，分步推進云南省多層次資本市場體系的建立與完善。
參考文獻
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關鍵詞:資本市場;OTC市場;股權交易
中國證監會國際合作部主任童道馳在2009“中國金融年度論壇暨新興市場論壇”強調中國資本市場的發展重點:將會繼續推進多層次資本市場的建設,如OTC市場需要進一步發展;進一步發展直接融資,包括股權融資、債券融資,為國民經濟服務;進一步推進資本市場的對外開放,包括資本市場國際化,以建立一個與國際標準看齊的、與國際接軌的資本市場。而2009年10月創業板市場的正式啟動,標志著我國建立多層次資本市場結構,即主板市場、創業板市場和場外柜臺交易市場(OTC)的目標正在逐步實現.在多層次資本市場結構中,上交所定位為藍籌大盤股板塊,深交所定位為中小板、創業板,天津股權交易所交所定位為非上市公司股權交易市場,即場外交易市場OTC。三個交易所有效互補,共同為企業提供資本運作的平臺,為逐步走向富裕的投資者提供合法有序投資場所。相對于發展較為成熟的滬深證券交易市場,我國的OTC市場還剛剛起步,因此借鑒發達國家OTC市場的成功經驗,將對我國打造國際標準資本市場的目標大有裨益。
一、國際OTC市場及發展現狀
OTC市場是世界上最古老的證券交易場所。源自于當初銀行兼營股票買賣業務:因為采取在銀行柜臺上向客戶出售股票的做法,被稱為柜臺交易市場。又因為這種交易不在交易所里進行,也叫做場外市場。在OTC市場交易的是未能在證券交易所上市的證券,包括:不符合證券交易所上市標準的股票、符合證券交易所上市標準但不愿在交易所上市的股票、債券等。目前全世界比較有影響的OTC市場包括美國的納斯達克、英國的替資市場等。納斯達克證券市場,由全美證券交易商協會(NASD)創立并負責管理。它是1971年在華盛頓建立的全球第一個電子交易市場。由于吸納了眾多著名的高科技企業,而這些高科技企業又成長迅速,因此,納斯達克給人一種扶持創業企業的印象。建立納斯達克的初衷在于規范美國大規模的場外交易,所以納斯達克一直被作為紐約證券交易所(NYSE)的輔助和補充。先進而龐大的電子信息技術已經使那斯達克成為世界上最大的無形交易市場。納斯達克共有兩個板塊:全國市場和1992年建立的小型資本市場。納斯達克在成立之初的目標定位在中小企業,但因為企業的規模隨著時代的變化而越來越大,所以到了今天,納斯達克將自己分成了一塊“主板市場”和一塊“中小企業市場”。
納斯達克擁有自己的做市商制度,它們是一些獨立的股票交易商,為投資者承擔某一只股票的買進和賣出。這一制度安排對于那些市值較低、交易次數較少的股票尤為重要。這些做市商由NASD的會員擔任,這與TSE的保薦人構成方式是一致的。每一只在納斯達克上市的股票,至少要有兩個以上的做市商為其股票報價,一些規模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往能達到40-45家。這些做市商包括美林、高盛、所羅門兄弟等世界頂尖級的投資銀行。NASDAQ現在越來越試圖通過這種做市商制度使上市公司的股票能夠在最優的價位成交,同時又保障投資者的利益。納斯達克在市場技術方面也有很強的實力,它采用高效的“電子交易系統”(ECNs),在全世界共裝置了50萬臺計算機終端,向世界各個角落的交易商、基金經理和經紀人傳送5000多種證券的全面報價和最新交易信息。由于采用電腦化交易系統,納斯達克的管理與運作成本低、效率高,增加了市場的公開性、流動性與有效性。相比之下,在納斯達克上市的要求是最嚴格而且復雜的,同時由于它的流動性很大,在該市場上市所需進行的準備工作也最為繁重。
英國創業板市場AIM:1995年6月,倫敦證券交易所設立AIM,即另類投資市場或高增長市場,是專門為小規模、新成立和成長型的英國及海外公司服務的市場,其附屬于倫敦證券交易所,但又具有相對獨立性。AIM的成功和發展之快有目共睹。2004年,AIM市場的上市公司數量突破一千,達到1021家,總市值為317.5億英鎊。2006年,納斯達克IPO融資金額為290億美元,而AIM當年的IPO融資金額已趕超至310億美元。截止到2009年9月,在倫敦證交所上市的1353家AIM公司的市場總值已達到565.7億英鎊。其中,來自中國的AIM公司為51家,市場總值為33.2億英鎊。AIM市場保薦人,是倫敦證券交易所最具有特色、也最成功的一個制度設計。保薦人需要協助擬上市公司辦理加入AIM市場的一切程序,并對擬上市公司提供相關的建議,上市后還必須持續監管企業,倫敦證券交易所只備案不審批。這樣的結果就是,AIM上市的程序非常簡明,上市時間也能很快確定,與美國嚴格監管下的長時間和高成本形成鮮明對比。上市審核后一般3-4個月即可完成,整體上市成本約占融資額的7%-10%,遠低于美國和香港。對AIM市場的保薦人有一個比較形象的比喻:一半是保鏢,一半是保姆。保鏢意味著倫敦證券交易所審查保薦人,而保薦人則對公司全面審查獲取結論,并以自己的業務信譽來擔保這個公司上市。如果公司有問題,保薦人要承擔全部責任,受到處罰、被摘牌甚至遭行業禁入。保姆則是說,AIM上市后,公司保薦人必須持續存在并時刻看護公司,屬于終身制角色,公司每年要向保薦人交納5萬美元的持續保薦費用,沒有保薦人的后果就是企業停牌。AIM市場確實存在著顯著的優勢:上市條件中對公司行業沒有約束,鼓勵多元化,規模業績要求很低甚至沒有,入市門檻更低;上市審查中強調保薦人的作用,由其負責審查,一般只需要6個月就可以完成整個流程,入市時間更短;上市后則提倡公司自律,正如倫敦證交所在1801年確定的座右銘“言而有信”提倡的一樣,倫敦證交所唯一會做的就是要求公司盡可能地準確披露信息,從而對其進行原則性監管,這樣,公司上市后的維護費用低而高效,普遍要比美國低三分之一左右。
二、我國OTC市場發展及展望
我國目前雖然還沒有真正意義上的OTC市場,但天津股權交易所(簡稱“天交所”)已在這方面進行了有益的探索。天津股權交易所是經天津市政府批準,由天津產權交易中心、天津開創投資有限公司等機構共同發起組建的公司制交易所,在天津濱海新區注冊營業。天津股權交易所是“兩高兩非”公司股權、私募基金份額交易和債券交易的實施機構。截至2009年12月31日,在天津股權交易所掛牌交易的企業已達到16家,基金1家,注冊做市商34家,注冊投資人5017,總市值達2642.33百萬元,平均市盈率6.58倍。天交所基本功能有以下幾種:一是融資功能,為成長型企業、中小企業和高新技術企業以及私募基金提供快捷、高效、低成本融資;二是投資功能,為投資者提供具有較高投資價值的多交易品種,提供暢通便捷的進入與退出通道;三是交易功能,為“兩高兩非”(即高科技高成長、非上市非公眾)公司股權、私募基金份額提供掛牌交易平臺,通過獨特電子交易系統,形成較強的市場定價能力;四是規范功能,建立適用于中小型企業的信息披露制度和市場信用體系,增加掛牌企業的透明度,提高市場效率,降低市場風險;五是孵化篩選功能,通過市場融資、交易和規范的信息披露,持續、貼身的高品質服務和管理,促進掛牌公司熟悉資本市場規則,完善公司治理結構,形成合理發展戰略,提升核心競爭能力,實現快速成長。天交所按照“篩選企業-輔導改制-登記托管-私募融資-持續培育-天交所掛牌交易-公開市場上市交易”的“路線圖”,逐步健全市場化的孵化、篩選機制,源源不斷地為主板市場、中小企業板市場、創業板市場和境外證券交易所篩選和輸送優質成熟的上市后備企業。天交所總體目標定位是:借鑒國內外先進的金融理念、技術和管理經驗,從“兩高兩非”公司股權和私募基金份額兩產品交易起步,通過市場組織、交易產品、交易制度、交易形式等方面進行分階段、分層次創新,逐步建成包括多層次、多品種、多交易方式、面向全國的統一市場體系,構筑中國多層次資本市場體系的重要基礎層次。
從2008年12月25日天交所開盤至今,在非上市股權交易市場模式與路徑的探索上,天交所進行了可貴的嘗試并得到了市場的肯定。在市場模式創新方面主要有以下幾個方面:第一,在市場融資模式方面,天交所通過創新,初步建立了以商業信用為基礎、“小額、多次、快速、低成本”股權私募融資模式,即,每次為企業實現股權直接融資1000萬元-3000萬元,一年可多次私募發行,每次私募發行在3-4個月內完成,企業融資成本僅是企業在滬深交易所上市融資成本的1/3-1/5,受到中小企業、創新型企業的歡迎。第二,在交易制度模式方面,天交所建立了做市商雙向報價為主、集合競價與協商定價相結合的混合型交易制度,這一制度既有利于發揮做市商活躍市場穩定市場的功能,又能通過集合競價、協商定價牽制做市商報價,有效防止做市商對市場價格的操縱,使市場價格更為合理。第三,在市場結構模式方面,天交所采取雙層遞進式結構,以資本為紐帶,通過統一入市標準、統一交易規則、統一交易系統、統一信息披露、統一市場監管等“五統一”,將全國各地區域分市場整合在一起。
目前天交所已與山東等4省區共同出資建立分支機構,與河北等其他15省市合作建立分市場的步伐越來越快,今年12月12日,天交所淄博區域市場開業,首批3家企業掛牌,標志著天交所雙層遞進式市場體系建設又取得重大突破。在市場監管模式方面,天交所建立了自律為主、多主體參與的監管體系。一方面,通過專家審核制度、掛牌備案制度調動外部專家、管理機構的監管功能;另一方面,通過嚴格的信息披露、交易實時監控、保薦人持續督導、做市商報告制度發揮掛牌企業、保薦人、做市商等市場主體的自律監管功能,強調通過與市場參與者締結契約的方式,對市場參與者的行為進行自律監管。
在非上市公司股權交易市場建設的路徑方面,天交所以市場需求為切入點,以商業信用為基礎,以試點先行、以點代面為策略,依托“兩非”公司(非上市、非公眾公司)股權交易市場,為在天津濱海新區建立全國性非上市公眾股權交易市場先行先試創造條件:首先,以服務企業與投資人作為切入點,挖掘、貼近市場需求,在企業的融資需求與投資人的投資需求之間找到平衡點,將兩種需求有效結合在一起。其次,以商業信用為基礎聯結市場主體,整合市場資源。一方面通過規范、高效的市場化運作贏得市場信賴,培育交易所自身的信用;另一方面通過市場化契約約束市場參與主體行為,積累市場信用,保證交易所的持續健康發展。再次,試點先行、以點代面的業務拓展策略。無論是企業掛牌、股權融資還是區域市場建設都遵循這一路徑,保證了市場平穩快速的發展。
以“兩非”公司股權交易為依托,為建立全國統一場外交易市場探路先行、摸索經驗、完善制度、培育市場,以更好地落實國務院“為在天津濱海新區建立全國性非上市公眾股權交易市場先行先試創造條件”的要求。另外,天交所還在積極探索新的業務如:衍生金融工具交易;企業債券交易;理財產品交易;信托產品交易等。天交所運作一年的實踐和取得的業績說明,結合中國實際,探索適合國情的場外股權交易市場是大有可為的。
作為資本市場體系的重要組成部分,OTC市場可以為所在國經濟發展籌集大量資金,同時也是為風險投資提供退出通道,在促進風險投資發展的同時,帶動高科技的發展和產業結構的升級。此外,OTC市場的發展也使上市公司的退出機制趨于完善,促進了證券市場的健康發展。因此,借鑒國外成功經驗,創建中國特色OTC市場將成為完善我國資本市場的重要步驟。
參考文獻:
1、英國創業板.中小企業的融資天堂[N].法制日報,2009-12-08.
自從2005年7月匯改以來，我國逐漸形成了富有彈性的人民幣匯率機制，經常項目人民幣已接近自由兌換，老百姓換匯已不受“用途”限制，而實行按需供匯；但資本項下除了少量QFII（迄今總共97家機構、投資額度197.2億美元）和QDII（88家機構、境外投資額度683.61億美元）之外，始終未見大的動作。對照一下近幾年《政府工作報告》的相關提法，可以清晰地理出人民幣自由兌換的脈絡。2009年“兩會”的提法是“完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。落腳點是均衡和穩定。2010年“兩會”提的是“推進跨境貿易人民幣結算試點，逐步發展境外人民幣金融業務”。是貿易即經常項目，且僅僅是結算試點。只有到了今年，才提到“跨境貿易和投資”，“資本項下”才被正式提上日程。在此前后，外匯局在答記者問時，也用了“積極推進人民幣資本項目可兌換”這樣一個標題。
“資本項下”的主戰場自然是資本市場。今年“兩會”關于資本市場的新聞主要有兩個，即新三板和國際板，而后者則和資本項下人民幣可兌換直接相關。雖然國際板推出目前還沒有時間表，但上交所理事長耿亮已明確表態，國際板四大規則（發行辦法、交易規則、上市規則和結算規則）已完成初稿，正在細化，已經“準備了80%~90%”；有代表委員甚至提到爭取在今年上半年推出。
盡管國際板尚處在熱議之中，但境內另一國際化市場B股早已按捺不住――當A股市場還在半山腰，為攻克3000點進退兩難躊躇不前之時，B股市場早已“登高望遠”，俯瞰著蕓蕓眾股。上證B股已登上320點，離歷史高點394點不到20%的距離；深證B股更是于去年11月創下888點歷史新高，目前在830~840點一帶整固。
在中國股市的所有板塊中（主板、中小板、創業板，A股、B股、H股），B股是業績最爛、流通性最差的板塊，可恰恰是B股，走得比其他板塊都強。逞強的直接原因正是國際板，在某種意義上B股甚至可以看作是國際板的影子。國際板將以美元計價，這同B股（上海以美元計價，深圳以港元計價）將不謀而合。另一方面，B股又屬于歷史遺留問題，連股權分置這樣一個涉及10多萬億元市值的大難題都解決了，才2000多億元市值的B股市場，中不中、外不外的，不能老是拖而不決，何況在當時國內急需吸引外資，B股市場是作出過貢獻的。有市場人士甚至預計，國際板推出后，B股市場很有可能同國際板合并，至少是融合吧。
市場期待已久的股指期貨和融資融券業務即將開閘。由于增加了股市做空機制，使得投資者有了新的選擇，這將對市場產生深遠影響。投資者無論在牛市還是熊市都有機會獲利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。
醞釀8年、籌備3年有余的市場“做空”機制終于即將正式“落地”。有了股指期貨和融資融券，今后投資者無論在牛市還是熊市都有機會獲利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。
1月8日，中國證監會網站公告稱，國務院已原則同意開展證券公司融資融券業務試點和推出股指期貨品種。這是加強我國資本市場基礎性制度建設，不斷豐富證券交易方式，完善市場功能，繼續夯實市場穩定運行的內在基礎，是促進資本市場穩定健康發展的重要舉措。
全球35家交易所有股指期貨
融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向證券公司提供擔保物，借入資金買人上市證券或借人上市證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。
而股指期貨是國際市場成熟的期貨品種和風險管理工具。它是以股票指數為交易標的的期貨合約，是股票市場發展到一定階段的必然產物。具體來講，股指期貨是基于股票的衍生產品，具有發現價格和套期保值的基本功能。
“做空”完善市場功能
市場評論認為，股指期貨與融資融券兩者的配套推出，上中國資本市場又向前邁了一大步。現在的股票市場只能做多，也就是只能買人才有可能賺錢，而股指期貨彌補了我國股市長期以來缺乏做空機制的缺陷，為機構投資者提供了避險工具。由于增加了賣空機制，使得中國投資者在投資上有了新的選擇，將對市場和投資者產生深遠的影響。
據統計，2008年爆發的國際金融危機，已推出股指期貨的22個市場，股市平均跌幅為46.9％，其中新興市場跌幅也只有47.1％，遠低于沒有推出股指期貨市場63％的平均跌幅，而我國A股市場同期跌幅超過70％。
業內人士告訴記者，理論上來講，股指期貨主要具備價格發現、改變單邊交易機制、中長期平抑現貨市場劇烈波動、提供套利的機會等功能。
目前國內股票現貨市場沒有做空機制，投資者只有在上漲狀況下才能盈利，在下跌狀況下則虧損嚴重。有了股指期貨，使得投資者無論在牛市還是熊市都有機會獲利，這將有利于激發投資者的投資積極性，有利于吸引場外資金的進入，有利于推動那些注重長期投資的機構投資者進人證券市場，最終有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發展，同時也改變了以往投資者只有通過做多市場才能獲利的市場結構，從而增加了國內資本市場的深度。
正是由于股指期貨具有買空、賣空的雙向交易機制，因此一旦股指期貨推出，市場便增加了通過做空市場獲利的交易動力。
初期會否爆炒
也有人士擔心，股指期貨推出初期，市場的不健全以及投資者的不理性，很有可能使我國在推出股指期貨后的短期內，股票現貨市場出現較大的波動性。
“就如創業板一樣，我擔心股指期貨推出的時候會造成一個爆炒，所以對股指期貨只是說了要推出，有一些規則也需要考慮。因為股指期貨的風險比股票要大很多，到期就要交付，所以一般來說，個人投資者不適合做。”經濟學家成思危表示。
另外，目前我國股票市場信息透明度相對較低，引入股指期貨短期內可能糾正我國目前股價不合理的因素，從而引起股指發生一定的波動。但從長遠來看，股指期貨的價格發現功能使得一些被低估或者高估的股票重新實現價值回歸，將會提高股市的有效性，一旦價格發現功能完成后，并不會增加股指的波動性。
期市的信息傳遞通常會先于股市，使原先可能滯后的信息披露在期市迅速公開，一方面便于投資者的分析預測，另一方面打破了機構投資者和大戶在消息上的優勢局面，有利于股市的公平性。
有觀點認為，股指期貨推出，最大的作用是提供套利的機會，增加A股市場定價的有效性，可以糾正目前銀行板塊過分低估的局面。同時，市場的大小盤股風格轉換有望出現，大盤股特別是滬深300成份股的機會將較大。
誰受益最多
雖然股指期貨和融資融券都被認為是市場利好，但1月11日滬深兩地股市呈現沖高回落之勢，兩市日K線雙雙收出長陰線。上證指數早盤高開105點，而至終盤收報3212.75點，僅上漲16.75點，漲幅為0.52％，全日振幅高達3.42％。而深成指高開292點，終盤收報13161點，下跌106.35點。兩市全日共成交2857億元，較上一交易日激增三成半。
“由于市場對此早有預期，所以高開低走并不出乎意料。”分析師表示。
正如眾多研究員預料的那樣，無論是股指期貨還是融資融券，受益最大的就是券商了，因此在當日盤面中，券商板塊漲幅居首。其次，一些大盤權重股也獲得市場的熱烈追捧。此外，以期貨概念股為代表的股指期貨受益板塊也有不錯的表現。
分析師普遍認為，券商受益是因為券商的業務模式將出現根本性的轉變，擺脫了靠天吃飯的局面。現在國內券商效益好壞，完全要靠大盤，一旦大盤出現像2008年那種單邊下跌的局面，券商的收入就大幅下降。融資融券、股指期貨的出現，使券商既可以在牛市中賺錢，也可以在熊市中獲得收益，讓券商的收入有一個比較平穩的發展，不會出現忽冷忽熱的局面。
股指期貨業務的開展對券商的網點數量、套利業務對證券公司的自有資金規模、融資融券業務對優質客戶的比重等都提出了較高的要求，因此新業務的推出將使各券商的盈利能力分化。而資本規模領先、業務競爭力強、創新能力強的券商將較大程度受益于這兩項業務。
無論是融資融券還是股指期貨，都會以大盤股及相應的大盤股指數為標的。也就是說，融資融券和股指期貨的開展，將明顯提升大盤股的價值，不僅流動性會進一步增加，同時由于藍籌指標股對于股指期貨具有杠桿作用，也更加會受到機構投資者的呵護。
高盛高華證券預期，融資融券業務將使國內證券公司盈利增加8％到20％。高盛高華認為，兩項新規對A股市場的影響包括融資融券業務的開啟將使50億―85億元的額外資金流入A股藍籌股，以及股指期貨將使潛在的流動性流入滬深300成份股。充分認識高風險
股指期貨給投資者帶來機會，但其由于是屬于衍生品交易，投資者需要承擔的風險也更大。
與股票相比，股指期貨具有三大特點：一是實行當日無負債結算制度，即每天根據期貨交易所公布的結算價格對投資者持倉的盈虧狀況進行資金清算和劃轉。二是到期必須履約，股指期貨合約不能像股票一樣長期持有。三是理論上講，如果上市公司能夠持續盈利，股票投資者有可能長期獲得投資
收益，而股指期貨只是將風險進行轉移。
股指期貨的交易方式采用的是保證金交易方法，和股票不同。股票交易是有多少錢只能最多買等額市值的股票，而股指期貨的交易方式是用10％的保證金，以杠桿方式，相當于放大10倍買賣100％的滬深300指數合約，也就是100萬元資金可以按1000萬元來買賣。在放大了資金數額的同時，也放大了風險。因此，投資者對交易風險要有重新理解的過程。
分析人士指出，如果是買人股票，下跌了可以不管，套住也不用太懼怕，也許過幾天或幾個月就能漲起來。即使漲不起來，也可以捂在賬戶里，除非是上市公司退市。而買賣股指期貨則不同，第一天買賣的指數期貨，即使是第三天能夠獲利，但在第二天行情的波動超過10％，那么你的賬戶資金或已經全部虧損，第三天的上漲或者下跌已經跟你無關了。這是最大的風險，需要特別注意。因此，期貨的賬戶管理一般不能用等待的方式來操作。因為如果判斷相反，就面臨大幅虧損甚至爆倉的風險。
提高進入門檻
管理層也早已看到了股指期貨的高風險，表示將在推出初期采取比較平穩的做法防范可能出現的風險。中金所將對相關交易規則進行修改，尤其要發揮股指期貨套期保值和風險對沖的基本功能，起到穩定大盤的作用，避免市場操控事件的出現，保護中小投資者的利益。
未經證實的消息稱，出于風險控制的目的，股指期貨最低交易保證金標準有可能提高至12％。中金所自成立以來，對股指期貨最低交易保證金標準曾不斷進行調整，從最初的6％調整到8％，再到之后的10％。
中國金融期貨交易所總經理朱玉辰最近在一次論壇上透露，將給股指期貨投資者設“三道卡”。
第一，投資者得有一定的風險承受能力，對他的經濟實力做一些選擇。現在初步設計50萬元以上的客戶先可以開戶。
第二道門檻，要有知識，對市場有一定了解，中金所要組織一種測試，對所有參加開戶的投資者進行業務測試、風險提示。要回答一張卷子，讓大家對規則理解情況作一個測試。
第三，投資者要具備一定經驗。要有做一段時間仿真交易和做一段時間商品期貨的經歷。簡單講就是“三有”，有經濟實力、有期貨市場和模擬股指期貨的一定經驗。
朱玉辰認為，股指期貨是服務于股票市場的風險管理。應該講服務的主要對象是以機構為主的市場。股指期貨不是一個大眾、廣泛參與的投資工具，它是一個風險管理特殊市場、特別市場。“股指期貨在放大資金使用、提高資金使用效率的同時，也放大了風險。所以這個產品在引進中國投資者當中時，首先要把風險控制放在最突出的位置上”。
上海證券交易所總經理張育軍也表示，危機當中重要的收獲或者經驗教訓是適當的產品必須賣給適當的投資人。“茅臺酒好不好?當然是好東西，問題是你讓3歲小孩喝茅臺，那可能是犯罪。一樣的，股指期貨好不好?問題是你賣給誰”。
同樣，融資融券也不是適應每個投資者的。英大證券研究所所長李大霄表示，做空比做多更有風險，投資高手中的高手才適合融資融券。融資融券會放大操作，因此風險較大。假設融資100萬元介入藍籌股，假如投資者本身手中還有另外50％的藍籌股，那么總投資就是150萬元的交易。而且，融資融券和買賣股票不同，它有期限，有到期時間，如果到期時股價一直下跌，虧損就要兌現，還要支付利息。因此，投資者需要控制好對現金的管理。
而做空交易永遠比做多交易風險要大許多。因為1塊錢的股票跌到零，就損失了100％，但是1塊錢漲到兩塊錢可以上漲100％，還不會停止，上漲空間無限。這時做空可能就虧很多。所以，做空跟做多的風險是完全不一樣的。
關鍵詞：創業板市場 股票 定價
上世紀九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了眾多的國家（地區）借鑒美國的成功經驗發展本國（地區）的創業板市場以促進經濟發展，這在當時形成了一股潮流。雖然人們對于本世紀之初的網絡股泡沫破滅都還心存余悸，但是截止2007年的情況來看，大部分創業板市場經受住了股市大幅波動的考驗，并取得新的發展。而今，創業板市場已經覆蓋了全球主要經濟實體和產業集中地區，美國NASDAQ、英國AIM、日本JAS―DAQ、韓國KOSDAQ、加拿大TSX―X等五家創業板市場發展勢頭良好，成為創業板市場成功的案例。
自1997年我國科技部在研究建立我國風險投資體系時提出“建立二板市場”的構想后，國家就開始為創業板的設立積極創造各種條件，現在，通過設立創業板市場來拓寬廣大中小企業融資渠道的條件已經較為成熟。因而，研究創業板市場的發行價問題就具有現實的意義。
從我國資本市場的現狀和發展趨勢出發，創業板股票發行定價與定價方式應該采用市場化機制。股票發行市場化機制即券商和發行人在符合公司法和證券法等法規的前提下，根據市場供求關系，協商確定合理公開的程序、合適的發行方式以及較為公平的價格，向投資者發行股票的過程，其中核心即是發行方式和發行價格的確定。
來自世界各地的專家學者從不同的角度、不同的考慮因素和不同的假設前提出發，提出了不少股票發行定價的模型，但在金融經濟學領域，這仍然是一個懸而未決的問題，到目前為止沒有形成一個完整的理論框架；此外，根據創業板的功能、特征研究新股發行定價問題是一個較新的細化領域。
從理論角度，即股票發行定價的模型，根據解釋股票發行溢價的不同原因，可將國外學者的IPO定價模型分為兩類：一類是以Beatty&Ritter,1986、Rock,1986、Baron,1982為代表提出的模型，主要強調定價過程中不同決策主體之間因信息不對稱而產生對于股票發行定價的影響，通過大量的研究表明信息不對稱是影響股票發行價格的一個重要因素。另一類由Allen&Faulhaber,1989、Grinblatt&Hwang,1989提出的模型較為特殊，認為發行公司有意使新股定價偏低以造成對新股的超額需求，從而使公司有大量的小股東，進而增加了公司股票的流動性又可以防止公司被收購。與此模型相關的“信號模型”認為只有具有良好發展遠景的公司才能夠補償由于新股發行定價偏低造成的資產損失，也就意味著向外界發出了一個顯示公司價值的信號。
國內學術界對于新股發行定價的研究主要集中在驗證國外的模型是否符合中國股票市場。理論層面，一方面是劉曉峰&劉曉光,2004提出的定價方法把市場環境和上市公司的行業情況作為主要考慮因素，通過確定發行價格相對于凈資產的溢價幅度得出正確的發行價格；另一方面是張玉林,2009提出的市盈率修正定價模型是在市盈率模型的基礎上結合我國創業板的特點進行修改，核心是修正市盈率的計算，但這兩個模型尚未接受市場的檢驗。
一、國外創業板市場定價機制
創業板的定價機制在理論研究上分為企業估值和市場化定價機制研究。
從企業估值的角度來看，現金流貼現法對于傳統企業的估值具有一定的權威性，即是一種完全基于未來預測數據的方法，選定恰當的折現率，將公司未來的收益折算到現在的價值之和就是公司當前的真實價值，從而確定新股的價格。但對于高新技術企業，這一模型的實用性明顯減弱，主要在于估值是否準確的問題，現今較具有代表性的估值模型：市盈率模型、價格銷售比模型、市值銷售比模型、理論盈利倍數分析模型、營銷回報模型和經濟附加值模型，由于這些單個模型偏重于不同的單一指標來對公司價值進行估測，因而在學術界尚未形成對高科技企業估值的統一模型。
從市場化定價機制的角度看，理論研究主要通過研究發售過程及發售后出現的現象進行，主要集中在定價過低、IPO后的長期弱勢和IPO的熱銷市場這三個現象。針對于這三種現象的研究，并且考慮合理滿足散戶投資者和機構投資者的利益，在保證IPO發售的成功與IPO后股價均衡，國際上對市場化定價機制進行了修改：1.同步發售，網下對機構投資者累計投標詢價與網上對公眾投資者累計投標詢價同步進行；2.引入“回撥機制”，借助市場的力量，調節機構投資者和一般投資者的配售比例；3.“綠鞋期權機制”的應用，賦予主承銷商以超額配售選擇權，指主承銷商在股票發行上市的一段時間內（通常為一個月）可以根據股票發行價格與市場價格的高低，決定行使超額配售選擇權發行股票。
我國創業板市場的功能定位、上市企業定位，與國外市場以及我國的主板市場相比具有其獨特性。如何競價、配售、如何采用“回撥機制”和“綠鞋期權機制”需要根據我國創業板市場的特殊性進行討論。
(一)創業板市場主要發行定價模型
新股定價發行的核心基礎是公司的內在價值。在國際幾個主要的創業板市場，最常用的企業價值估價方法是現金流貼現法、相對估價法和經濟附加值法。現金流貼現法是完全基于未來預測數據的方法。相對估值法是選用一些財務數據，在與其它同行業或同類公司進行比較分析的基礎上計算新股的價格，其中市盈率、凈資產、銷售收入等是最重要的指標。經濟附加值法是傳統業績衡量指標體系的重要補充，能夠比較準確地反映上市公司在一定時期內為股東創造的價值。
擬上市公司內在價值的合理估價是新股發行價格合理定位的關鍵，而每種定價方式均有優劣，因此，需要選擇適合公司經營特征與財務特征的定價模型，評估企業的內在價值，以確定新股發行的低價與發行區間。
1、 現金流貼現法
現金流貼現法是國際上評估企業價值的基本方法，它的基本原理是一項資產的價值等于該資產預期在未來所產生的全部現金流的現值總和。
(1)基本模型
公司股票價格=公司整體價值/總股本（創業板上市的公司其股票全流通），即：
P=V/Z
其中：P表示股票的發行價格；V表示公司真實價值的估計值；Z表示公司新股發行后的股本總數。Z值交易確定，V可通過零增長模型、穩定增長模型和兩階段增長模型求解。
(2)模型評價
該模型在理論上具有絕對科學地位，為企業內在投資價值的判斷提供了有力的依據，但在實際操作中存在一定的難度――對于未來現金流量的準確估計是難以實現的，這也就決定了貼現現值不可能成為無偏差數據。對創業板上市的公司準確預估未來現金流量更是難，因為這些公司大多處于初創期或成長期，所做項目的風險大，未來發展前景不明確。
2、 相對估值法
新股發行價格通過參考可比資產的價值與某一變量（如每股凈利潤、賬面價值、銷售收入）的比率確定。由于在創業板上市的公司存在盈利和虧損兩種狀態，已盈利的公司可采用傳統的市盈率法確定發行價格，而對于虧損的公司則無法直接運用傳統的市盈率法確定，需要采用修正的指標和方法，國際上較實用的定價方法是：價格/銷售收入估價法和動態市盈率估價法。
(1)價格/銷售收入估價法
模型：價格銷售比=股價/每股銷售額
價格銷售比是通過計算公司的股價除以每股銷售收入來判斷這類股票的估值偏高還是偏低，比率在15―25之間較為合理。運用該模型進行估值時，需要充分考慮企業的產品成功占有較大市場份額的潛力以及營業收入增長的速度。
(2)動態市盈率估價法
假設前提：1）上市公司經營收入持續高速增長；2）增長率G遠大于折現率r（股權資本的要求收益率）
模型：股票發行價格=每股理論收益動態市盈率
G：預期盈利增長率
K：市盈對增長率比率
Gs：預期收入增長率
Gr：預期收入凈利率增長率
該模型適用于互聯網等高速成長型企業，它不要求企業已經盈利，但要求企業具有持續營業和收入記錄。動態市盈率取決于盈利增長率G，K為市盈率對增長率比率，可取國內外同行業已上市公司的平均值，K值一定，則P/E與G成正比。營業增長率G包括銷售收入增長率Gs與收入凈利潤增長率Gr兩個方面。
3、市盈率模型
該模型由哈佛大學康貝爾教授和耶魯大學管理學院的席勒教授共同創建，根據股價和每股盈利計算出股票的市盈率，再依據歷史的市場表現和當前的宏觀經濟形勢等推斷出目前合理的市盈率。
模型：新股發行定價=發行市盈率每股預期收益
市盈率模型是目前在國內外證券市場上應用最廣的一種方法，主要是由于它直觀地將每股價格與當期收益直接聯系，也能對企業的風險、增長狀況、資產盈利水平等有一定程度的反映。但由于創業板市場的波動會較為劇烈，因而市盈率定價法并不能準確地反映新股公司的內在價值。
4、 營銷回報模型
模型：營銷回報=營銷收入/營銷支出
該模型認為，營銷支出所產生的收入和利潤回報是創業板股票估值的基礎；一般而言，營銷回報越多，該企業股票的投資價值越高，反之則該企業投資價值就越低。（如表一）
現在具有較高營銷回報且不斷增長的美國在線、亞馬遜和雅虎在納斯達克的股價仍然比較高，而營銷回報不斷下降的Etrade和Reyond已淪為垃圾股。營銷回報模型充分顯示出營銷效率對創業板股票價值的重要性。
5、經濟附加值（EVA）模型
模型：EVA=稅后經營業利潤―資本成本
=稅后凈營業利潤―加權平均資本成本資本總額
該模型表示一個企業只有在其資本收益超過了為獲得該收益所投入的資本的全部成本是，才能為公司的投資者帶來價值。企業的價值越高，企業股票在二級市場上的表現也越好。經濟附加值克服了傳統業績衡量指標的兩大缺陷：1）傳統業績衡量指標未扣除股本資本的成本，不能反映公司真實的盈利能力；2）傳統業績衡量指標根據穩健性原則編制的財務報表低估了公司的資本與利潤。它能較為準確地反映上市公司在一定時期內為股東創造的價值，而股票價格正式公司投資價值的市場表現，也是世界著名投資銀行進行投資價值分析的重要工具。它在反映股票價格變化上的能力優于傳統指標，可廣泛應用于投資分析領域。
創業板上市公司股票發行定價引入EVA指標可以衡量公司實際的盈利能力，并可將EVA反應的公司價值作為定價的依據。
(二)目前國際通行的發行程序
1、國際路演和累計投標
股份發行一般分為國際配售與公開發行兩部分，兩部分的發行方式有所不同。通常，主承銷商和發行公司在發行前將根據發行規模以及證券市場的狀況等，確定兩個部分的發行比例。一般而言，發行量越大，國際配售部分比重越大。
國際配售的對象是全球專業機構投資者，而國際路演的目的是通過與全球機構投資者的直接會面，推介發行公司的業務和優勢，展現管理層的素質。需要指出的是，發行公司國際路演的表現對股票的定價有很大的影響。國際路演將遍及全球主要的資本市場，包括亞洲、歐洲、美洲。在路演的過程中，有興趣認購股份的機構投資者將向投資者意愿建檔人（由國際協調人和主承銷商擔任.，建檔的目的在于編制反映投資者在不同價格水平對發行新股需求的投標帳薄，以協助制定理想的發行價格）遞交購買“意愿”，該意愿一般有“不限價”和“限價”兩種。“不限價”意愿，即承諾以定價區間內的任何價格購買一定數量的股份;“限價”意愿，則含有“價格”和“數量”兩個要素，如“最終定價為A時，購買X股;價格為B時，購買Y股”。如機構投資者反應熱烈，主承銷商及發行人還可在路演過程中協商適當調高定價區間。
國際路演結束后，投資者意愿建檔人將負責匯總所有機構投資者的“意愿”，根據匯總結果，由主承銷商和發行公司確定發行價格，并由發行公司董事會最終批準該發行價格。以上定價的過程就稱為“累計投標”。發行價格確定后，發行公司即與主承銷商簽署包銷協議。
2、公開發行和股份分配
包銷協議簽署后，即可刊發經注冊的招股書，開始公開發行。有購買意愿的個人投資者可在指定地點領取申請表格，并按所確定的發行價格和認購數量全額預繳申購款項至指定的收款銀行。申購資金被凍結并經驗資后，可確定有效申購數量。當有效申購數量小于或等于股份發行量時，投資者可按其申購量認購股份；當有效申購數量大于股份發行量時，股份的分配將按照公平合理的原則根據一定的“分配基準”予以分配。上述“分配基準”將主要由主承銷商決定，并須與發售結果在股份分配完成后一同公布于眾。通常情況下，“分配基準”的原則是：①總的來說，每個證券帳戶可認購的股份數量等于其有效申購數量乘以一個配售比例，該配售比例原則上等于股份發行量除以有效申購總量；②證券帳戶將按所報有效申購數量的大小被分為若干組別，有效申購數量較小的組別所適用的配售比例將被適當調高，較大組別的配售比例將較小；③如果按比例計算得出的可認購量小于最小認購數量，則將采用抽簽方式替代按比例計算的方式。分配結束后，成功申購者將獲得有關股份證明，失敗者將收到“拒絕接納通知書”和退款支票。
國際配售部分的股份分配，將不按照“比例”或“抽簽”的方式分配，所有超過最終發行價格的購買“意愿”均可能獲得認購股份的機會，其選擇將由主承銷商和承銷團其他成員根據有關專業機構投資者的素質以及發行公司未來發展的目標市場等因素確定。獲得認購機會的機構投資者須在收到承銷團的確認函后，支付有關款項。值得指出的是，盡管機構投資者在累計投標時，所表達的認購意愿并非法律意義上的訂單，但根據慣例，機構投資者均接受承銷團在其認購意愿范圍內的分配結果。根據公開發售與國際配售超額認購的情況，主承銷商可適當調整公開發售和國際配售的比例，以適應市場的需求情況，這即是所謂的回撥機制。此外，主承銷商還可根據市場狀況和股票的表現，在一定的時間內選擇是否行使超額認購
選擇權，以支持該股票的二級市場。完成上述過程后，發行公司的股份將在證券交易所正式掛牌上市。
二、我國創業板市場的功能定位與特征
競爭的存在就決定了定位的必要性，證券市場的基本功能是為股票賣賣雙方的交易提供服務，因此競爭是無法避免的。市場定位是根據競爭者現有產品或服務在市場上所處的位置，針對消費者或用戶對該種產品或服務某種特征的重視程度，強有力地塑造出本企業產品或服務與眾不同的、給人印象鮮明的個性或形象，從而使該產品或服務在市場上確定適當地位置。
中國證監會2009年3月31日的《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第一章第一條“為了規范首次公開發行股票并在創業板上市的行為，促進自主創新企業及其他成長型創業企業的發展，保護投資者的合法權益，維護社會公共利益，根據《證券法》、《公司法》，制定本辦法。”由此可見，我國設立創業板的目的也就是其市場地位是促進成長型高新技術企業的發展，以彌補現有證券市場功能上的缺陷。因而，創業板市場不會對上市公司的產業屬性進行限制，且民營企業和創業企業等將會構成創業板的重點上市對象。
(一)我國創業板市場的顯著特征（對比國際上主要的創業板市場）
1、我國創業板市場的靈魂是市場化原則
強化“成功運行，嚴控風險”的概念，這將貫穿于市場運作的各個層面和全過程；相對于國際主要的創業板市場，我國創業板市場“門檻”較高，由于許多投資者靠創造概念投機盈利，會引起市場的大幅波動，不利于市場的健康發展，所以對于創業期很短、尚無盈利的企業目前無法在創業板上市。
2、我國創業板市場的特質是成長性
對于擬在創業板上市的公司，有存續期和盈利的要求：依法設立且持續經營三年以上的股份公司；最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率不低于30%。
3、我國的創業板市場定位于自主創新企業發展階段的中后期，不讓市場投資者承擔企業初創期的創業風險
這些上市公司多處于成長期向成熟期過渡階段，出具一定規模、盈利不穩定、存在較大的投資風險，但這些公司大多為有較高發展速度地高新技術企業，成功后的投資回報率很高。
4、我國的創業板市場采取嚴格的發行核準制
雖然會在企業規模、經營歷史和財務狀況等方面降低對企業的要求，但對上市公司的信息披露和退出機制的規定更加嚴密，對交易過程的監控手段更加完善。
(二)我國創業板市場面對的獨特風險
1、創業板市場是一個股票市場
它與主板相同具有一般股票市場的風險，但由于我國創業板市場建設準備過程中，國家戰略性的縣設立運行了中小企業版，如今對于中小企業板的去留及其與創業板市場的確切關系并無說明，如果處理不好，將使得創業板市場面臨創設方式的風險。
2、市場流動性不足的風險
創業板市場吸引投資者的使其股票的高成長性和高收益性，但這不可能在短期內實現，與投資者希望能夠快速得到回報相佐，這一現實的矛盾會使投資者失去信心：個人投資者推出創業板市場，機構投資者在創業板市場外徘徊。這樣的惡性循環會使流動性不足的情況惡化。
三、我國創業板的定價方式
我國創業板是獨立運作的模式，和主板相比，創業板市場有獨立的交易管理系統和上市標準，完全是另外一個市場。我國創業板是在總結國際主要創業板市場經驗的基礎上結合實際國情設立的，創業板的股票定價應當積極地采用市場化機制，以符合證券市場發展的內在規律性和基本模式。
(一)市場化定價機制的特征和功能
1、市場化定價機制的特征
市場化定價機制并非采用固定估值理論或方法作為股票發行價，而是尋求真實的市場供需平衡點。市場化定價機制充分提供買賣雙方直接溝通的機會并鼓勵不同類型的投資人參與市場；在市場化定價機制下，市場監管的主要目標在于透過上市規則、維護市場秩序，而不是介入商業協議和決策。
2、 市場化定價機制的功能
定價機制的目標是要降低因定價錯誤而導致的交易失敗或市場參與者蒙受損失的風險，定價機制的市場化程度越高，越有助于降低風險；市場化定價機制可帶動資本市場全面發展，包括估值方法的理論和技術的發展；市場化定價可以有效避免道德風險日漸積累。股票定價是對主管估值分析的綜合過程，最容易造成監管機構的道德風險。如在行政定價方式下，難以避免在公司財務報表上造假的行為，而且監管機構控制發行數量、發行價格、發行時間，易使股票道德風險日漸累積。市場化的定價機制能有效避免道德風險，促進股市的健康發展。
(二)國際主要創業板主要IPO定價模型對我國創業板市場適用性分析
1、 現金流貼現法
可以作為我國創業板定價的參考。由于在操作中需要對未來現金流量進行準確估計，而我國創業板上市募集資金的公司大多處于成長期，未來發展前景存在不確定性，準確預計未來現金流量相當困難。
2、 市盈率定價模型
可以作為我國創業板定價的基礎。該模型適用于有盈利且數值較為穩定的公司，我國創業板有持續經營和盈利的要求。
3、 動態市盈率估價法
可以作為我國創業板IPO定價的思路。該模型適用于高速成長的企業，但未考慮風險因素，因而可以在此基礎上進一步完善。
4、 經濟附加值定價法
可以作為我國創業板定價參考。在實際操作中要對未來增長值進行準確估計，而我國創業板的公司項目投資及風險較大，未來發展前景存在不確定性，準確預計未來增加值很困難。
根據上述分析，可以以市盈率定價模型為基礎，根據現金流貼現法、經濟附加值定價法并結合我國創業板的實際情況進行修改。
(三)市盈率增強模型
1、模型
2、 說明
(1)市盈率增強模型是根據我國創業板的“特色”進行修改的，我國創業板既有存續期要求：依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近兩年持續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；這位該模型提供了堅實的應用基礎。
(2)該模型采用客觀發生的歷史數據，不采用估計數據，可有效避免其他模型定價的隨意性，減少股票定價的人為調整。
(3)該模型及考慮高增長性有考慮風險特征，符合高科技企業經營特點與周期特征。
(4)該模型數據易得，計算難度小，具有廣泛推廣的可操作性。
(5)增長性調整系數采用了收入增長與利潤增長的平均數，對兩種因素的增長率進行了均衡，更加客觀地反映企業增長能力，符合創業板企業初創期兩種因素不一定同步增長的特性。
(6)系數采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我國創業板設在深圳，因此值可以通過主板市場上其他可比上市公司股票的市場收益率對深圳A股綜指的收益率回歸計算得出來。深交所中小板作為我國獨有的板塊，是主板與創業板的中間板，其風險波動水平與創業板較為相似。國外諸如納斯達克等市場，由于市場環境、投資者結構、交易規則與我國存在較大差異，其系數參考作用不強。同時中小板上市公司系數數據容易取得，在券商交易軟件中均有相關數據，但由于β值涉及商業機密，在運用上存在不便。
持續的高增長性是整個定價公式的根本前提，否則企業無法最終實現規模效益，同業間平均利潤率不再有可參照性成長性修正指標和市盈率參照系數也將失去意義。
(四)創業板股票發行價格機制
創業板股票發行與主板形式并沒有本質的區別，但在總結主板市場的經驗與教訓的基礎上，創業板需要借鑒國際發達市場的有益做法加以改進，值得探討的改進措施有以下幾點：首先在發行規則中明確賦予主承銷商以超額配售權，控制股票發行時的短期價格風險；其次可采用回撥機制調節機構投資者和一般投資者的比例；最后考慮部分股票存量發行方式。
結合國際和我國目前IPO發售方式的經驗，向專業從事證券投資的機構投資者詢價是形成股票發行價格的有效方式。機構投資者擁有專門的研究分析人員，有較強的風險防范和承擔能力，有條件對發行人股票給出反映其內在投資價值的報價。這種詢價機制符合我國創業板上市企業的特點：風險大、難以定價，這就需要發揮機構投資者的研究定價能力，作為證券市場的主要參與者，機構投資者有義務認真研究、誠信報價，為市場的健康發展作出應有的貢獻。
1、采用網上向機構投資者和一般投資者同等公開發行的方式
在向機構投資者詢價，由發行人和主承銷商確定發行價格后，在發行階段，不再采取網下向機構投資者配售，網上向投資者公開發行的方式，改為全部網上發行，采用“網上向機構投資者和一般投資者同等公開發行”的發行方式，改變發行市場的“股權分置”現象（即對機構投資者和一般投資者區別對待，設置不同的認購權利與限制）。
(1)向機構投資者配售發售方式主要針對于股份發行量大的IPO發行，為了保證發行成功，主承銷商一般會采用這種方式。而我國創業板市場主要解決高科技中小企業融資問題，股本規模小，公司發行的股份較少，向機構投資者配售的必要性幾乎不存在。
(2)這種發行市場的“股權分置”現象有違“公平”的原則。導致有資金優勢的機構可以在一級市場通過“打新股”得到大量無風險收益，而一般投資者沒有同樣的機會。我證券市場散戶人數眾多，比重較大，與國外證券市場以機構投資者為主的特征存在顯著差異。更加凸顯了這種發行市場的“股權分置”現象所引起的不公平現象。創業板市場是一個嶄新的市場，完全可以采用公平的發售方式，改變這種“分置”現象。
(3)可以減小創業板市場IPO首日交易股價波動幅度。由于創業板市場發行股份較小，上市交易首日股價波動風險大，如果采用向機構投資者配售發行方式，這些配售股份因為鎖定期的原因不能上市交易，更加減少了市場上可以流通的股份，股價波動的風險進一步加大。同時這些鎖定的股份鎖定期過后存在集中減持可能，可能引起股份大幅度下跌風險。
(4)我國《證券行行與管理辦法》規定：首次發行的股票在中小板上市的，發行人及其主承銷商可以根據初步詢價的結果確定發行價格，不再進行累計投標詢價。可以看出創業板不采取累計投標詢價，符合相應立法精神。
2、賦予主承銷商“超額配售權”
由于創業板的股票發行采用市場化的方式，創業板固有的股價波動風險要遠遠大于主板市場，有效地控制這種風險對于即將推出的創業板市場就顯得尤為重要。國際創業板市場普遍采用賦予主承銷商“超額配售權”的辦法以穩定股價，大概的做法是：在承銷初步意向書中約定，發行人授予主承銷商一項選擇權，即主承銷商可以根據市場的認購情況，按統一發行價格超額發售一定比例的股份(一般為15%)。也就是說，主承銷商按不超過包銷總額的115%向投資者發售，發行人僅取得按包銷額發售股份所募集的資金，超額配售的資金由主承銷商掌握。新股上市后的一個月內，若市價跌破發行價，主承銷商用超額發售股份所得資金從二級市場購回股票，補平因超額配售形成的“空頭”;若市價高于發行價，主承銷商可以要求發行人增發這部分股份，分配給對此超額發售部分提出認購申請的投資者，發行人取得增發這部分股份所募集的資金。實質上，主承銷商在未動用自有資金的情況下，通過行使超額配售選擇權，平衡市場對新發股票的供求，起到穩定市價的作用。鑒于“超額配售權”對平衡市場新發股票的供求，穩定市價的獨特作用，賦予主承銷商“超額配售權”是完全必要的。
(五)首批創業板上市公司分析
首批創業板上市的10家企業大多為細分行業龍頭或具有較強的競爭實力，綜合毛利率水平相對較高，同時受益于下游行業高速增長或市場需求。（如表二、表三）
面對創業板首批上市公司發行的情況以及公司的的實際情況，面對創業板的不同企業我們需要考慮以下五個方面：
(1)企業離屋頂的高度。中小企業往往主營業務集中于某個細分行業，需要具體分析國家產業政策、細分市場的市場規模和行業競爭情況，這些都決定了企業未來的路，即距離屋頂的高度。
(2)創業團隊素質。企業創始人的管理能力以及創業團隊成員的穩定性是需要考慮的因素。
(3)開創能力。企業研發產品的能力是一方面，而更重要的是生產能力和市場推廣能力。
(4)發展狀況。創新型企業的發展狀況十分重要，在這一路走來是否有成熟業務模式、盈利模式等都會對企業未來發展有重要作用。
(5)生命周期。企業的主營產品或服務是否處于更新換代較快的行業，是否面臨替代性技術和模式的壓力。
我國的創業板市場在功能定位、上市企業定位等方面與主板、中小企業板相比具有其獨特性，是一個市場化設計的創新型市場。創業板新股的定價機制一直是全球研究的重點與核心，IPO價格的形成有兩個步驟：估值與發售定價。通過參考國外成熟創業板市場定價模型，結合我國創業板市場的特點，對我國創業板市場IPO定價問題進行分析，得出以下結論：
(1)在估值階段，“市盈率增強定價模型”符合我國創業板的特色，綜合考慮了高科技企業的高盈利性與高風險性。
(2)在發行階段，“網上向機構投資者和一般投資者同等公開發行”可以改變對機構投資者和一般投資者的差別待遇。
(3)“超額配售權”的作用是：平衡市場新發股票的供求和穩定市價，介于創業板的股價波動會遠遠大于主板，因此賦予主承銷商“超額配售權”是符合創業板實情的。
我國的創業板市場開盤后對于新股價格的合理性百家爭鳴，對于新股的定價機制是研究的重點，它決定了社會資源能否有效配置，對股票上市后價格與流動性以及上市公司的治理將帶來重大影響。由于我國創業板推出時間還較短，“市盈率增強定價模型”還需要接受長時間的真是市場環境的檢驗，從理論上講，該模型是完全可行的，對于我國創業板具有較大的現實意義。
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關鍵詞：私募股權融資；信息不對稱；博弈理論；均衡分析
中圖分類號：F271.4 文獻標志碼：A
文章編號：1673-29IX（2015）08-0155-02
引言
私募股權融資是與私募股權投資相對的一個概念，兩者分別從企業和私募股權基金機構的角度來定義的，實質上是同一件事情。私募股權（Private Equity，簡稱PE）或私募股權投資（Private Equity工nvestment）是指通過私募的形式對企業進行的權益性投資，在交易實施過程中考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。“私募”是相對于“公募”而言的，是指私下募集，即向特定的投資者募集資金。而“股權”是相對于“債權”而言，私募股權投資是對未上市的企業進行投資，是通過取得被投資企業一定的股份作為投資條件而進行的股權投資。廣義的私募股權投資可劃分為創業投資（VentureCapital，VC）、發展資本（ Development Capital）、并購基金（Buy-out/Buy-inFund）、夾層資本（ Mezzanine Capital）、重振資本（Turn Around Capital）、Pre-IPO資本（如過橋資金Bridge Finance）等。狹義的PE主要指對己經形成一定規模的并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分。
現代意義上的私募股權融資起源于20世紀40年代末的美國。私募股權融資經過長期持續的發展，已經形成了成熟的投資運作模式和機構組織形式。但私募股權融資在我國發展相對較晚。私募股權融資具有高風險、高收益、投資周期長、流動性差等特點，相對于其他融資手段，私募股權融資條件靈活、成本較低、針對性較強，是適合中小企業融資需求的重要手段。由于私募股權投資者與所投資的企業之間存在著直接的經濟利益關系，這就促使私募股權投資者致力于企業的發展，以他們的經驗和影響力為企業的發展打下堅實的基礎。私募股權融資對于我國經濟合理健康發展和完善產權體系具有無法替代的作用，大力發展私募股權投融資市場對于中小企業的發展壯大，拓寬融資渠道，解決中小型企業融資難問題具有十分重要的意義。在股權融資過程中，企業盈利能力是私募股權投資者考慮的重要因素，在股權投資市場上不存在完美的市場，信息的不充分、不對稱造成了市場的不完善，私募股權投資者對企業的盈利能力的知識是有限的，并不能夠識別融資企業盈利能力的真實情況，私募股權投資者常常處于信息不利的地位，信息不對稱條件下是企業與潛在私募股權投資典型的信息結構。因此，可以通過對信息不對稱條件下私募股權投資機構與企業私募股權融資博弈的分析，為投融資雙方的策略提出一些建議。
一、博弈模型的建立
眾所周知，如果企業所選擇的投資項目風險小、收益穩定，企業應該選擇債權融資；反之，投資項目風險大、收益不穩定，則應該選擇股權再融資的方式。假設E（R1）是高盈利能力項目股權融資成功后的預期收益現值，E（R2）是低盈利能力的項目股權融資成功后的預期收益。v是項目沒有進行股權融資的現值，λ是企業根據項目的預期收益能力提出提供給私募股權投資者的所有者權益份額為k，k就是企業向投資者發出的融資信號。k以比率的形式出現O
二、博弈均衡分析
博弈方為私募股權投資者與企業。對于私募股權投資機構，行動空間是A=（a1，a2）={股權投資，股權不投資}，投資者是風險厭惡的類型空間是 ，依賴行動空間={股權投資，股權不投資l，信念 ，其中 ，對于博弈方企業，行動空間是 股權投資，股權不投資）；企業類型空間是 ，依賴行動空間 高盈利能力股權融資，高盈利能力非股權融次 低盈利能力股權融資，低盈利能力非股權融次}，信念 ，其中 。
對于博弈方企業來說是知道自己類型又知道投資是有風險的，在高盈利能力 。即股權融資戰略 要優于非股權融資戰略 ，因此，產生最優的均衡戰略 ，也就是高盈利股權融資。在低盈利能力 下。 即股權融資戰略 要劣于非股權融資戰略 ，因此產生最優的均衡戰略
，對于私募股權投資者來說，由于不知道企業項目的盈利能力，只能通過期望收益來進行股權投資和不參與股權融資戰略的選擇。
當私募股權投資者選擇股權投資戰略時的期望收益是：
當私募股權投資者選擇不參與股權融資戰略時的期望收益是：
顯然， ，即 。私募股權投資者應采取股權融資戰略。因此，得到股權融資博弈的貝葉斯均衡為：
股權投資，高盈利股權融資，低盈利非股權融資}
二、私募股權投融資的策略建議
從均衡分析可知，對企業而言，項目的盈利能力對于私募股權投資者參與企業的股權融資起著非常重要的作用。因此，企業要獲得私募股權投資的認可，必須做到兩點：一是企業在進行股權融資前應加強對投資項目的可行性研究，對項目的風險及預期收益進行更為深入的了解。二是企業在進行股權融資時應加強本信息披露的質量，讓私募股權投資者從公開信息中能分析出企業的成長潛力如何、發展前景是否看好，以及是否有較強的盈利能力。只有確信公司用融得的資金進行的投資項目能夠獲得良好的預期收益，才能使私募股權投資者認同企業的股權融資戰略，現實私募股權融資。
對于私募股權機構而言，應加強對股權投資項目的盡職調查，避免信息博弈導致的錯誤選擇，實現股權投資效益的最大化。具體如下：
一是完善相關法律法規。私募股權投資在我國高速發展受到政策的一定支持與鼓勵，但是私募股權投資市場的健康發展必須有一套完整的法律法規體系來保障，我國政府應盡快明確私募股權投資的地位和發展思路，在法律方面，應盡快完善相關法律與法規來保護私募股權投資參與主體的利益，減少私募股權投資的法律風險，建立一套完善的法律法規體系，立法部門需要在《公司法》、《信托法》、《合伙企業法》、《商業銀行法》、《擔保法》、《保險法》、《基金管理法》、《知識產權法》《稅法》《政府采購法》等基礎上增加有關私募股權投資的條款，出臺實施細則，為私募股權投資的規范發展創造有利條件。
二是推出配套的稅收制度。在種類繁多的政府扶持政策中，稅收優惠政策在私募股投資行業已被證明為效率最高的扶持政策之一。給予私募股權投資各參與主體稅收優惠，有助于直接調節私募股權投資的成本與收益，有利于充分調動私募股權投資各參與主體的主動性與積極性，從而促進我國整個私募股權投資行業的發展。，政府應做到減少征稅環節，避免重復征稅。對公司制私募股權投資主體只征收企業所得稅，如果私募股權投資機構將其從私募股權投資中取得的收益再用于私募股權投資，為促進新的私募股權投資活動發生，加速私募股權投資資金的周轉與循環，用于私募股權投資的這部分收益可以享受再投資退稅的優惠。
